文 | 锦缎

“I was wrong.”

这句话是2002年美股财报季结束后第一天，《英特尔传奇》撰稿人，ABC NEWS财经评论员Michael S. Malone发布的个人文章的开篇第一句，文中详细阐述了资本市场因为受到互联网泡沫的余震，导致他过度担忧了，错过了一些真正有价值的企业。

在他看来，尽管这个企业主要的销售收入还是来自于卖书，但盈利拐点的到来，反而证明其互联网商业模式的内核，本质是可以泛化到各行各业，很有可能成为新时代的巨头，而市场完全忽略了这点。

事实证明Malone的观点并没有错，因为这家公司叫做Amazon。

互联网时代，对亚马逊这样的企业，盛行一种解释商业逻辑的名词，叫做三级火箭模型，以腾讯为例，IM产品作为一级火箭爆火时，资本市场的对价就不应该只围绕着社交产品，潜在的内容平台、电商、游戏等技术同源，场景更广的商业模型拥有更高的对价，而这往往被市场忽略。

现如今的AI市场中，其实也有类似的情景，8月末的最后一天，物理AI第一股Momenta，压哨发布上半年的财报，录得营业收入16.0亿元，同比增长76，经调整净利润为-0.14亿元，已经接近盈亏平衡。

过去一年间，相较于AI的火热，自动驾驶作为Gartner曲线中迈入稳定复苏期的概念，资本市场层面的表现并不算优异，主要的原因在于其资本红利期早于AI爆发纪元，容易让市场忽视其实际价值。

Momenta这份中报，在我们看来这为智驾行业提供了一份非常有参考意义的盈利样本，也向市场展现了物理AI的三级火箭模型。

市场或许需要重新审视，Momenta的中报不仅仅是“一份不错的财报”，更是智驾乃至物理AI行业从“短期烧钱叙事”切换到“长期商业叙事”的分水岭。

一级火箭：中报验证了Momenta越过了“转折期”

从财务数据来看，Momenta的中报表现可以总结为三个词：高增速、高毛利、盈亏平衡。我们列举了2026年上半年自动驾驶相关上市企业，横向对比来看：

·Momenta录得营业收入16亿元，同比高增76%，净增长6.9亿，营收增量排名第一

·经调整净利润为-0.14亿元，接近盈亏平衡线。

Momenta的这份成绩单放在整个智驾赛道里，含金量会更清楚。今年中报期，自动驾驶相关企业，对盈亏平衡的预期都有相关表态：

·文远知行业绩会中，提及了商业化正在加速，有望在2029年实现盈亏平衡；

·小马智行的表态更为审慎，管理层在电话会后重申累计投放4万至5万辆Robotaxi才有望实现自由现金流转正。而目前小马智行的车队规模1975辆；

·地平线管理层仍然维持了2028年盈亏平衡的判断，同时在业绩会中提及了上半年为推动HSD在早期客户中量产，阶段性将域控制器与核心产品捆绑销售，非核心硬件压低了毛利率。但是相较于年初立下的HSD千万量产目标，此次业绩会并没有着重提及产量数据。

仅Momenta一家，在中报期实现了经调整利润亏损幅度的快速收窄。显然如果以具体商业化的进度来看，Momenta的产品力领先了行业1-2年。

并且Momenta走到这一步，靠的并不是“节流”。今年上半年Momenta研发费用录得11.6亿元，同比提升18.6%，研发投入占收入比例为73%，研发员工占比79%。

一方面，头部智驾公司的收入规模仍然在快速增长；另一方面，不同公司的毛利率、亏损率、现金流和研发效率，已经开始表现出明显差异。

这意味着，智驾行业正在从单纯比“谁跑得快”，逐渐进入比“谁跑得更有效率”的阶段。

Momenta今年上半年的表现，就是一个值得观察的案例。

过去智驾行业的通行逻辑是高投入换高增长，这一点在2026中报上仍在继续显现，但新的变化在于不同公司的毛利率、亏损率、现金流和研发效率，已经开始表现出明显差异。行业竞争正在从单纯比“谁跑得快”，逐渐进入比“谁跑得更有效率”的阶段。

Momenta 的中报向外界展示了这一新变化的落地效果：业务增长越快，投入越来越强，亏损反而越少，这正是一条标准的经营杠杆曲线。

经营杠杆的释放，核心驱动力是量产的飞轮效应。

截至中报期，搭载Momenta系统的量产车辆规模已超110万台，已成功交付超110款量产车型，累计定点车型超230款，最新10万台交付仅用时36天。

Momenta管理层将目前的量产策略称之为“blanket coverage”，Momenta内部称之为铺天盖地策略。本质目标是尽可能扩大业务覆盖面，接入数量更多的整车厂，覆盖更加多元的车型矩阵。

背后的商业逻辑也十分清晰：汽车行业竞争日趋白热化，单纯押注某一款车型、寄希望于打造一次性爆款，不足以支撑企业长期生存。而通过“大数法则（Law of Large Numbers）”作为战略底层逻辑。通过广泛布局大量整车厂与车型矩阵，可以有效对冲单一车企/车型带来的市场风险。

