文 | 市值观察

9月初，不管是大宗商品市场的农业品种，还是A股的农林牧渔板块，都因厄尔尼诺预期而大涨。尤其是中粮糖业、红棉股份等A股糖业龙头多次出现涨停板，但很快又坐了过山车。

那么，究竟该如何看待接下来的糖价及糖业赛道？

甜蜜的周期轮回

2026年7月底以来，ICE 11号原糖主力期货价格一度大涨37%。其中，8月全月涨超两成，创下2010年10月以来最大单月涨幅。

▲糖11号期货价格走势图 来源：Choice

糖价持续走强动力来自市场对下一榨季的预期转变，而非当下的供需现实。

据国际糖业组织最新展望，将2025/26年度全球糖市供应过剩预测从此前的220万吨下调至110万吨，并首次预测2026/27年度将出现约20万吨的供应短缺。而花旗、Green Pool则预计全球糖市缺口将达130万吨、320万吨。

市场正在用价格定价一个尚未兑现的潜在短缺。本轮上行可能就此开启糖业的新一轮上涨周期。

2000年以来，国内外糖价整体经历了五轮大大小小的周期起落，平均每一轮周期持续5至6年。

这背后是最朴素的供需关系在起作用：当糖价持续走高，会刺激种植户加大甘蔗种植面积，当糖价持续走弱，则会削弱种植意愿，导致种植面积收缩。

而甘蔗是宿根作物，栽种一次后，地下蔗蔸的芽可以继续萌发，最多再收割两年。这意味着甘蔗的供应调整天然具有滞后性，即价格上涨时无法立刻扩产，价格下跌时也无法迅速退出，供需错配因此反复出现。

最近三轮牛市周期分别为2009至2012年、2015至2017年、2019至2023年，周期大约五六年一轮的规律，与甘蔗“种一次收三年”的生长节奏基本吻合。

而最近一轮糖价熊市阶段为2023年至今年7月。糖价走弱的核心动力是全球食糖供应从偏紧转向宽松，尤其是巴西产量出现历史性增产。海外糖价下跌，导致国内配额外食糖大量进口，便带动国内食糖供应过剩。

如今，从过去每轮周期时间规律推算，全球食糖也到了周期反转的节点。而本轮超强厄尔尼诺很可能是加剧周期反转的核心导火索。

厄尔尼诺影响有多猛？

接下来，先看看本轮厄尔尼诺的超强威力。

据国家气候中心最新预测，赤道中东太平洋海表温度持续升高，预计将于今年11月至12月前后达到峰值，峰值强度大概率超过2.5℃，形成一次超强厄尔尼诺事件。

并且，强度有望超过1982/1983年、1997/1998年和2015/2016年三次历史超强事件，成为有观测记录以来最强的一次。

厄尔尼诺对全球糖业的冲击，取决于各主产国在全球供给中的权重。巴西是全球最大食糖生产国，2025/26年度产量约4440万吨，占全球总产量的23.4%。印度以3530万吨紧随其后，泰国产量约1030万吨。

全球食糖出口中，巴西占比高达54%，远超其产量占比，泰国、印度分别占比11%、7%。这三个国家的产量与出口量波动，足以左右全球糖市的供需格局。

▲2025/26年度白糖产量 来源：华泰

厄尔尼诺的核心影响机制是让亚洲干旱、让美洲多雨。这意味着印度、泰国的减产确定性较高，而对巴西的影响则存在变数。

降雨增多对巴西甘蔗生长总体有利，但过多降雨也可能导致田间作业困难、收割进度延迟，以及成熟期降水过多稀释糖分，甘蔗出糖率下降。

因此，厄尔尼诺来袭是否会导致巴西增产还是减产，存在不确定性。复盘近七轮厄尔尼诺事件覆盖的15个榨季，巴西有10个榨季食糖产量未出现下降。

不过，2015/2016年那轮榨季，在超强厄尔尼诺影响下，甘蔗多、入榨增，但出糖率降，导致整体产量下降。同时，该气候又重创印度、泰国，导致全球食糖供需从过剩转向短缺。彼时，ICE原糖价格从每磅最低10美分左右一路上涨至24美分，涨幅高达140%。

而本轮厄尔尼诺的强度预计将超过上一轮，影响持续至2027年夏季，意味着对糖料作物的扰动时间更长、范围更广。

并且，当前中东局势仍处于冲突之中，霍尔木兹海峡受阻超半年，布伦特原油维持相对高位。在此背景下，乙醇价格水涨船高，而糖厂糖醇配比偏向乙醇，制糖比下降，不少甘蔗资源将流向能源端，或加剧巴西糖产量回落。

