文 | 锦缎

过去一年多，电力设备是A股最跌宕起伏的板块之一（这里的电力设备，既包括电网主设备，也包括电力电子与电源环节）。一批公司先是快速成为翻倍股，又在2026年5月之后急转直下，多数公司从高点腰斩。

在A股由热转冷的同一时间区间，思源电气、伊戈尔等龙头公司却陆续在港交所披露招股书，计划再融一把。行情在降温，资本动作反而在升温，这个看似矛盾的组合，恰好检验这一轮电力设备成色最好的切面。

躁动之后回归原点

首先进行下行情的简单复盘。

这轮电力设备行情，本质上是三条主线共振的结果：电网设备出海、海外大储、AI供电链。三条主线在2025-2026年接连发酵，把变压器、分接开关、储能系统、AI电源、HVDC/SST等几乎所有细分环节都推上了估值扩张的快车道。

2026年5月以来的持续下跌，并不意味着上述基本面逻辑突然崩坏，而是“叙事变了”。一方面，部分公司的业绩兑现节奏低于市场最激进的预期；更关键在另一方面，市场开始交易新的担忧——海外供给缓解、贸易风险抬升、国内AI交易拥挤后的筹码调整。

近期两个标志性事件，把这种叙事变化推到了新高度。

其一，2026年8月27日，美国总统签署行政令，禁止美国采购或安装部分外国制造的大型电力系统设备及相关软件。当天，A股输变电设备与逆变器标的集体下挫：思源电气跌停、阳光电源盘中一度大跌14%、金盘科技跌超7%。

其二，2026年9月，瑞银下调中国电力设备行业评级。瑞银指出，板块自年内高点已回落三至五成，主因是AI交易反向头寸调整，以及全球变压器与燃气轮机短缺缓解速度快于预期；并预计出口商自2028—2029年起将面临份额与利润率压力。

个股层面的数据更直观。四方股份、思源电气、阳光电源、金盘科技，2025年初至2026年高点的最大涨幅分别超过4倍、2.2倍、1.6倍、1.7倍；随后从高点回撤，幅度都在50%左右。

港股排队潮却热度不减

行情由热转冷之际，电力设备公司不约而同把目光投向港股。思源电气、伊戈尔等公司陆续在港交所披露招股书，形成“A+H”两地上市。事实上，在A股大跌之后，港股的发行价势必也是大打折扣的，相当于低位摊薄原股东权益。

而公司们去港股融钱的步伐并未放缓，反而有点争先恐后的味道。推动这股潮水的最大故事，就是出海——无论是参与海外电网设备更新，还是承接数据中心建设，出海的理由看上去都足够充分。

图：电力设备港股招股书代表汇总 资料来源：锦缎研究院总结

海外电力设备市场的体量可谓水大鱼大，空间约为中国的4倍。

以伊戈尔招股书给出的宽口径市场空间为例：2025年全球电力设备市场规模已超过8.5万亿元，预计2030年超过12万亿元，年复合增长率超过7%。与此同时，传统分散式配电架构下的电力设备，正面临高效性低、冗余度高、空间占用大的瓶颈，更新换代需求明确。

图：伊戈尔招股书对全球电力设备的论述 资料来源：招股书

出海正在从“接订单”升级为“建体系”。海外认证周期动辄数月到一年，客户准入壁垒高企，还要应对政策反复带来的本地化要求。要在海外真正站住脚，需要海外产能、本地服务、渠道和合规体系的完整布局，而这些都需要真金白银的资本开支。

港股恰好提供了一个国际化的资本平台——融资、并购、员工激励、品牌背书，都能在这一市场里解决。

然而马上一盆冷水下来，就是地缘限制。美国的行政令，欧盟的限制措施也蠢蠢欲动。主要地区都在尝试推动设备供应链的“主权化”，这些政策导向，将明显抬高海外订单在客户准入与地缘不确定性上的风险折价。

于是问题来了：在股价低迷的背景下，企业再去排队港股做折价增发，是否还有充足的理由？要回答这个问题，需要分别审视国内与海外两个市场。

国内市场：基本盘稳定，但想象空间确实有限

在国内电力设备是单一的大市场，需求核心来自国家电网和南方电网的集采。好处是，两网多年主推国产化，目前除特高压零部件外，绝大部分电力设备都已实现国产化；而且国内苛刻复杂的工况要求，也让国产企业的技术实力位居全球第一梯队。

但纯产业逻辑而言，国内电网设备景气的唯一变量，始终是电网资本开支，电力设备因此属于典型的资本开支驱动型行业，商业模式并不突出。

进入“十五五”，国家电网明确固定资产投资4万亿元，南方电网五年投资规模迈向1万亿元，两网合计大概率超过5万亿元。市场主流预期是，2026—2030年全国电网投资年均增速约8%出头，仍明显高于GDP增速——从总量看，这仍是一个不错的行业。

