招股结果公告里的认购倍数，长期被当作新股受欢迎程度的证据。香港证监会现在要核查的，是这些数字背后的钱到底是谁的。

10月13日上午九点，香港证监会下令，联交所依据《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8(1)条暂停茶百道（02555.HK）的股份买卖。停牌公告当日挂出，原因未同步交代。直到盘后证监会发布通告，市场才看到这道指令的来由：证监会高度关注公司的首次公开招股可能曾被人为操纵，意图就股份需求营造非真实的表象。

依据这条规则作出的停牌，公司无从自行申请复牌，调查结束也不等于自动恢复交易。

在这轮调查里，茶百道是第三家被停牌的港股公司，往前数，前两家是拨康视云和天聚地合。三家背后站着两个被证监会点名的可疑集团，被限制处置的资产规模合计超过46.6亿港元，其中一份通知书的限制金额上限43.79亿港元，为证监会历来同类案件中的最高限制金额。

三家停牌的公司

按时间排，天聚地合（02479.HK）自2025年4月1日起暂停买卖，原因是未能按期刊发财务业绩；拨康视云制药（02592.HK）自2026年9月10日起被证监会指令停牌，理由是其IPO可能遭人为操纵；茶百道自2026年10月13日起被指令停牌。

上市时间上，天聚地合为2024年6月28日，拨康视云为2025年7月3日，茶百道为2024年4月23日，三家在上市后股价均跌破发行价。三家的体量差别很大。拨康视云是一家临床阶段的眼科生物科技公司，今年上半年收入为零，期内亏损约4794.7万美元。茶百道上半年营收26.55亿元，全球门店8863家。天聚地合主营API数据流通服务，2024年6月上市时募资净额约3.49亿港元。

把三家串起来的是证监会的两份限制通知书，一份针对孙然（女）及八家相关公司共九个实体，指其涉嫌参与一项有关拨康视云与茶百道IPO的欺诈计划，证监会已向六家经纪行发出通知，限制金额上限43.79亿港元。另一份针对刘浩然（男）及两家相关公司共三个实体，指其涉嫌参与一项有关天聚地合IPO的欺诈计划，涉及29家经纪行，限制金额上限2.85亿港元。两份通知合计涉及12个实体。

证监会发出通知书是为了在调查期间保存相关资产，性质是资产保全。

募集资金怎么转出又流回

证监会通告里对操作手法的描述只有几句话，信息密度很高：部分IPO募集资金可能依据上市公司与这些集团之间未披露的协议被转出上市公司，名义上作金融产品投资，这类协议可能促使募资款暗中回流至主要承配人或其关连人士。

集团安排资金或人头账户认购新股，款项进入发行，上市后公司再通过未披露的协议把这笔钱以投资名义转出，最终回到出资方手上。认购这个动作在簿记上完成了，承配人本该承担的风险被抹掉。香港市场把配售环节的这类操作称为“围飞”。

它针对的是认购需求的真实性，不涉及上市后的股价表现，首日破发这类表象并不能排除它。据一家媒体报道，一位香港投行人士描述过另一种模式，IPO操纵未必是拉高出货，也可能是为发行兜底。发行遇冷、机构认购意愿不足，甚至可能出现发行失败时，发行人、承销商联合关联资金方通过关联账户或代持主体虚假认购，把卖不出去的股票接下来，做出国际发售足额认购的假象，确保挂牌完成。

判断一笔认购是否真实，最终要落到两个事实上，即认购资金是否为认购人自有，认购人是否真正承担了风险。这两个问题，落在证监会点名的两个集团身上。

孙然是嘉实国际投资的持牌代表，CE编号AUZ782，2020年12月16日起任职至今，此前曾在华夏基金（香港）、华兴证券（香港）、摩根士丹利亚洲、高盛（亚洲）担任持牌代表。

嘉实国际投资持有第1类（证券交易）、第4类（就证券提供意见）、第9类（资产管理）牌照。这家公司与嘉实基金并无关联。嘉实基金在2025年9月曾发布风险警示，说明其在境内外仅有三家金融持牌子公司，与其他任何境内及境外金融机构均无关联关系。与她一同被限制处置资产的公司，注册地分布在英属维尔京群岛、塞舌尔和萨摩亚。

