文 | 财经无忌，作者 | 向光

刚刚过去的国庆黄金周，民航市场照例上演了一场全民狂欢，热门航线机票紧俏、航班爆满……在外人看来，各大航司靠着客运业务赚得盆满钵满，南方航空(600029.SH)更是稳坐行业头部梯队，热度居高不下。

这不是错觉。民航局统计显示，今年国庆七天（10月1日至7日），全国民航共保障航班12万班次，日均1.7万班次；运输旅客1692万人次，日均242万人次，与去年同期基本持平。客流原地踏步，票价却涨了近一成——航班管家数据显示，假期国内经济舱平均票价约931元（含燃油附加费），同比上涨9.5%，比2019年同期还高出8%。投放运力最多的依然是南航，假期前后其集团计划执飞航班超过2.7万班次，日均近3000班，稳居各航司之首。

繁荣的客运表象之下，鲜少有人知道，这位民航大腕的客运业务只是人前热闹，实则长期承压失血，人后默默靠货运业务续命。

货运业务虽低调，上半年营收却突破百亿，利润稳步走高，靠着跨境电商、进口生鲜等新兴货源，稳稳撑起了集团盈利的基本盘。

这块能持续赚钱的优质资产，此前早已筹备独立上市，最终却无奈撤回材料放弃“单飞”。一边是货运手握行业红利、盈利能力过硬，一边是客运持续失血拖累全局，南航这套矛盾的生意经，折射出国内头部航司普遍隐藏的经营困境。

1、最旺的客流，填不满油价的窟窿

谁能想到，对于南航来说，生意越做越大，钱却越亏越多。

2026年上半年，南航总营收946.79亿元，客流和航班量持续回暖；但受航油、租赁、人力等高额刚性成本的拖累，归母净利润亏损36.99亿元，较上年同期的亏损15.33亿元扩大了141.10%；若扣除10.14亿元的非经常性收益（其中可转债衍生工具公允价值变动收益8.18亿元），扣非净亏损达47.1亿元。

从节奏上看，亏损高度集中在二季度：一季度七家上市航司合计还盈利81亿元，二季度在油价暴涨冲击下合计亏损148亿元，单位航油成本同比上涨约32%，直接吞掉了利润。

国庆机票涨了不到一成，单位航油成本却涨了三成多——票价上涨的速度，远追不上油价，拖垮业绩的元凶，正是背着高油价前行的客运业务。

客运“大营收、零利润”的困境并不罕见，也正是在客运持续失血的行业大背景下，货运业务的价值才得以凸显，成为南航重要的盈利抓手。

2、货运，隐藏的现金牛

客运既然是个亏损的无底洞，南航靠什么稳住大盘？答案在货运——它才是南航真正能穿越周期的盈利基本盘。

上半年南航货运及邮运业务收入达107.7亿元，同比增长18.65%，增速远超客运板块。旗下核心资产南航物流表现亮眼，实现净利润19.06亿元，同比增长19.05%。

在整个民航业盈利疲软的大环境下，这份逆势增长绝非偶然，南航货运搭建了一套攻守兼备、风险互补的赚钱体系。

这套体系的第一块，是自主可控的全货机跨境专线。南航物流目前在役19架波音777F重型全货机，机队规模居国内前列，专门跑欧美干线和东南亚跨境航线。

这类重型货机航程远、载货量大，欧美航线主打跨境电商和精密工业配件，东南亚航线承接进口生鲜、冷链货品和电商小包。这类精准定制化的货运布局，让南航大幅降低了“靠天吃饭”的成分，哪怕国内客运行情波动，跨境货运依旧能保持稳定增收。

为了持续锁定外贸红利，今年6月，南航物流旗下南货航签下2架777F和5架777-8F新一代货机的确认订单，并锁定3架选择权，目录总价36.18亿美元，是国内航司首单777-8F。这批新货机将在2027年至2034年分批交付，持续扩容跨境运力。