但总量中枢抬升的同时，压力更多体现在价格上。电网设备需求几乎全部由两网主导，国网体量约为南网的5倍；招标由两网统一平台组织，客户议价能力极强，堪称全球最强的买方市场。

历史数据已经说明问题：中低压与配网端产品标准化强、同质竞争激烈。板块平均销售毛利率长期徘徊在18%左右，线缆约10%出头，变压器约20%，明显都低于海外市场。

既然总量可做的文章有限，那企业靠拓品类、提份额做alpha行不行？实际在格局上，国内很难松动。

电力设备被公认是分散、研究壁垒高的行业。横向产品极度分散，一次/二次设备、交直流与不同电压等级交叉形成10个以上的细分赛道；国内企业多围绕若干赛道深耕，赛道型/产品型特征突出。

国内格局长期偏固化，究其根源，在于下游客户在集中招标中会对份额进行约束性的制度安排；同时，一次高压与特高压环节的高技术与可靠性壁垒，导致的新进入者极少。

一个被忽略的附带结果是：电网客户虽获得了物美价廉的设备供应，但电力设备企业的平台化能力从起步之日就被压抑了。国内企业与西门子能源、GE Vernova、日立能源这些全产业链巨头相比，在规模与系统集成能力上完全不可同日而语。

分析至此可以得出一条简单的结论：国内市场可以让你活着，但很难让你活得很好。因此，走出去的内需背景有充分说服力——向外要增量，应当是企业十年维度以上的战略级调整。

事实上，国内头部企业在完成国产替代后，已经不再满足于单一品类，正走向“变压器+开关+电能质量/终端/配网自动化+储能”的组合，迈出从“多品类”到“轻平台”的第一步。民企思源、金盘在出海中的品类延伸最快，最有望先一步跨入更高收入级别的平台雏形。

图：电力设备涵盖面广 ，国内企业尚未具备平台化能力

海外市场：超级周期里的中国份额机会？

从全球视角看，2025年全球能源投资预计达到约3.3万亿美元，其中电力部门投资约1.5万亿美元，已超过石油、天然气、煤炭上游供应投资的总和——这反映出全球能源投资正被“电力时代”重塑的现实。电力设备成为其中核心，贯穿“源网荷储”全链条。

细拆来看，电力设备争相出海，主要由几股力量驱动。

驱动一：全球范围内供需错配严重

2025年以来，市场明显上修对海外电网投资的预期，核心在于多重利好叠加：海外老旧电网更新、新能源并网、制造业回流与电气化趋势，再加上AI数据中心带来的额外负荷拉动。

图：UBS对国内电力设备增速拆分，出海和AI是未来5年最大的拉动项

过去很长一段时间，欧美本土电力设备产能转移、扩建迟缓，大量设备已超期服役数十年。更火烧眉毛的是新能源发电占比的提升——2024年全球发电总量达31256TWh、同比多增约1300TWh，风电与太阳能合计发电占比约15%——让欧美电网这台“破老爷车”直面发电不稳定的巨大冲击。

雪上加霜的是，当前全球有超过2200GW的新能源及储能规模，正滞留在电网并网排队名单中。根据IEA等权威机构预测，新能源装机的问题，到2050年只会更严重。

图：全球电力装机容量按照能源拆分资料来源：IEA等

需求端同样在抬升。高耗能AI数据中心建设、制造业回流、电气化和新能源穿透率提升，让全球电力需求呈“基荷抬升、峰值放大”的特征。缺电不是美国一国的问题，欧美电网都已不堪重负。

所以美国AI驱动电力需求增长、欧洲改革与增长预期、中东新能源与电力合作、新兴市场电气化加速等等，共同支撑了电力设备这一轮超长景气周期。

IEA数据显示，2024年全球电网投资约4000亿美元，是中国的数倍；到2030年，为满足需求，全球年度电网投资还需提升至6000亿美元以上。以美国电网为例，投资正进入“超级周期”，据EEI统计，美国公用事业公司未来五年投资将超过1.1万亿美元，接近过去10年的投资水平。

对中国企业而言，海外产能的紧缺，也让一向封闭的电力设备市场大门，有史以来第一次对我们开了一条缝。

驱动二：AI是最强的新增需求引擎，还带来解耦机会

AI是这轮需求最强的增量引擎。IEA在《Electricity 2026》年度展望中提到，2025年全球数据中心、AI及加密货币的合并用电量已超过850TWh，预计到2026年底将突破1050TWh——短短两年内，AI带来的用电增量相当于一个德国的发电总量。

未来全球新增电力需求中，AI是核心增长极；尤其在美国，50%的新增用电可能都来自AI相关。华源证券测算，若2030年美国最高用电负荷按1000GW的上限情景兑现，美国电源侧缺口将达182GW；即便所有计划退役机组都延寿，缺口仍有89GW。