刘浩然这一侧的信息来自公开资料。他是瑞凯集团（The Reynold Lemkins Group）的创始人和实控人，证监会的公众纪录册中检索不到他的持牌代表或负责人员登记记录。瑞凯集团在业务介绍中把港股IPO基石投资与国际配售托底列为主营之一。刘浩然本人接受媒体采访时讲过这套打法：在发行前的最后窗口期以自有资金承接一部分发行份额，补上认购缺口，再带动外部订单，他称之为“利他终利己”。飞天云动、凌雄科技是他对外举过的例子。

他卷入的是天聚地合。瑞凯集团在上市前八天，即2024年6月20日，成为其最大基石投资者，出资1.17亿港元，约占募资总额的三成。天聚地合上市前夕还认购了瑞凯集团发行的600万美元现金管理票据。两笔资金往来方向相反：瑞凯集团买入天聚地合的新股，天聚地合认购瑞凯集团发行的金融产品。天聚地合当年的独家保荐人、整体协调人与账簿管理人是中信证券（香港）。

证监会把两个集团作为独立案件分别处理，目前没有证据表明两者之间存在协同或共同控制关系。瑞凯集团同时出现在天聚地合与拨康视云的基石投资者名单中，两条线索在拨康视云处交汇。

配售表上的数字

茶百道2024年4月的全球发售结果公告显示，香港公开发售只收到4593份有效申请，认购倍数0.50倍，未获足额认购。由于未触发回拨条件，公开发售占比从初始的10%压缩至4.96%，未获认购的744.07万股转入国际发售，国际发售最终占全球发售的95.04%，录得1.11倍认购。募资净额24.63亿港元，是2024年以来港股募资规模最大的IPO。

122名承配人当中，有100名各获配200股，即一手，合计20000股，占国际发售的0.014%，按17.50港元发行价计算约合35万港元，人均3500港元。其余22名承配人拿走了接近全部的国际发售股份：前五大合计7317.14万股，占国际发售52.11%；前十大合计1.218亿股，占86.75%；最大单一承配人获配2232.34万股，占15.9%，按发行价计算约3.91亿港元。按获配金额算，前五大承配人约12.81亿港元，前十大约21.32亿港元。

据一项抽样统计，港股IPO国际发售前十大承配人占比通常在五到六成，东鹏饮料为60.33%，领益智造为59.63%。茶百道仅前五名就超过一半。

这场IPO没有引入任何基石投资者。蜜雪冰城当年公开发售获5285.21倍认购，古茗194.87倍，沪上阿姨3616.83倍，三家都安排了基石。基石投资者的股份按发行价认购并锁定六个月，身份在招股书中公开，是发行人对外的一份背书。

茶百道在《分配结果公告》第4页作过两项确认：一是据董事所深知、尽悉及确信，承配人及公众认购的发售股份并非由公司、董事、监事、最高行政人员、控股股东、主要股东、现有股东或其紧密联系人直接或间接拨资；二是不存在投资者习惯性依照上述主体指示收购、出售、表决或处置股份的情形。这两项分别对应谁提供资金、谁实际控制股份。证监会此次披露的涉嫌安排，触及的是第一项。

发行链条上，中国国际金融香港证券有限公司担任茶百道的独家保荐人及独家整体协调人，与花旗环球金融亚洲同为联席全球协调人。中金香港同时出现在收到限制通知书的六家经纪行名单中。证监会已明确，收到限制通知书的经纪行并非调查对象，通知书限制的是相关实体名下客户账户内的资产，不影响经纪行的运作与其他客户。

发行前的定价环境，本身也不宽松。公司在2023年5月至6月、递表前两个月完成两轮融资，合计约9.7亿元，投后估值约175亿元。投资方包括兰馨亚洲旗下Tower Quality（出资8亿元，占4.56%）、正心谷资本旗下两只基金、新希望旗下新津升望、番茄资本，以及中金公司旗下中金同富。这轮投资者的持股成本为13.20元/股，折合约14.26港元/股。

发行价定在17.5港元，高于这批股东的持股成本。上市首日股价以15.74港元开盘，收于12.8港元，跌破成本线，较发行价下跌26.86%。

一年锁定期在2025年4月下旬届满，此时股价已在8港元上下。2025年5月6日至7月8日，Tower Quality将所持6060.61万股全部清仓。按停牌前最后一个交易日4.035港元的收盘价算，这批投资者的账面浮亏约七成。实控人王霄锟、刘洧宏夫妇及其控股主体没有减持动作，二人合计持股约82.73%。

