文 | 产联社CLS

1998年亚洲金融危机过后，美日时隔28年再度联手干预日元汇率，成为2026年全球宏观市场的标志性政策事件。

2026年7月31日，美国、日本协同出手，强力遏制日元过度贬值。美国方面由纽约联储执行，卖出欧元外汇储备、买入日元，预估规模 50 至 100 亿美元 —— 这一举动既释放了联合干预的强政策信号，又避免了对美元指数的直接打压。美财长贝森特将其定义为 "储备重新配置"，实质是美方主动介入汇率维稳。

日本方面则采取传统路径，直接抛售美元外汇储备买入日元，7 月 30 日与 31 日两日合计干预规模超千亿美元，为日本历史上最高量级。

联合干预效果显著，干预前美元兑日元一度逼近近 40 年低位 1:164，干预后快速拉升至 1:156 附近，8 月迄今持续维持在 1:160 以下。

本轮干预呈现明显的大国政策博弈特征，区别于1998年被动救市的应急属性，是全球货币政策分化下的主动战略布局。不同于单一汇率政策调控，本轮美日政策协同，将通过套息交易去杠杆、日元债务重估、日资长线资金再平衡三大核心路径，颠覆沿用多年的全球大类资产定价体系，重塑全球资本流动与市场格局。

日本为何“必须”加息

日本本轮货币政策启动加息，是内部结构性薪资通胀与外部输入型通胀双重共振的结果。

内部层面，日本人口深度老龄化，劳动年龄人口持续收缩，劳动力市场长期处于供不应求的紧平衡，企业为留住雇员被动上调薪资。日本春斗薪资涨幅已经连续三年突破 5%，2026 年经团联统计大企业加权平均加薪达19964日元/月，创下历史新高。

但本轮薪资上行具备鲜明的结构性分化特征：大企业加薪幅度亮眼，中小企业跟进力度偏弱；即便名义工资抬升，依然未能跑赢物价涨幅。日本厚生劳动省数据，2025 财年实际工资指数为 98.2，连续四年负增长；总务省家计调查显示，两人及以上家庭恩格尔系数上行至 28.8%，接近 45 年以来高位，居民实际购买力持续收缩。

这种 “名义薪资刚性抬升、居民实际需求走弱、物价持续上行” 的特殊宏观组合，打破日本延续数十年的通缩惯性，成为日本央行启动加息、退出超宽松货币政策最核心的内部依据。

外部层面，日本属于典型 “两头在外” 的外向经济体，能源对外依存度超 90%，粮食自给率不足 40%，上游工业原料、民生消费品高度依赖进口。日元持续走弱直接抬升能源、大宗商品、食品的进口成本，输入型通胀沿着生产端到零售端全链条传导，进一步固化国内物价上行的格局，彻底扭转通缩环境。

与此同时，进口成本持续上涨挤压企业盈利，侵蚀居民可支配收入，压制经济复苏弹性，倒逼货币政策需要通过加息稳定汇率、锚定通胀预期。

内外两大因素共同作用，日本通缩转向并非短期扰动，而是结构性变化，这也是本轮加息和过往政策微调最本质的差异。

加息的边界

日本具备加息的现实必要性，但加息并非可以无限制推进，加息周期上行空间，受到三重现实刚性约束。

第一重约束来自潜在经济增速。受人口结构长期拖累，日本潜在 GDP 增速仅维持 0.5%0.7% 低位，经济内生复苏动能有限，天然压缩利率上行空间。

第二重约束来自财政可持续性。日本政府债务率处于发达经济体最高水平，财政对利率变化高度敏感。当前国债利息支出已经成为财政刚性大额支出，如果政策利率持续走高，政府债务滚动付息成本将大幅抬升，加剧财政收支压力，客观要求货币政策保持克制。

第三重约束来自金融体系稳定性。日本国债市场过去长期依靠央行流动性托底，市场化定价机制仍在完善，部分期限品种流动性偏脆弱，货币政策快速收紧容易诱发利率剧烈震荡、债市定价失灵。

受制于三重约束，市场主流投行及部分政策官员推演的日本中长期均衡中性利率中枢区间为 1.75%2%，该区间并非日本央行官方确认数值。对比当前接近 1% 的政策利率，本轮加息周期理论上还有 75100 个基点上行空间。后续日本央行大概率进入 “数据依赖、边走边看” 的审慎加息阶段，不会执行激进快速收紧。

美国为什么要下场

理解日本加息的内生逻辑，才能看清美国协同干预的真实动机。

美方此次对日政策协同，核心目标是对冲美债无序抛售风险、平滑美债长端利率波动，同时兼顾缩减对日贸易逆差以及地缘层面考量。

日本是全球最大海外美债持有主体，存量持仓约 1.17 万亿美元。在日元贬值压力之下，日本此前的应对手段之一，就是减持美债换取美元流动性，投入汇市干预本币。

美国财政部 TIC 数据显示，2026 年 5 月、6 月日本分别减持美债 668 亿美元、264 亿美元，连续大额减持的核心动因就是单独开展汇率干预。

倘若日元贬值进一步失控，日本有可能出现恐慌式集中抛售美债，压低美债价格、推高美国长端利率，直接冲击美国财政安全与金融市场稳定。美方主动开展协同干预，倒逼日本货币政策缓释贬值压力，本质是借助大国政策协同，阻断 “抛售美债 — 托底日元” 的负向循环，守住美债市场的稳定底线。

