文 | 锦缎

市场近期的波动把资金的情绪搅得很碎，长期焦点则被算力、光模块、服务器这些科技硬件牢牢占据。叙事密度高的赛道吸走了大部分注意力。

如果我们把视线从科技硬件挪开，在长坡厚雪的消费赛道里，一些老牌企业并没有停在原地。

安琪酵母就是一个样本。

2026年上半年，安琪酵母录得营业收入91.87亿元，同比增长16.30%；归母净利润8.81亿元，增长10.21%；扣非归母净利润7.94亿元，同比增长7.02%，表现还算不错。

（财报一图流如下图所示，单位：亿元，来源：企业财报，财报纪整理）

纵观财报来看，安琪酵母的营收增长相对健康，有产品迭代有出海潜力，并且成本处于周期底部，酵母行业也处在供不应求的大背景下。

一言以蔽之，安琪酵母是现阶段消费行业为数不多有短期业绩、有长期叙事的价值企业。

01 国内纵向发展，海外持续放量

二季度，营业收入46.53亿元，同比增长13.35%，相较一季度增速有所放缓，但仍然维持了两位数的高增长。

从产品结构来看，增长相对均衡，酵母及深加工产品收入34.27亿元，同比增长14.97%，增加约4.46亿元，贡献了主营业务收入净增量的约84%。食品原料收入5.72亿元，同比增长25.84%，增加约1.17亿元。

酵母主业仍是增长主体，食品原料在其之外补充增量。同期，其他产品收入减少约0.94亿元，抵消了部分增长。

从收入的增量来看，国内海外都表现不俗，但二者之间的增长逻辑有所不同：

（1）国内以技术替代路线为主，乳清蛋白价格飙升致使酵母蛋白需求爆发明显

上半年，国内酵母收入维持低个位数增长，酵母衍生产品整体增速在10%以上。显然如果只看国内市场，酵母蛋白现如今承接了增长的接力棒。

这其中最主要的原因是替代需求，今年上半年，乳清蛋白的价格飙升，从10万元/吨增长至18-20万元/吨，下游厂商成本激增。

而酵母蛋白上半年获得了法律法规的支持，虽然均价也有所提升，但是相较于乳清蛋白还是有价格优势。而两者在下游的落点高度重叠，核心场景集中在三处：运动营养、特医食品与代餐、以及正在膨胀的高蛋白零食与银发营养。

并且乳清蛋白是奶酪生产的副产品，产量有限。而酵母蛋白，以糖蜜等低成本碳源为原料，通过工业发酵独立生产。产能供给不受制于人，进一步加大了供给优势。

几重因素叠加，安琪酵母通过酵母衍生产品实现了国内市场的放量增长。

（2）海外增长维持双位数，主要的增量来自产能释放

从过去五年的趋势来看，海外市场贡献营收占比已经超过四成，从国产制造而言，安琪酵母已经算出海相对成功的企业，而从调味品的细分赛道来看，安琪酵母更是其中的佼佼者。

与此同时，安琪酵母上半年的海外市场增速依然维持在了双位数以上，虽然受到了一定地缘冲突的影响，但市场的需求并没有出现明显的下滑，并且利润水平更优，华创证券口径，埃及子公司净利率约30%，俄罗斯约19%，公司整体不足10%。

从供需两侧来看，海外目前主要的问题是本地产能不足。不过今年以来海外产能会陆续放量，目前埃及工厂产能约6万吨，俄罗斯3.2万吨，另有2.2万吨扩建项目在建，印尼2万吨产线预计2027年投产。

从营收侧来看，安琪酵母还有不小的增长空间。

02 糖蜜红利期，毛利修复明显

利润侧，安琪酵母上半年的表现也不错，二季度整体毛利率由26.19%升至27.12%，提高约0.93个百分点；毛利额达到12.62亿元，同比增长17.37%，增加约1.87亿元。

这其中主要的原因是成本端糖蜜价格有所下滑。

以2025年的成本结构来看，食品原料毛利率为10.80%，酵母及深加工为32.21%。食品原料的原材料成本占收入83.25%，酵母及深加工为44.82%；前者现有产品组合中，原材料成本对收入的占用明显更高。

国内食糖自2023/24榨季进入扩产周期，两个增产榨季累计多产出约66万吨糖蜜；25/26榨季初甘蔗含糖量偏高，糖蜜产量约350万吨、同比再增16万吨。

榨季初市场预期糖蜜降到1000元/吨，实际已经跌破700元——上一榨季安琪的国内采购均价还接近1200元。历史规律是糖蜜低价窗口通常持续2到3年，机构判断26/27榨季供需仍宽松。

