文 | 医曜

金域医学2026年H1预盈公告点燃股价，瑞银（UBS）却依旧维持“卖出”评级，市场的显著分歧引出我们的核心问题：新冠坏账逐渐出清后的金域，盈利成色几何？ICL的下半场又看什么？

我们认为：

这份盈利基本没水分，历史包袱出清较彻底。2021-2022年新冠收入形成的应收账款，在2025年彻底账面出清，2026年Q1信用减值损失已转正；同时固定资产与人员规模明显收缩，新冠时期扩张的粘性成本负担也得到出清。

但真正的市场分歧不在“过去”，而在“未来”。金域未来的战略主基调却是“成本领先”，而非“增长”。收入增长则制定“普惠可及”的下沉策略，但区县医院外送约80%为普检的市场结构，决定了特检下沉只能提供边际增量而非突破，且该结构现状并非企业行为可影响；加之医共体“内部外送”和“一县一中心”政策又将存量份额强行收缩和集中化，金域难再讲述资本市场需要的“增长故事”。

不过金域若仍保持积极分红风格，尚可当做“成本领先”战略下有边际改善的现金牛标的；否则缺失成长性支撑，难有未来折现的价值机会。

2026年H1预盈，但市场分歧显著

2026年7月，金域发布H1预盈1.7-2.2亿元的公告；当时股价反应积极，连续4天上涨21%。不过分歧也很显著——瑞银依旧对这份业绩给出“卖出”评级，未来一年目标价23.3元（当然，瑞银原文对业绩本身也是偏乐观的评价，但评级和定价却是很真实）。

图：2026年7月金域股价上涨明显，资料来源：雪球

图：2026年7月瑞银对金域依旧维持“卖出”评级，资料来源：瑞银

盈利基本没水分，历史包袱出清较彻底

新冠坏账在2025年彻底账面出清。过去对金域利润影响最大的莫过于新冠坏账，从结构上看，2021-2022年新冠赚的收入，在2025年成为3年以上应收账款，按照金域的坏账会计政策，100%计提坏账损失，2025年也便成了新冠坏账的彻底出清年份。2026年Q1开始，金域的信用减值损失开始转回。

图：2018-2025年末金域应收账款账龄结构变化，数据来源：同花顺

图：2019-2026年Q1金域历史财报信用减值损失金额，资料来源：同花顺

新冠时期规模扩张的粘性成本负担也得到出清。固定资产和总员工数经历新冠的扩张后，也均有较明显的回落和收缩，2026年Q1固定资产规模降至2019年以来的最低水平，2025年人员规模相比新冠时期的最高点下降34%。

图：2019-2026年Q1金域历史财报固定资产规模，资料来源：同花顺

图：2016-2025年金域每年末总员工数，资料来源：同花顺

未来战略基调将是“成本领先”，而非“增长”

金域的战略规划从全面建设到成本领先的聚焦。从2023年到2025年财报的董事长致辞，不难看出，金域的战略信心和规划，已从早期充满信心的“全面铺开”，转向如今态度谨慎的成本聚焦。

2025年的致辞中提出“以‘客户’和‘成本’为中心，以‘成本领先’和‘数字化’为长期发展战略”，“AI IN ALL……培育第二增长曲线”。短期来看，数字化其实也是服务于成本领先战略，因为即便是数字化下一步的AI，在短期内也无法大规模创收，更多是帮助内部提效以降本或帮助医院提效以增强其他产品的竞争力（在今年年初某券商的投资者会议中，金域提及今年AI直接收入目标为5,000万元-2亿元，且当AI直接收入达到2-3亿元时，AI业务板块才能开始盈利）。短期核心重点还是“成本领先”战略。

图：2023-2025年财报中金域董事长致辞，资料来源：原创

核心战略基调虽是成本领先，但未来的收入增长看什么？短期看普惠产品的市场下沉，中期看专病产品的研发发布。2025年年报中，公司的“经营讨论”内容确定了四条规划路线：

①　普惠可及、专病深耕的产品转型。

②　生产集约化、数智化赋能成本管理、智慧实验室的全域成本领先。

③　技术攻克、国家平台建设和产学研协同的创新能力提升。

④　AI营销、数智化生产服务和数据要素机遇的AI赋能全链路。

这里我们给大家做干货解读：

①是公司对收入增长方向的规划：短期以普惠产品去做下沉市场，中期做专病的产品研发以保护贡献公司52%收入的三级医院基本盘并储备增长动力。所谓“专病深耕”，其实是长期规划——不断创新产品把临床科研阶段和LDT阶段产品做到ICL阶段，以接力利润空间逐渐被挤压为“0”的成熟产品；“专病深耕”并不会成为金域增长的核心支撑，只是金域长期生存的基本保障，短期增长支撑在于“普惠可及”主要拓展的下沉市场。