市场存在一个常见认知误区：把日本货币政策转向简单解读为美国单方面施压的结果。客观来看，日本加息有完整的国内通胀、薪资基本面支撑；美日联合干预，更多是锁定加息落地的节奏与时间窗口，而非政策转向的根源。

日元升值“三阶传导”

日本货币政策收紧叠加日元汇率趋势修复，将通过三条路径向外溢出，改变全球大类资产定价与跨境资本流动。以下均为基于当前条件的情景推演，实际效果会随日本货币政策执行力度发生变化。

短期最直接冲击来自套息交易去杠杆。 日元长期是全球成本最低的融资货币，是跨境套息交易的核心负债端。过往市场普遍采用 “借入日元，配置全球高收益资产” 的模式积累大规模跨境杠杆头寸。日本加息抬升融资成本，叠加日元升值带来汇兑损失，形成双重挤压，驱动全球杠杆资金集中平仓，抛售风险资产、资金回流日元。这一过程带来全球被动流动性收缩，短期压制权益、新兴市场等高波动资产估值。

中期压力来自日元债务汇兑重估。 日本是全球最大对外净债权国，离岸日元信贷、跨境日元债务广泛存在于新兴市场与海外机构杠杆结构当中。进入日元升值周期后，外币主体的日元债务还本付息成本被动抬升，汇兑亏损侵蚀机构资本金，倒逼企业、金融机构收缩资产、修复资产负债表。相比主动平仓，汇率驱动的被动去杠杆刚性更强，流动性压力沿着跨境债务链条扩散，高杠杆新兴经济体、对外敞口较高的亚太市场，将承受更大的中期紧缩压力。

长期变化来自日资机构资产再平衡。 日本拥有规模庞大的跨境海外资产池，养老金、寿险机构、主权基金是全球举足轻重的长线配置力量。随着日本货币政策回归正常化，本土国债收益率中枢抬升，国内无风险资产回报改善，海外资产的相对吸引力边际下降。以 GPIF、日系寿险为代表的长线机构尚未正式官宣调整战略配置比例，市场推演其或将开启资产再平衡，适度降低海外股债持仓、增配本土债券。这属于慢变量趋势性资金迁移，将长期改变全球资产供需格局与定价中枢。

概括来说，短期是杠杆出清带来风险冲击，中期是跨境债务链条流动性收紧，长期是全球资金配置结构重构；这三层传导，会成为未来 12 年全球宏观资产定价重要的边际变量。

大类资产新格局与中国机遇

在美日政策转向与日元升值的传导链条下，全球核心大类资产将彻底告别旧定价范式，呈现结构化分化格局。

美债将呈现明显的长短周期分化。短期看，套息交易集中平仓带动全球风险偏好回落，避险资金阶段性涌入美债，支撑债价、压低收益率。中长期看，日本作为美债最大海外持有主体之一，随着本土资产吸引力回升，私人与官方部门将趋势性降低美债配置比例，海外边际需求弱化，持续推升美国长端利率的中枢上行压力。

美元则将告别前期单边强势，进入高位震荡区间。日元修复与套息交易退潮，从流动性与汇率两个维度对美元形成边际压制：套息平仓对应抛售美元资产、偿还日元负债，带来美元流动性阶段性收缩。但美元走势并非单边下行，核心约束在于美日货币政策周期的错位韧性 —— 美联储高利率维持时间更长、美国经济相对优势仍存，美日利差难以快速大幅收敛。整体来看，"套息退潮压制 + 美基本面韧性托底" 的格局下，美元难出现趋势性贬值行情。

日本市场方面，对日股而言，联合干预带来的日元升值行情，不代表普涨逻辑成立。若汇率快速升值，出口环节相关产业链上企业将显著承压，而潜在可能受益的板块则集中在内需方面。不过，若汇率极速拉升，则内需板块也会因套息交易杠杆头寸回补而承压。

对日债而言，真正产生实质影响的，将是市场对该国央行加息路径的预期，而非脉冲式汇率波动本身。当然，联合干预也会调整市场的汇率预期，扰动加息区间定价。从期限结构来看，长端日债本身对于加息预期更为敏感，波动率将显著高于短端。

美日货币政策周期逐步收敛，全球长线资金开启回流日本的潜在趋势，会给中国市场带来外部流动性分流、跨境资本流动分化双重压力，放大人民币汇率与跨境资金的波动弹性。

国内宏观管理与市场监管层面，需要持续做好外部风险输入的动态监测，强化市场预期管理。压力之外同样存在结构性机遇：伴随日本内需回暖，消费、进口需求修复，中日双边贸易、产业链合作可以挖掘新的红利。

数据引用说明：本文事实基于日本财务省、经团联、厚生劳动省及美国财政部TIC官方数据，部分操作规模、利率中枢为市场主流机构推演数据，非官方定值。