中金同富是中金资本旗下基金，与独家保荐人中金香港同属中金公司体系。保荐机构的关联方参与Pre-IPO轮融资在港股并不罕见，位置始终敏感。

发行能否成立，对链条上各方是不同的。承销费与项目记录、机构投资人的退出安排、公司的募资到位与后续计划，最后都压在这次发行上。

为什么是现在

2026年前三季度，港股挂牌108家，上年同期59家，增长83.1%；募资额3641.76亿港元，上年同期1393.15亿港元，增长161.4%。港交所9月30日的数据显示，仍有590宗上市申请在处理中。供给端放量的同时，国际长线投资者参与新股配售的意愿在走弱，部分项目的真实认购压力随之上升。一位业内人士接受媒体采访时把这一轮密集执法归因于此：长线资金进场意愿下降，认购缺口才会有人做成一门生意。

2026年1月30日，证监会发出保荐业务通函，对2025年新上市申请激增期间出现的问题表达高度关注，包括部分上市文件的拟备工作存在严重缺失、保荐人或有失当行为、资源管理严重失误。梁凤仪当时的表述是，保荐机构作为上市“守门人”的作用可能在追求项目数量的过程中被削弱；对于执业质量持续不理想的保荐机构，证监会可能限制其可承接的活跃上市项目数量。

随后九个月，证监会的动作先落在保荐人这一侧。截至9月，涉及五家最活跃保荐人、正在审批的活跃上市申请，占整体申请的比例由1月的77%降至65%；拥有负担过重主要人员的保荐人数目，以及这类主要人员本身的数目，同期减少78%；2026年1月30日至9月30日，获证监会审批的新主要人员数目较2025年同期增加65%。入口的产能被分散开，发行端就成了下一个目标。

拨康视云与天聚地合的线索，最早都是从公司自己的账目上露出来的。

拨康视云2025年7月3日上市，上市当天就把募资中的约4710万港元认购了一家名为 North Rock Fund SPC 的基金，预期年化回报2.53%，当时未作披露。到2026年3月30日公司才公告说明，理由是这只基金属短期性质、安全、保本、具流动性及可按要求赎回。同一份公告里还有一句更关键：编制2025年度业绩时，经与核数师商讨，公司才发现该基金应分类为按公平值计入损益的金融资产，而非现金及现金等价物，随即启动赎回程序。

两个科目在报表上的含义不同。现金及现金等价物接近存款，代表这笔钱仍留在账上、随时可以取回、价值不会波动；按公平值计入损益的金融资产则代表钱已经投了出去，价值随市场变化，涨跌要计入当期利润。核数师没有接受前一种口径。4月22日，公司收回约4800万港元，账面收益约88万港元。

天聚地合这条线更早，停牌起因是2024年度业绩发不出来。公告写明，核数师要求就三笔事项执行额外审核程序：向芯片供应商支付的预付款项、认购的现金管理票据、向充值供应商支付的预付款项。2026年9月14日披露的独立法证调查结果显示，两笔现金管理票据的本金合计1000万美元，其中600万美元由瑞凯集团发行，另一笔的发行方为 Kaufmann & Company Pan-Asia Limited。这两个名称都与刘浩然一同出现在证监会的限制通知书上。票据到期后未收到任何还款或分派，2026年8月23日，控股股东左磊按原价1000万美元接手了这批票据。

8月30日，创始人左磊、执行董事兼公司秘书杨彦君、财务总监邵创业三人集体辞任，公告的表述是“涉及调查事项”。按港交所主板上市规则第6.01A条，连续停牌满18个月，联交所可取消其上市地位，天聚地合的补救期已在9月30日到期。

茶百道这一侧，公司在2026年半年报中说明，认购理财产品并未动用全球发售所得款项，尚未动用的所得款项净额存放于内地或香港持牌商业银行或金融机构的计息账户。

7月30日，也就是拨康视云被指令停牌之前六周，证监会已向富途证券国际（香港）发出限制通知书，限制某实体客户账户内的资产，上限约1.25亿港元，理由同样是该实体涉嫌参与营造IPO股份需求虚假或非真实表象的欺诈计划。

