文 | Techmo

8月10日，宇树科技正式启动网上、网下申购。上交所披露的发行价为150.80元，发行市盈率219.23倍。按发行4044.6434万股、发行后总股本约4.04亿股计算，公司发行后市值约609.93亿元。以发行价测算，募集资金总额约60.99亿元，尚未扣除发行费用。

市场通常把宇树的下一步概括为让机器人从“会表演”走向“会干活”。这种说法解释了技术方向，却回避了一个商业问题：机器人进入工厂、仓库和服务场所后，宇树的生意一定会变得更好吗？

答案并不确定。宇树目前已经形成的，是一门以标准化整机为主、毛利率较高的硬件生意。真正进入行业应用后，客户购买标准、交付方式和成本结构都会改变。宇树可能卖出更多机器人，却不得不承担定制开发、系统集成和售后服务；收入继续增长，利润率反而下降。

这构成了宇树上市后的一个悖论：机器人越接近“会干活”，公司现有的好生意可能越难维持。

宇树赚到的，可能是整个行业的研发钱

宇树已经证明机器人可以成为批量销售的商品。招股书显示，公司2025年实现营业收入16.99亿元，是2024年的4.33倍；主营业务毛利率为60.13%，扣非归母净利润5.91亿元。人形机器人收入8.68亿元，占主营业务收入的51.78%，第一次在全年口径上超过四足机器人。四足机器人收入6.98亿元，占比41.62%。

这些收入的来源值得进一步拆解。交易所问询回复显示，2025年前三季度，宇树人形机器人收入中73.60%来自科研教育，商业消费占17.39%，行业应用仅占9.01%。科研教育是一个宽口径，除了高校和科研机构，还包括采购机器人进行技术研发、模型训练和二次开发的科技企业与个人开发者。

这意味着，宇树当前更接近具身智能行业的“开发机”供应商。相当一部分机器人不是在替客户工作，而是被客户用来研究机器人应该怎样工作。

从经济意义上看，其他企业、科研机构和开发者投入具身智能研发，其中一部分最终转化成了宇树的整机收入。宇树率先完成标准化量产，因而在行业技术路线尚未收敛时，提前承接了大量研发需求。这解释了一个看似矛盾的现象：具身智能仍处在产业早期，宇树却已经获得较高收入和毛利。

这部分采购是真实需求，但与终端生产需求的形成机制不同。研发采购会受到科研预算、企业融资能力和行业热度影响，工厂采购则更取决于实际使用回报。如果前一类需求降温时，后一类需求还没有接上，宇树的增长可能出现空档。

卖给实验室，可能比卖给工厂更容易赚钱

科研客户和工业客户购买的其实是两种产品。

科研客户更关心机器人是否拥有足够好的运动能力、开放接口和二次开发空间。一台机器人只要能够支持新算法、新模型和新实验，就具备采购价值。它不必立即替代某个岗位，也不需要在当年创造高于采购成本的现金回报。

工厂客户的计算方式不同。机器人能否完成翻滚或者跳跃，不会直接进入采购回报表。客户更关心它能替代多少人工、每天稳定运行多久、故障后多快恢复、能否接入既有生产系统，以及整个项目需要几年收回成本。

进入这一阶段，宇树需要提供的就不再只是一台标准化整机。不同工厂的工序、空间和安全标准各不相同，机器人往往需要重新训练、配置工具、接入系统，还要经过测试和验收。交付完成后，客户还会提出维护、升级和事故责任等要求。

这些工作能够扩大单个项目的收入，却会增加实施人员、售后网络和交付周期。如果宇树亲自承担大量行业开发，它可能从一家快速销售标准产品的公司，逐渐变成项目制的解决方案提供商。

因此，人形机器人行业应用收入占比提高，并不自动意味着宇树的盈利能力同步增强。恰恰相反，从科研市场走向工业市场的早期阶段，毛利率可能先承受压力。工业化成功的第一步，甚至可能表现为财务报表变得没有以前好看。

标准化、数据和交付，宇树很难同时拿到

宇树可以把行业开发交给集成商和客户，以维持标准化整机的销售效率。这样做的问题是，机器人进入场景后产生的数据、客户需求以及后续软件收入，可能掌握在集成商、模型企业或终端客户手中。宇树卖出了本体，却未必能持续分享机器人工作产生的价值。

另一条路是深入场景，自己完成模型训练、系统集成和客户交付。这样能够获得数据，也更有机会形成软件和服务收入，但公司需要承担项目制扩张带来的成本。

宇树当然希望成为机器人行业的平台：合作伙伴基于它的硬件、接口和模型开发应用，公司通过整机、软件升级、模型服务或者应用分成持续收费。不过，现有收入结构还不足以证明这条路已经建立。2025年，公司其他业务收入只有2315.84万元，占总收入的1.36%，其中包括租赁和技术服务。公司主要收入仍来自一次性产品销售。

此次募资安排显示，宇树已经把模型能力放到更靠前的位置。原计划42.02亿元募资中，20.22亿元用于智能机器人模型研发，约占48%；机器人本体研发、产品开发和制造基地建设分别拟投入11.10亿元、4.45亿元和6.24亿元。模型项目计划投入接近公司2025年全部研发费用1.45亿元的14倍。

公司已经在WMA和VLA两条具身智能模型路线上布局，并先后开源相关模型，但也在审核问询回复中表示，此前尚未大规模开展真实数据采集和工厂部署训练。

于是，宇树面对一个很难回避的三角关系：保持产品标准化，才能维持规模和毛利；深入行业交付，才能掌握真实场景和数据；形成平台，才能获得持续的软件收入。产业发展早期，这三件事很难同时做好。

资金充裕之后，考验变成了怎样花钱

按发行价测算的60.99亿元募集资金总额，相当于宇树2025年营业收入的3.6倍、当年研发费用的42倍。上市完成后，资金不足很难再成为公司发展的主要约束。

但资金越多，技术和组织选择反而可能越复杂。宇树过去的优势，在于围绕机器人本体和运动控制快速迭代，以较低价格把产品推向市场。按照募投计划，公司将同时扩张模型研发、本体研发、新产品和制造基地。项目如果铺得过宽，组织复杂度和研发周期都可能增加。如何在扩大投入后维持原有的产品效率，将成为新的问题。

2026年的业绩已经呈现出投入期的特征。一季度收入达到4.23亿元，同比增长68.49%，扣非归母净利润却降至4025.36万元，同比下降52.55%。公司预计上半年扣非归母净利润同比下降6.43%至21.97%，主要原因包括研发和销售费用增加。

这样的利润下降未必意味着竞争力减弱。对一家准备补足模型能力的机器人企业来说，增加研发投入有其必要性。但609.93亿元发行估值已经包含了较高的成长预期。官方发行市盈率为219.23倍；即使以2025年5.91亿元扣非归母净利润计算，对应市盈率仍约103倍。这会让公司的估值对模型研发进展、行业应用增速和利润率变化更加敏感。

上市之后，判断宇树产业化进展，不能只看机器人出货量。更重要的是行业应用收入增加时，毛利率是否稳定；客户是否出现持续复购；软件和技术服务能否形成规模；进入工厂的机器人是否继续使用宇树的模型、接口和升级服务。

宇树已经证明，它能把机器人大量卖给研究机器人的人。接下来的考验是，当机器人开始真正工作时，整条价值链中最大的一份收入是否仍会留在宇树手里。