此外，欧盟食糖市场观察站初步预计，2026/27制糖季欧盟糖产量约1340万吨，同比下降19%，受高温干旱及甜菜单产下跌拖累。印度同期开100万吨原糖零关税进口（至10月底）并维持出口禁令，进一步加剧国际市场紧张情绪。

以此可见，供给端的收缩，叠加需求端变化不大，为本轮糖价进入上行新周期提供了支撑。

中粮VS广糖VS红棉

若糖业如预期那样进入上行周期，A股哪些糖业龙头将更为受益？

A股糖业公司主要有三种经营模式，模式差异直接决定了盈利能力的悬殊。

一是自产糖模式，即主要以收购农户甘蔗、甜菜为原材料，从头榨汁、过滤、粗炼制成食糖。自产糖原材料成本占制糖总成本八成以上，而国内甘蔗收购价受政策保护，人工、农资、田间管理等成本刚性。当糖价下行时，售价可以跌，但甘蔗收购价降不下来，毛利率就会被严重挤压。

广农糖业几乎是纯自产甘蔗糖，业绩表现主要跟随糖价周期，糖价好时盈利，糖价差时亏损，且整体毛利率多年处于下降趋势——2026年上半年，自产糖毛利率不足10%。

若把时间拉长看，广农糖业长期薄利，在周期好的时候赚得不多，在周期差的时候亏得更多，还因2023、2024年连续虚增利润被证监部门立案处罚，股价处于跌跌不休的状态。

▲广农糖业历年归母净利润走势图 来源：Wind

二是加工糖模式。从国际市场进口原糖，在国内港口炼糖厂进一步精炼提纯为高品质成品糖，生意本质是赚加工费以及原糖与成品糖价差。利润相对稳健，受大宗糖价周期波动的冲击较小。

中粮糖业，2023年加工糖占营收比重为40.66%，高于自产糖的20.11%，前者毛利率为17.2%，明显优于后者的14.1%。红棉股份主要也是加工糖模式，但该业务最新毛利率仅2.43%。

为什么同为加工糖模式，盈利水平会如此悬殊？

2025年，中国食糖进口配额为194.5万吨，中粮作为国营糖业大户，据三方测算，可能拿到总配额的一半。红棉股份虽具备申请食糖关税配额资格，但获配规模未披露，预计占比很小。

国内食糖产需缺口约500万吨，但低关税配额不足200万吨。为了填补缺口，市场必须用高利润（高国内糖价）来吸引贸易商承受50%的高关税进口配额外糖。

这就导致国内糖价始终高于国际糖价，拿到稀缺配额的企业，相当于拿到了低成本进货特权。从过去多年的数据看，配额糖进口后再进行加工，利润基本稳定在500至3000元/吨。

正因如此，中粮糖业常年净利润为正，与广农糖业多年亏损形成鲜明对比。

三是贸易模式，即在国内外两个市场之间进行食糖买卖，属于流水型业务，毛利率极低（2023年中粮糖业该业务仅1.58%），但体量巨大，承担着保障国内供应和平滑国内外价差的战略功能。

中粮糖业三种模式均有兼顾，广农糖业主打自产糖，红棉股份则主打加工糖。从常年利润表现以及盈利能力看，中粮糖业可谓是糖业赛道相对更为优质的龙头。

不过，糖业赛道面临两个逻辑缺陷，难以跑出真正穿越周期的好公司。

第一，无法真正做到一体化，拉不开成本差距。即便是自产糖企业，原材料也主要是向农户收购，而非自有种植。制糖成本中甘蔗原料占比很高，但各糖业公司的收购价基本一致，没有谁比谁更优秀。这意味着自产糖企业在成本端没有真正的差异化壁垒，赚的还是周期波动的钱。

▲2018/19榨季广西十大制糖集团吨糖成本 来源：中泰

第二，回到整个农业板块看，整体逻辑为“好年头没好价格，好价格没好收成”。即风调雨顺时产量高，但供给充裕压制价格，遭遇灾害时价格涨了，但自身产量也下降了。

这种天然的负相关关系，使得农业赛道难以形成“量价齐升”的局面，逻辑比其他众多周期股要弱得多。

总体来看，超强厄尔尼诺为糖价提供了上行动力，但糖业赛道的结构性缺陷并未改变，盈利水平以及业绩成长性普遍不佳。这或许正是市场借厄尔尼诺炒作糖企概念股，但随后快速大跌的核心逻辑。