文 | AIX财经（AIXcaijing），作者 | 金玙璠，编辑 | 魏佳

商汤终于盈利了，但这笔利润的含金量怎么样？

8月16日晚间，商汤上市近五年来首次预告实现盈利，预计上半年录得5亿至7亿元期内利润。在已经上市的两家“AI四小龙”（商汤、云从科技）中，商汤率先扭亏。第二天，公司股价收涨8.9%。

十天后，正式中报发布，商汤收入29.11亿元，同比增长23.4%；期内利润为6.17亿元，而去年同期还亏损14.89亿元。8月27日开盘后，商汤股价回落2.7%，截至发稿，盘中最低1.42港元，市值为603.7亿港元。

从账面上看，商汤实现了上市以来的重要转折。但这笔利润并不完全来自主营业务。

上半年，商汤录得21.27亿元其他利得，主要来自投资公允价值上升和子公司处置。剔除部分估值变动、股权激励等项目后，商汤经调整净亏损仍有3.86亿元。

商汤期内利润与经调整亏损净额对比，图源 / 商汤2026年半年报

商汤的主营业务也在改善，收入增长和费用下降推动经调整亏损收窄，只是如果将折旧、摊销等成本计算在内，距离真正实现主营业务层面的稳定盈利，还有一段距离。

这或许也是资本市场仍然谨慎的原因。过去一年，商汤股价下跌两成以上。按人民币兑美元汇率粗略折算，商汤今年上半年的收入约是MiniMax（1.17亿美元）的3.5倍；商汤的毛利率（41.4%）是MiniMax（17.9%）的两倍多。但截至8月26日，商汤市值只有MiniMax（1058亿港元）的六成左右。

收入规模更大，市值反而更低，不能简单归结为市场低估。两家公司所处阶段不同，市场关注的指标也不同。一位关注大模型的投资人告诉「定焦One」，市场对MiniMax更看增长，对商汤更看效率。

商汤已经把生成式AI做成主要收入来源，也搭起了覆盖算力、模型和应用的全栈体系。市场关注的是，大模型行业开始算收入和成本后，这套更重的模式能不能把收入变成稳定的利润和现金。

01.账面赚6亿，主业减亏

要判断这次盈利的质量，需要分两步看：先看6.17亿元账面利润由什么构成，再看为什么经调整后仍亏损3.86亿元。

影响最大的是21.27亿元“其他利得净额”。其中，出售附属公司带来5.21亿元收益；扣除应归属于基金有限合伙人的部分后，金融资产未实现公允价值收益约12.49亿元。

不过，经调整口径并没有把21.27亿元其他利得全部剔除。两种利润口径约10亿元的差额，主要来自剔除12.49亿元未实现公允价值收益，同时加回股份支付、优先股公允价值亏损等项目。

这些收益中的一部分，与商汤推进的“1+X”重组有关。

商汤把大模型和视觉AI留在上市公司主体内，智能汽车、AI芯片、医疗、机器人等业务逐步独立融资。

部分“X”业务不再并表后，上半年“X”创新业务收入同比下降18.6%至0.87亿元。但股权处置和估值变化仍会进入利润表，只是这类收益会受到融资、估值和股权交易的影响，金额不稳定。其中的未实现公允价值收益也只是账面增值。

今年上半年，商汤主业的改善主要体现在毛利增加和费用下降。

先看毛利。上半年，商汤毛利润达到12.06亿元，同比增长32.9%，快于收入增幅；毛利率从38.5%提高到41.4%。财报将毛利率提升主要归因于生成式AI业务的贡献。不过，商汤没有披露各项业务的单独毛利率。

费用也在下降。研发开支同比减少17.1%至17.56亿元，财报给出的主要原因是员工福利开支减少；行政开支下降13.2%至5.18亿元，主要受办公场所运营成本下降影响；销售开支基本持平。

这一轮费用下降，与商汤的组织调整有关。从2021年末到2025年末，公司员工人数由6113人降至2472人，减少约六成。今年上半年，商汤人员又有所回升，现在共有2668名员工，较2025年末增加196人。

毛利增加、费用下降之后，商汤经调整亏损同比收窄67.3%。经调整EBITDA则从去年同期的亏损5.4亿元转为盈利3.85亿元。

商汤经调整EBITDA，图源 / 商汤2026年半年报

经调整EBITDA剔除了估值变动、股权激励等项目，也不计折旧和摊销。这个指标转正，说明在不计这些项目时，商汤的收入已经能够覆盖相应的经营成本和费用。

商汤自建算力基础设施，因此不能忽略折旧成本。上半年，集团折旧和摊销合计7.33亿元，这是经调整EBITDA已经转正、经调整净利润仍为负的重要原因之一。

利润表有所改善，现金还没有同步跟上。上半年，商汤经营活动现金净流出7.64亿元，去年同期为净流出6.39亿元。公司解释，经营亏损减少带来的改善，被营运资金需求增加抵消，其中一个原因是客户收款时间。