图：长期视角如何理解金域“专病深耕”的战略意义，资料来源：原创

②是成本领先战略本身；④的AI赋能，如前文所述，短期内同样主要服务于降本提效而非直接创收——两者都指向成本领先。

第③条可当做例行套话——这是金域一直都在做的事情，而且所有医疗都要创新以保持持续增长动力，背后的政策逻辑我们在迈瑞医疗和达安基因的文章里面论述过。

也即，在短期内，金域的基本面改善主要看两个方向——对内“成本领先”降本，对外“普惠可及”下沉增长。（当然，AI创收、大院深耕、专病产品增长等金域有对外宣传的措施也都可能有增量贡献，但并非当下主力）

图：金域医学未来中短期战略规划解析图 ，资料来源：原创

“普惠可及”的增长策略会是突破方向吗？

金域“普惠可及”市场下沉的战略，核心逻辑在于医院渗透率，而非覆盖度。按2025年财报的数据，金域目前已覆盖全国53%的区县龙头医院，服务网络覆盖全国90%以上人口所在区域；这意味着覆盖度进一步提升的空间已很有限，因此金域下沉市场的增长，核心依赖于渗透率的提升——希望已覆盖的每一家医院比以往多外送一些样本。

金域希望通过“普惠可及”的产品转型从供给端来刺激需求的增长，但具体产品方向和区县医院外送惯性不尽适配，决定了该渗透率策略的增长定性为边际性，而非突破性。金域主推的“惠民3000”肿瘤伴随诊断、阿尔茨海默早筛、“金雪惠”血液病NGS等均为特检方向，这有其无奈：生化、免疫等普检在多轮省级联盟集采后已无利润增长空间，只能将特检做普惠化设计后下沉。然而，区县医院外送长期以普检为主（约占80%），特检仅占20%，这一结构并非价格问题，而是分级诊疗体系下的刚性约束。

在现行体系中，区县一/二级医院承担常规诊疗和早期预防，复杂疾病天然流向省市三甲，卫健委不会为区县一/二级医院拨付过多预算以配置过多特检能力（包括人员编制和设备等）；且从就医习惯看，患者在完成基础检查后，医生一旦判断病情复杂，通常直接建议转诊，而非在本地补做特检——毕竟区县医院缺乏后续治疗能力，医疗无法闭环，过度检测意义有限。

因此，金域以特检普惠化为主的“普惠可及”下沉策略，只能作为边际增量的补充，难以成为突破性增长引擎。

图：金域“普惠可及”的下沉市场策略仅能提供边际增长而非突破，资料来源：原创

比起用“普惠可及”产品做区县增量的意图，金域更深的顾虑或许不是增长，而是医共体政策变革下存量份额的保卫战。从2023年十部门要求医共体“2027年基本全覆盖”，到2026年7月国务院《国民健康“十五五”规划》锁定1,000个样板，政策节奏在加速。

2026年5月国家卫健委针对医共体建设的3项指南条款——“一区域一中心”、成员单位标本先送牵头医院、外送第三方须由医共体（牵头）医院统一遴选；实质是将全国近2,800个区县市场强行收缩和集中。过去ICL逐家谈成的多数区县医院，在政策新规下丧失了外送话语权；金域、迪安等ICL需要重新竞争垄断区县外送“总出口”的牵头医院。这是对下沉市场格局的新一轮洗牌。

综上，金域新增长策略的边际贡献局限性，来自于“增长逻辑本身的坍塌”：普惠下沉增量本就边际，非企业行为可改变，加之医共体政策对存量份额强行收缩和集中，ICL的下半场难再叙述资本市场喜欢听的增长故事，7月管理层的预期也已“坦诚”——2026-2028年股权激励营收增长目标仅设为6%、8%、10%。

未来3年金域如果仍保持积极的分红政策，那尚可当作有边际改善的现金牛标的；否则缺失成长性支撑，难有未来折现的价值机会。金域过去几年的分红政策也逐渐积极，2025年的股息率达到3.1%（以年末收盘价计算），目前账面还有约45亿的未分配利润，继续保持2025年4.1亿元分红规模的压力不大，主要看最大股东兼董事长梁耀铭的分红意愿。

图：金域历史股息率-年末收盘价计算，数据来源：同花顺