文 | 市值观察

今年7月以来，中际旭创、新易盛、东山精密为首的A股光模块巨头较历史高点一度回撤约七成，市值曾蒸发超2万亿元。但最近三个交易日，三大巨头分别反弹21%、25%、15%，一扫此前颓势。

市场的情绪，为什么又反过来了？

业绩进入兑现期

今年10月底，在股价波动剧烈之际，光模块三巨头交出一份加速兑现的成绩单，但内部表现有所分化。

中际旭创无疑是光模块赛道业绩最确定的龙头。2026年第三季度，公司营收为277.7亿元，同比增长171.8%，归母净利润为85.9亿元，同比增长173.7%。

资本市场更看重环比表现。公司归母净利润在高基数上环比增8.5%，扣非归母净利润环比增超22%。这是因为归母净利润被股权投资浮亏、港股募资汇兑损失等非经营性项目拖累，扣非净利润才能还原出光模块主业真实的表现。

相比之下，新易盛的三季度表现稍显逊色。第三季度归母净利润38.4亿元，同比增长61%，环比下降19%。

当然，环比下滑并非需求出了问题，而是九月底泰国洪灾影响了物流和报关，部分原计划当季确认的收入递延到了十月。

然而，新易盛全年股权激励考核目标是不低于五百亿元，扣除前三季度，四季度需要完成约180亿元收入，挑战确实不小，但递延订单的回补提供了一定支撑。

东山精密是三家中增速最猛的。第三季度归母净利润23.3亿元，同比大增超400%，环比增长26.3%。高增长的核心原因是索尔思光电并表，光模块业务从零到一贡献了增量，同时传统PCB业务在AI服务器带动下有所复苏。

此外，三家盈利能力基本保持上升趋势。截至三季度末，中际旭创、新易盛、东山精密毛利率分别为46.4%、47.7%、21.3%，净利率分别为34.6%、36%、11.7%。

▲三巨头毛利率历年走势图，来源：Wind

东山精密明显低于其他两家，主要是因为高利润率的光模块业务才并表进来，而业务基本盘的PCB业务竞争激烈，利润率偏低。

整体来看，三家业绩均在高速增长，但增长质地并不相同。展望2027年，Wind统计机构给出的三家利润一致预期较今年实现翻倍，且2028年也还有很好增长。

由此可见，三巨头的基本面表现并不弱，且预期还有至少两年的高速增长，但股价却在7月之后经历了动荡。在市值观察看来，这更多是源于远期AI超级叙事的松动以及资金面的原因。

经营壁垒高不高？

未来几年，三巨头业绩的高增长预期，是建立在经营壁垒之上，包括客户、代际差、以及供应链等方面。

先看客户认证。海外科技巨头云厂商对1.6T级供应商的认证，不是送样就能进。电性能、光性能、功耗、可靠性、高温老化、混插兼容，全维度测试跑下来通常要一年到一年半，部分核心料号甚至拉长到两年。

更关键的是混插兼容，不同厂商的光模块要在同一个交换机、同一个机柜里互通，客户要投入大量研发资源做交叉验证。

一旦定型，切换成本极高，客户倾向于把主要1.6T份额继续分给固有供应商。这意味着先发者吃的是下一代产品定义阶段就参与的红利，后发者不是砸钱就能挤进来的。

再看技术迭代。光模块每跨一代，认证、芯片、封装几乎要重来一次。800G赚的钱，到1.6T要重新证明自己，1.6T的红利期也就两三年，3.2T、CPO、NPO接踵而至。

先发者吃代际溢价，但壁垒会随路线切换而部分重置。这既是对新进入者的经营门槛，也是对老玩家的持续压力测试。事实上，能同时在可插拔、硅光、LPO、CPO几条路线上卡位的，全球范围内也没几家。

当然，最硬的约束还是在上游芯片与材料。

高端光模块离不开EML光芯片、DSP和磷化铟衬底等上游核心物料。而这些环节目前主要由Lumentum、Coherent、博通等海外龙头主导，并不会像国内一样大规模扩产，疯狂内卷。 