这套手法在香港不是新问题，受访律师举出的一桩先例是2009年宝龙地产赴港上市。国际配售环节被认定由发行人安排关联受控承配人、由第三方提供认购融资、缺乏真实独立的投资者，证监会处罚联席保荐人工银国际旗下两家子公司，公开谴责并合计罚款2500万港元。2019年，香港监管也集中整治过一轮。这一轮的不同在于，停牌、资产限制与规则修订被同时拿了出来。

证监会没有说明这一轮调查的线索来源，是举报、市场监察、中介依通函上报，还是审计环节发现后转介，公开信息没有明确。

10月13日证监会发出的不止限制通知书，同日发布的通函里，证监会列举了保荐人和IPO中介应当警惕的预警迹象：上市申请人在上市前后不久作出重大预付款项、贷款、投资或其他资金往来，而这些活动可能使IPO投资者或与其有关连的人士受益；相关安排可能掩饰最终投资者的身份；临近簿记截止时突然涌入大额订单；订单规模与投资者财务实力不匹配；订单簿与既定营销策略或分配政策不一致。

数据上，2026年1月至9月，证监会向11家保荐人发出进一步书面函件，关注上市申请人的业务实质以及保荐人尽职审查与回应的充分性；同期共有65宗上市申请被暂停审理。

10月12日，证监会发布修订后的《证券市场上市规则》，允许对上市申请人施加上市后持续遵守的条件，不再依赖停牌处理所有情形。

停牌之后

停牌不等于定罪，证监会在通告中用的措辞是“可能曾被人为操纵”，并表明调查仍在进行，不作进一步评论。

10月14日，恒生指数公司宣布将茶百道从恒生综合指数及分类指数中剔除，10月22日开市起按系统最低价0.0001港元计入指数计算，10月23日起生效。二季度末起，茶百道已进入多只主动权益基金的十大重仓名单，其中上海一只产品以它为第二大重仓，占5.24%。公募资金南下在同类事件上这已经是第三次：诺辉健康长期停牌后被下调估值至0.01港元，最终于2025年10月退市；觅瑞停牌至今，被下调估值77%并调出港股通标的池。茶百道原定10月30日在成都召开临时股东大会，审议H股激励计划与每股0.15元的中期股息，议程被搁置。

复牌需要走完几个环节，公司要查清外部集团的责任，补充披露，证明资金回流与公司意志无关，并就投资者赔偿作出安排。西华大学法学院副教授余嘉勉认为，配售环节的隐性兜底一旦被司法认定，风险链条会按主体依次展开：上市公司若无法在补救期内完成整改，将被联交所除牌；知情的董事、高管可能被公开谴责乃至取消任职资格；保荐人、承销商若被查实未尽尽职义务，同样面临处分。北京大成（深圳）律师事务所合伙人徐霜提到，这类操纵最直接的损害是IPO发行定价机制，后果是后续新股发行的难度被推高。

投资者赔偿还有一条更直接的通道。《证券及期货条例》第213条允许证监会在认为违规事项已经或可能发生时，直接向法院申请复还令，要求将非法所得退回投资者，无需先经行政聆讯。证监会表示，涉案各方日后可能会被要求通过复还程序向受影响投资者作出赔偿。

港交所统计显示，2026年前9个月长时间停牌的公司共98家，其中32家最终除牌，主板24家、GEM 8家。天聚地合停牌至今未恢复交易，拨康视云停牌也已一个多月。

证监会法规执行部执行董事戴霖在9月24日的一场演讲中谈过停牌：证监会一般倾向于让股东和投资者有机会交易，勒令停牌是一项重大措施，长期停牌可能对投资者造成严重的实际后果，这些影响不容轻视。三个星期后，证监会下了这道指令。

散户看到的认购倍数、机构看到的承配人名单，都属于公开信息，但资金来源与实际控制人是否独立，此前缺少有效的穿透核查手段。三家公司的股份仍停在停牌状态。这起案子最终落在谁头上，取决于那份未披露协议由谁签署、资金经手了哪些环节、公司和董事会在其中知情到什么程度。证监会通告里没有这些答案。（本文首发钛媒体APP，作者 | 硅客看消费，编辑 | 赵虹宇）