体系的第二块，是客机腹舱带货，也是稳住利润的关键。不同于顺丰等纯货运航司重资产砸钱的模式，南航依托自身庞大的客运机队，拥有近乎零边际成本的增量收益。其中，宽体客机负责长线跨境高毛利货源，新一代窄体客机则依靠密集班次撑起基础货运体量。

一架飞机，客舱卖票，货舱运货，一趟航班赚两份钱。如果说全货机跑的是计划，那么客机腹舱跑的就是灵活。两块加在一起，就构成了几乎无死角的南航物流货运网络。

但真正让这套系统跑得更快的关键，在地面。今年8月底，南航在广州启用了新国际进港货站，这是南航首次把AI算法用到航空物流的全流程，智能立体库、AGV无人叉车、ETV集装器立体库全上阵。效果也很显著，单票货物处理时间从75分钟压缩到60分钟，货站单日峰值处理能力达到1600吨。

3、单飞折戟，群狼环伺

南航物流曾经想独立上市，进一步巩固货运事业，却走得磕磕绊绊。2023年3月，南方航空董事会通过分拆南航物流上市的议案，计划募资60.8亿元，主要用于购置全货机；当年12月31日申请获上交所受理，次年1月的首轮问询后便再无下文，2025年2月公司宣布撤回，官方理由是“市场环境变化”。

真正的硬阻碍是财务门槛。按《上市公司分拆规则（试行）》，母公司既要最近三个会计年度连续盈利，扣除拟分拆子公司净利润后，归母净利润三年累计还要不低于6亿元；而南方航空连年亏损，两道门槛都过不去。扎心的是，同行早已快跑一步：2021年6月东航物流登陆上交所，成为“民航混改第一股”；2024年12月国货航在深交所挂牌，上市首日大涨超三倍，是当年A股最大规模IPO。三大航旗下的物流公司里，最赚钱的南航物流，反而成了唯一没能独立上市的那一个。

更根本的是，它的生意盘子始终离不开南航这个总舵手。除了全货机，运力高度依赖南航900多架客机的腹舱——这正是它区别于顺丰航空、国货航的核心资源，也是无法独立的根因。客机飞哪条航线，腹舱货物就得跟着腾挪：上半年南航国际ASK同比增长13.06%，国内仅增长0.80%，运力往哪倾斜，它只能跟着走；一旦遭遇地缘政治、自然灾害等冲击，客运收缩某条航线，腹舱运力便随之瓦解。

更现实的是利润归属。货运赚回的现金流要统一纳入集团资金池，首要任务是给客运亏损输血兜底，而非自身迭代。2025年有投资者追问：货运毛利率高达31.1%，未来是否会加大资源倾斜？公司只回应“坚定实施客货双主业发展战略”——“加大保障力度”和“让物流独立融资”，毕竟是两码事。

外部更是群狼环伺：国内货运时刻高度集中于顺丰航空与中国邮政航空之手，今年6月两家合计占比达75.5%；国际航线上，境外航司货运时刻占比53.3%—56.2%，占据半壁江山。

黄金周的台前热闹属于游客，资本市场盯着的，是南航根深蒂固的结构性矛盾：货运确实是一门好生意，但这笔能赚钱的资产被牢牢捆绑，无力全速扩张；持续承压的客运业务不仅难以扭亏突围，还要反过来拖累货运。

这个结构性的死结，成了南航长期无法破解的困局。南航物流能不能真正释放价值，不能只看外贸订单，更要看母公司客运业务什么时候走出亏损。涨价的客舱追不上油价，赚钱的货舱又挣不脱亏损的客运，这正是37亿亏损背后的答案。

这个国庆，南航的客机依旧忙碌地穿梭在全国最拥挤的航线上。只是乘客们或许不会想到，坐得满满当当的客舱未必赚钱，真正赚钱的生意，藏在脚下的货舱里。