AI巨头的数据中心资本开支暴增，开启了电力需求的新周期；但美国电力设备产能薄弱，以大型变压器为例，约80%依赖进口。

图：美国变压器对外依存度资料来源：BIS，HTI

不只是总量，AI带来的结构性变化同样巨大。

电力需求开始“解耦”。美国电网由三大独立电网构成，跨区输电能力不足。德州收到的226GW大型负载互联申请中，73%来自数据中心，并网排队动辄超过7年。云厂商的数据中心等不起电网漫长的建设周期，都开始转向自主供电。

中信证券测算，2026—2030年全球AIDC自主供电累计市场空间将达1.2万亿美元，其中燃气轮机及配套约5300亿美元、占比超四成，储能系统约占四分之一。也就是未来5年，数据中心将基本再造一个美国电网的需求。

其次，AIDC对电力设备提出了远高于传统工业用电的要求。AI数据中心用电属于“刚性负荷”，通常要求“五个九”（99.999%）的正常运行时间，所以对电力系统可靠性的要求远高于一般工业和户用。

而且单体负荷规模极大，计划新建AIDC的体量普遍在1GW甚至2GW以上，相当于把一座300万人口城市的全部电力需求，集中到一个小小的数据中心。

装机容量的指数级提升，意味着传统的10kV接入已无法满足要求，配电端正向132kV甚至更高电压等级演进。自备电源方案可能成为主流，将同时增加燃机、光伏、储能系统的并网与升压需求，对变压器的用量形成大幅拉动；以及电力电子新产品的需求，从UPS、HVDC到储能，再到超级电容、SST等。

因此，传统做变压器、开关的电网设备企业自然有增量，做电源的企业也有机会，做储能、电力电子的企业也嗅到了商业。具体到公司层面，思源、金盘、伊戈尔等已在北美AIDC市场实现订单突破或产能布局；神马电力、大连电瓷等绝缘子企业，则通过与海外电力设备公司合作，有望切入北美特高压项目，等等。

驱动三：平台化的诱惑

中国电网的“厂网分离”体系下，发电主要由发电集团负责，电网公司负责“输变配”及少部分用电（如电表）。

因此发电设备、电网设备、储能，在国内由不同公司分工完成，各环节头部公司市值均在千亿元左右；而海外市场是一体化的，从发电、输电到用电，从一次设备到二次设备，从高压到低压。

图：二次设备龙头国电南瑞近5年增速稳健但较慢资料来源：Wind

但在海外，电力设备是全球大市值长牛股的诞生地。西门子能源、GE Vernova、台达电等，市值可轻松超过千亿美元。而中国作为全球电力设备最大的单一市场、技术实力突出，对应公司的市值却都很小，与这个市场明显不匹配。

原因就是之前讲到的人为割裂。海外市场的开放，尤其是AI数据中心客户的解耦，给了国内企业转型平台化的最好窗口期。

而且单一产品的弊端在国内外都有体现。以早期出海的电表等低技术含量产品，初期出口大家靠蓝海市场都赚的盆满钵满，但现在在海外中国企业也相互内卷，已经杀成了红海。

所以真正能够长期胜出的，是能够有产品定义能力的企业，如800V直流架构下的固态变压器——平台型是每个电力设备公司的终极追求。

图：全球电力设备公司产品结构比较资料来源：东吴证券

05 结语：路虽难，不行不至

抛开行情的波动，电力设备的出海战略确实是行业必答题：国内可成长空间有限，而全球缺电正带动电力设备进入超级周期，AI浪潮又升级了产品需求；中国公司产能充足、交付周期短、成本与质量过硬。

第一个被摆上台面的风险，是地缘。电力是任何一个区域的底层需求，关乎国计民生，天然带有政策与安全的敏感属性。股价的大幅下跌，也是在用真金白银提醒市场，这个必答题，比大家原先预想的难得多。

仅就全球化而言，中国企业实际上并未做好准备：从海外渠道、产能、法律到客户体系建设，本地化都还处在早期阶段。只有出口逻辑、没有本地化布局的公司，估值会持续打折。

图：仅产能本地化这一项，电力设备也才刚刚开始资料来源：中信建投

延伸去想，中长期国内电力设备要遇到的挑战还远不止地缘。比如从电力设备的发展历程看，紧缺不会是长期主旋律；而大级别的周期考验，是中国企业都还没有经历过。其他挑战还有，在产品谱系优化过程中要做的全球化并购整合，国内企业基本都还是白纸一张。

说到底，这轮行情的摆动，是估值对过高预期的修正，而非产业逻辑的坍塌。泥沙俱下之后，更有利于冷静的思考：镜鉴于海外电力设备格局趋向收敛，那么自然可以推演在全球电力超级周期里，能够把中国制造的优势转化为全球产能、客户关系和系统能力的，终将只是少数，甚至只有1-2家。

所以不难得到结论，电力设备的港股IPO潮，注定有人只是为了抓紧融一把，有人是为了长更大，后者是少数派。只不过在估值回归原点后，我们反而变得乐观——市场给一个更好的折价买梦想的机会，接下来要做的就是沙里淘金。

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