量产的提速带来两个连锁反应：第一，真实驾驶数据持续积累，反哺模型迭代；第二，同一套算法、模型和工程框架可以被更多客户、更多车型反复复用。每新增一个客户，边际成本趋近于零。这是毛利率从17.5%到75%三级跳的根本原因，也是亏损快速收窄的底层逻辑。

更重要的是，这个趋势是长期的。量产规模还在扩大，定点车型还在增加，数据飞轮就会加速——经营杠杆的释放才刚刚开始。

卡洛塔·佩雷斯在最新力作《技术革命与金融资本》一书中，着重提及了新技术导入期和展开期之间的关系，他认为每一次新技术从导入期（金融资本主导）到展开期（生产资料主导，真正产生价值）过渡时，很多企业都会面临转折点。

图：技术革命的扩散程度曲线，来源：卡洛塔·佩雷斯《技术革命与金融资本》

而跨过转折期的核心表征，正是以技术主导的企业，通过构建成熟的商业循环，实现真正的盈亏平衡，就像2001年尾声的亚马逊，毋庸置疑的是，自动驾驶行业中，Momenta率先跨过了这一转折期。

二级火箭: Robo+规模万亿，同一个大脑，做不同的生意

在Momenta业务版图中的位置，如果说现阶段L2.5-L3已经能够撑起业绩层面的正循环，那么真正能够推动中期叙事的核心，就是Robo+业务。

自动驾驶在资本市场叙事中，长期被归类为“远方”，需要等待五年、十年才能兑现的远期故事。这种叙事天然地把L4排除在“当下”之外，让其变成了一个可供谈论但不可触及的概念。

但Momenta的中报传递了一个相反的信息：L4是已经触达的边界。

（1）Robotaxi启动在即，成本优势驱动近千亿美元想象空间

今年内，Momenta Robotaxi将启动在上海、阿布扎比的运营。从获得上海浦东无人驾驶运营牌照到正式启动运营，Momenta仅用了8个月。

7月，Momenta正式获得德国联邦机动车运输管理局（KBA）颁发许可，可在德国全国范围内的城市道路进行L4级自动驾驶测试，这是中国企业首次获得该资质。截至目前，Momenta已在上海、苏州、无锡、深圳、阿布扎比、慕尼黑等城市落地测试，并将在今年年内落地全球10多座城市。

Robotaxi的合作网络也在快速成型。Momenta已与Uber、Grab、Lumo、享道出行等全球出行平台建立合作。在2026世界人工智能大会上，享道出行宣布启动上汽Robotaxi量产定制车项目，搭载Momenta L4级智驾系统，计划2027年亮相。出行平台负责运营，车厂负责生产，Momenta负责大脑——三个角色已经就位。

这个市场的天花板足够高。据CIC灼识咨询数据，2025年全球Robotaxi运营市场规模仅约1亿美元，预计到2030年将飙升至约818亿美元，中国市场将达381亿美元，占全球47%。到2030年，中国Robotaxi渗透率预计将达到11.9%，远高于全球5.7%的平均水平。

成本优势是核心驱动力——Robotaxi每公里总成本约1.2至1.7元，显著低于传统出租车的3.1元/公里。一旦实现规模化部署，到2030年中国Robotaxi运营利润率预计达60%。

（2）Robovan拥有更短的商业化路径，Momenta已经集齐物流行业一众头部客户

除此之外，Momenta中报披露，其在Robovan领域布局同样深厚。

如果说Robotaxi还需要等待政策和市场的双重成熟，Robovan的商业化路径则短得多。

Robovan行业发展，主要经过了工程验证期（2016-2019年）、产品应用期（2020-2023年）、全面商业化运营期（2024年后）。Robovan无人物流车具有低速、短驳特征，可以取代常规的微型面包车、微型卡车，离B端的环节更近，可以起到节约人力投入，降本增效的作用。

2016年起，末端无人配送开始产品化，2020年后无人车在真实场景验证迭代，此后Robovan在各场景小批量应用，百花齐放，发展速度更快。

Momenta Robovan业务已落地苏州相城，合作方集齐邮政、京东、顺丰、三通一达等主流快递公司，覆盖快递接驳、夜间配送、生鲜食品、快消品、社区团购、五金器件等场景。

同时，Momenta还率先将已在乘用车量产实践中验证多年的“无图方案”引入Robovan行业，大幅提升开城速度和车辆部署效率，并能安全应对临时路况等场景。

而Robovan的市场空间同样可观。其商业化程度高，参考佐思汽车研究数据，无人配送车2020年时价格在50-60万元上下， 2022年价格触碰到13万元， 2024年至今无人配送车整车成本将降至10万元以内。根据国信证券研究所整理的数据来看，全球Robovan市场的规模，到2030年同样接近800亿美元。

图：全球和国内Robovan市场规模预测，来源：国信证券研究所

（3）一通百通，Robo+的想象力刚刚打开

Robotaxi和Robovan的落地，只是同一个剧本的前两幕。Momenta真正的叙事，是“用同一个大脑做不同的生意” ，这个差异，决定了估值的量级。

Momenta的乘用车量产系统已在110万台量产车上跑着，积累了超150亿公里真实数据。这些数据中包含了城市道路、高速公路、乡村小路、停车场等各种场景，不仅仅适配于Robotaxi、Robovan。Robotruck、Robobus等等场景也都可以泛化。