安琪的动作很快：4月完成2026年度糖蜜采购计划，全年成本已经锁定，价格低于上年同期；广西糖料蔗种植面积1234万亩，创近十年新高，原料供给充足。并且海外俄罗斯糖蜜的价格也处在历史低位。

从中期视角来看，这轮红利还远未走到尽头。

03 非经营性成本波动，实际利润表现还能更好

净利润的表现是目前市场主要担忧的问题，今年二季度安琪酵母的归母利润率为9.8%，低于去年的10.5%，下滑了大约80bp，在毛利增长的同时净利下滑，不免让人陷入增收不增利的质疑中来。

但是拆分来看，成本结构还算优良，费控的表现并不算差。

二季度，销售、管理和研发费用合计同比增加约6620万元，增幅12.35%，低于收入增速；三项合计费率由13.06%略降至12.94%。经营费用整体仍得到收入增长的摊薄。

支出的增加更多集中在人员与产品开发。上半年，销售人员薪酬增加约4610万元，广告宣传费减少约987万元；管理人员薪酬增加约2234万元；研发材料费和试验试制费合计增加约4866万元。海外本地销售团队建设、薪酬调整、酵母蛋白试制和风味面团工艺开发，都在持续推进。

最主要的问题来自财务费用。二季度，这项支出由上年同期约346万元增至8573万元，增加约8227万元，超过销售、管理和研发费用的合计增量。

相当于当季新增毛利的44%。其中，净利息支出增加约1601万元，其余汇兑及手续费等项目合计增加约6626万元。

海外业务的外币收支，使生产成本之外又多了一层汇率影响。二季度，国外主营业务收入19.41亿元，占主营业务收入约42%。到6月底，美元应收账款折合人民币约9.24亿元，重要境外经营实体采用人民币记账。海外货款从形成应收到最终收回、结汇，期间的汇率变化会影响损益。

上半年，汇兑损益由上年同期约5852万元收益，变为约8559万元损失。这项变化是财务费用大幅增加的主要原因，也使已经形成的毛利未能充分转化为净利润。

但汇兑损益是非经营性的短期波动，并且随着海外产能的逐渐释放，这部分费用会有所改善，并不影响安琪酵母的长期价值。刨除汇兑损益后，安琪酵母的实际利润表现并不差。

04 不只有AI供不应求，酵母亦是如此

关于酵母，多数投资者的第一印象还停留在蒸馒头的活性干酵母。这个印象，需要更新了。

全球酵母总产能超210万吨，产能集中在欧美；欧美及大洋洲活性酵母应用成熟、增量有限，以鲜酵母为主；非洲、中东、亚太人口增长快、烘焙业兴起，活性酵母市场快速发展。

传统面食发酵、烘焙、酿造趋于成熟，酵母衍生品在风味、营养、健康领域的应用还在拓宽，饲料养殖、生物发酵等新兴领域市场容量巨大。

正因如此，和时兴的AI硬件、芯片一样，酵母也长期处在供不应求的市场环境中。在业绩会中，安琪酵母的管理层明确表示：“目前酵母蛋白供不应求,生产线都在满产运行。”

安琪酵母是现如今中国制造业中，少有仍在维持资本开支的企业。

当然安琪还有不小的扩产计划，业绩会中透露，未来更多的产能会放在海外,目前印尼新建项目与俄罗斯扩建项目均在建设中。长远来看,安琪也会考虑南美洲、欧洲等地的布局机会,可能会采取自建或并购方式。

目前的产能规划中，年产1.2万吨高纯度酵母蛋白项目预计2027年上半年投产，2万吨绿色制造项目2028年上半年投产，远期规划4-5万吨。国金证券测算，若酵母蛋白实现对乳清加大豆蛋白市场20%的销量渗透，对应理论市场规模超过400亿元。

并且在成本端，亦有改善的空间，糖蜜目前处于周期底部，并且安琪酵母也有水解糖作为糖蜜的替代原料，成本波动不会太大。

而从估值的角度来看，安琪酵母预期市盈率为17倍左右，27年预期市盈率在14倍左右。而海外英联马利的母公司ABF约13.7倍的市盈率，差距并不大，并且安琪酵母的增速明显更快。

酵母市场全球CR5达到了80%，市场结构也比较健康，如果现如今要在市场中挑选一个相对长坡厚雪的消费品，酵母或许是可以考虑的选项。