目前，高端EML供需缺口达三成以上，部分200G EML订单排产延伸到后年。1.6T DSP受3nm良率和FEC算法制约，有效供给缺口至少持续到明年下半年。

而磷化铟衬底，今年全球需求约300万片，有效产能仅75万片，缺口超七成，且单晶生长周期长、良率爬坡慢，新产线从建成到批量订单还要再等一年半到两年。

如此一来，未来两年光模块行业的真实瓶颈不是谁能建厂扩产，而是谁锁得到物料。

头部玩家靠预付款、长协、股权投资把关键物料提前锁住，二三线厂即便拿到模块订单，也可能交不出来。这种认证、代际、锁料的三重乘积壁垒，才是三巨头真正深的水位。

把视野拉到AI硬件全链条，横向对比PCB、光纤光缆等重要细分赛道，光模块的高壁垒特征会更加清晰一些。

PCB同样是AI浪潮里的高弹性环节。今年以来，A股PCB公司披露的扩产计划接近600亿元，算上框架协议超过800亿元。

这些钱几乎都砸向AI服务器超高多层板、高阶HDI和类载板，达产时间集中在今年下半年到后年。

问题在于，PCB的设备可买、产线可建，认证门槛虽高但低于光模块。一线厂有先发良率优势，可一旦设备到位、工艺爬坡完成，二线厂和跨界资本都能切进高端产能。

AI PCB打的是时间差。这批扩产集中释放，供需很可能从紧缺转向宽松，价格战风险会重新抬头。

光纤光缆的逻辑又有不同。行业核心利润在光棒，扩产周期长达一年到两年。AI数据中心把光纤需求从传统通信拉到算力互联，明年全球供需缺口预计扩大到1.5亿-2亿芯公里。

但光纤终究是周期品。目前，行业已启动扩产，新增光棒产能从明年下半年开始陆续释放，2028年前后逐步满产。供给一旦跟上，价格可能难以避免不松动。

头部企业，如长飞、亨通、中天、烽火，能靠一体化和特种光纤维持利润，但行业整体护城河久期明显短于光模块，赚的是周期钱，不是持续复利。

由此可见，光模块的经营壁垒更高，周期属性会偏弱一些。这也是未来两年业绩保持高增的核心基石。

高景气不容质疑

光模块的持续爆发，源于AI的繁荣，高景气度持续的时间不应被低估。

具体来看，光模块需求逻辑，不能用AI服务器卖多少台来简单推算，真正的驱动力是单柜光模块数量乘以单只价值量，两个变量同时在抬升。

今年9月，高盛大幅上调了光模块需求预测，800G及以上到2028年的出货量为1.71亿只，三年复合增速约70%，1.6T明年将实现同比翻倍至7136万只，3.2T从明年开始放量，到2028年为6773万只，按金额计算将占全球光模块市场价值的半壁江山。

代际升级带来的不只是数量增长，还有价格的结构性上移。800G向1.6T切换时，新品享受明显的定价溢价，均价不是往下走，而是往上抬。这也是三巨头毛利率整体维持上行趋势的基本逻辑。

基于量价齐升，据高盛预测，2026-2028年全球光模块的市场规模将分别高达677亿美元、1314亿美元、1485亿美元。

▲全球光模块市场规模，来源：高盛

在行业高景气度的大背景下，国内光模块三巨头在全球格局中的位置，决定了它们赚的是不一样的钱。

中际旭创赚的是规模、锁单、以及全栈的钱。它在1.6T光模块的全球市占率达到50%到70%，在英伟达1.6T采购中的份额更是占到八成。

这种份额本身就是一个信号，在上游物料紧缺的环境里，只有具备全栈能力和资金实力提前锁料的厂商，才能稳定交付。明后年，它的业绩确定性无疑是三家中最高的。

新易盛则不一样，市占率排名第二，赚的更多是效率和差异化的钱。

它在1.6T的市占率约15%到20%，体量明显小于中际旭创，但在单波200G EML技术上取得了突破，二季度起加速放量。

新易盛的灵活性更高，在LPO等细分方案上有期权价值，但它的业绩节奏更容易受到交付扰动和上游物料分配的影响，三季度的环比下滑就是一次生动预演。

东山精密作为国内后起之秀，赚的是垂直整合的钱。索尔思光电并表给了它光模块的入场券，更重要的是索尔思具备自研光芯片能力，这让东山精密在长期有可能打通光芯片、光模块、PCB的全链条。而当前光芯片产能尤为重要，可能决定了光模块出货量的多少。

整体看，东山精密光模块业务规模与头部两家还有较大差距，但作为新兵，弹性最大，不确定性也更大。

总而言之，A股光模块三巨头的动荡，并不是基本面被证伪，也不是增长预期被证伪，而是宏大叙事出现摇摆以及资金面的扰动，而后两者未来可能迎来修复。