以Robotruck为例，干线运输市场的商业规模同样巨大，根据国信证券研究所整理的数据来看，虽然相较于现阶段已经落地的Robotaxi和Robovan，Robotruck赛道的技术链路更长，但预期2035年市场规模能达到更高的6000亿美元量级。

图：全球Robotruck服务市场规模，来源：国信证券研究所

Momenta的世界模型基座平台逻辑其实很清晰：场景越多，边际成本越低；边际成本越低，可触达的市场越大。Robotaxi、Robovan是已被确认的场景，但实际上“需要与物理世界交互的场景”，都充满了想象力。

当同一套世界模型可以支撑的场景从一个变成四个、八个、十六个的时候，市场对它的定价逻辑，一定也是指数级上升的。

三级火箭：技术泛化，Momenta构建了物理AI的飞轮

一级火箭验证了现阶段商业模式的可行性，二级火箭打开了万亿级Robo市场的想象空间。而三级火箭，才是Momenta这套叙事真正的终局。

如果说乘用车量产是“数据采集器”，Robotaxi和Robovan是“场景变现器”，那么世界模型基座平台的终极指向，是一个比自动驾驶大得多的命题——物理世界的AI。

毋庸置疑的是，今年以来，“物理AI”以一种引人注目的方式崭露头角，如何触达物理世界是现阶段所有AI企业必须面对的议题。Gartner最近将其列为2026年的主要技术趋势之一，而英伟达则开始将其誉为人工智能的下一个发展阶段。

图：Gartner报告节选，提及物理AI，来源：Gartner

如果说虚拟世界的AI，依靠的是“基模能力—商业化结果—Infra——资本投入”的循环，那么物理AI的链路其实更长：需要理解物理世界的运行规律、动作会产生后果、因果关系不可逆转，因此一个真正的世界模型，不仅需要预测机器人下一步动作（Action），更需要预测动作执行后世界状态（State）将如何演化。

前文中提到的乘用车业务中，Momenta践行的“大数法则（Law of Large Numbers）”，实际上帮助Momenta把Scaling逻辑带入物理世界，2026年3月，Momenta R7世界模型量产首发，开启“物理AI序章”。

目前，基于量产业务带来的超过150亿公里实车里程，以及从中提炼的超1亿段黄金数据，每日超1000万公里仿真，R7世界模型能够通过强化学习训练自我博弈进化，关键场景能力大幅提升，由此形成Data Scaling → Compute Scaling → Model Scaling → Business Scaling，即数据→算力→模型→业务的正向增长飞轮。

Momenta打造世界模型基座平台，用同一套大模型，支撑乘用车、Robovan、Robotaxi和Robotruck的规模化落地，未来也将扩展至具身智能等领域。

Momenta的R7世界模型，是物理AI“大脑”的雏形，致力于让机器理解物理世界这一终极目标命题。基于此，Momenta是全球首个实现无图城市NOA在全国范围内覆盖，也是首个实现端到端大模型量产和全球首个实现强化学习量产的第三方智驾公司，其世界模型行业首个实现量产落地，全面确立其在行业的领先地位，并持续定义行业最高标准。

如果投资者还在用“智驾软件供应商”的框架给Momenta定价，那么真正的估值锚，就会一直被严重低估。

结语：“Don't make the same mistake twice”

市场对自动驾驶存在审美疲劳，是可以理解的。

毕竟这个概念进入资本市场的时间太早了。2015年前后，第一轮自动驾驶投资热潮就已经掀起——那时候大模型还没出现，Transformer架构还没被发明，AI还在“识别猫和狗”的阶段。一批公司靠着PPT和demo视频融资，行业经历了泡沫、破裂、出清、复苏的完整周期。

在Gartner曲线中，自动驾驶已经被划分为复苏期，Momenta的财报也印证了这一点。而Gartner技术成熟度曲线有一个被反复验证的规律：每一项重大技术都会经历“泡沫期-低谷期-复苏期-成熟期”的完整周期。而真正的投资机会，往往出现在曲线后半程。

图：中国智慧城市和可持续发展技术成熟度曲线，来源：Gartner

Momenta用一份接近盈亏平衡的财报证明自动驾驶可以是一门高毛利、可盈利的生意时，资本的视线理应回到这个正在兑现价值的赛道上。

事实证明也确实如此，今年7月，Momenta正式在港交所挂牌上市，市场认购反响热烈，获数十家顶级长线基金一致看好。

近日，包括中金、德银、美银、中信、中银国际等在内的多家知名投行，均实现对Momenta的首次覆盖，并纷纷给予“买入”或“增持”评级，最高目标价520港元。

我们理解现阶段市场为何犹豫，也理解惯性认知的滞后性，但同样的事实不会因为被忽略就消失——当一份财报同时展现高增长、高毛利、经营杠杆释放、L4商业化和世界模型泛化能力时，那么定价逻辑该更新了。

“Don't make the same mistake twice”

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议