商汤现金流量概要及资金状况，图源 / 商汤2026年半年报

截至6月底，商汤贸易应收账款净额达到37.63亿元，较2025年末增加12.53亿元。部分已经确认的收入尚未到账，拖累了经营现金流。

商汤贸易应收款项，图源 / 商汤2026年半年报

商汤目前持有现金及现金等价物98.77亿元，另有定期存款31.24亿元，资金暂时不紧张。与此同时，上半年投资活动现金净流出37.45亿元，融资活动带来36.69亿元净流入，后者主要来自配股和基金有限合伙人注资。

这就是商汤目前的资金状态：经营亏损正在减少，但算力建设和金融资产投资仍在消耗现金，资金补充仍有较大一部分来自外部融资。

02.大模型成主业，下一步看算力回报

主业能否继续靠近盈利，接下来要看生成式AI业务。

几年前提到商汤，外界首先想到的是人脸识别和计算机视觉。现在，这家公司的收入重心已经转向大模型和算力服务。

今年上半年，商汤生成式AI收入达到23.27亿元，同比增长28.2%，占总收入79.9%。视觉AI收入4.97亿元，占比17.1%；“X”创新业务占比只剩3%。

商汤收入来源，图源 / 商汤2026年半年报

从收入结构看，商汤向生成式AI的转型已经基本完成。现在，上市公司主体更接近一套由算力、基础模型和Agent应用组成的AI平台：底层提供算力，中间研发和提供基础模型，上层通过小浣熊、Seko、咔皮等Agent产品进入具体场景。

业务重心转过来后，商汤面对的新问题是增速放缓。2025年上半年，生成式AI业务同比增长72.7%，今年上半年的增幅降至28.2%。

MiniMax的情况有所不同。今年上半年，MiniMax收入同比增长283.1%，研发开支增长138.8%，经调整净亏损进一步扩大，仍处在收入和研发投入同步扩张的阶段。

上述投资人称，两家公司所处的阶段不同，市场衡量它们的标准也不同：MiniMax更需要证明高速增长能否延续；商汤则要证明，现有收入能否持续，并逐步覆盖算力和研发投入，最终留下利润和现金。

商汤首次披露的RR（经常性收入），可以观察收入的持续性。

上半年，商汤RR达到11.45亿元，同比增长124.4%，占总收入39.3%；去年同期占比为21.6%。

根据财报，RR是“基于报告期内已生效合同、具备持续续约属性的收入”。简单来说，商汤与客户的合作正在从一次性项目交付转向持续服务，并进一步进入客户工作流。这类收入占比越高，未来收入通常越容易预测。不过，RR不等同于SaaS公司的年度经常性收入，也不代表合同到期后客户一定会续约。

另一个需要结合观察的指标是Token调用量。

截至财报发布日，商汤运营的总算力达到4.8万P。2026年7月，日均Token服务量超过2.4万亿，同比增长约22倍。除了服务自有模型，商汤还为4家外部基础模型厂商提供服务。

调用量快速增加，说明商汤的平台上运行着更多任务；但不同服务的价格、算力消耗和毛利率差异很大，Token数量本身不能说明业务是否赚钱。要判断这些调用能否转化为利润，还要看全栈模式的成本。

从集团口径看，上半年商汤销售成本为17.05亿元。其中，硬件成本及项目分包服务费为11.52亿元；AIDC相关折旧和运营成本合计约5.29亿元，去年同期约为1.67亿元。

商汤销售成本构成，图源 / 商汤2026年半年报

截至6月底，商汤物业、厂房及设备账面价值达到78.17亿元，半年新增相关资产26.95亿元。简单来说，商汤仍在增加服务器和数据中心等固定资产投入。算力越忙，每笔业务分摊的折旧成本越低；如果使用率不足，新增资产反而会继续拖累利润。

目前，商汤没有披露足够的业务数据。仅凭收入占比、RR和Token调用量，还无法判断生成式AI业务在承担算力折旧后是否已经独立盈利。接下来，RR实际续约率、AIDC利用率和生成式AI业务毛利率，比Token增长更值得关注。