文 | 医曜

7月31日盘后，泽璟制药披露了半年报：12.05亿元营收，同比增长220.88%；归母净利润6.40亿元，去年同期亏损7280万元。这家自2020年以“三无”（无产品、无收入、无利润）身份登陆科创板的企业，首次实现了半年度盈利。

8月3日，泽璟制药股价收报107.42元，跌幅12.02%。

一份漂亮的财报，一个跌停的交易日，两者之间，隔着一道市场对“一次性收入”与“可持续盈利”的定价分歧。

漂亮的中报

12.05亿营收中，6.62亿元来自一笔交易：ZG006的产品技术授权许可。

ZG006是一款靶向DLL3的三特异性抗体（CD3/DLL3/DLL3），也是全球首款同靶点三抗。2025年12月，泽璟与艾伯维达成协议：艾伯维获得ZG006在大中华区以外的独家开发和商业化权利，泽璟保留大中华区权益。作为对价，2026年1月，泽璟收到1亿美元首付款。按当期汇率折算，这1亿美元确认了6.62亿元收入。

除了这笔授权收入，泽璟制药商业化药品销售收入同比增长了44.3%。吉卡昔替尼片（泽普平）首次纳入国家医保后销量明显增长，重组人凝血酶（泽普凝）在纳入医保第二年继续保持增长。四款上市药物，多纳非尼、吉卡昔替尼、重组人凝血酶与人促甲状腺素β，合计贡献了约5.4亿元销售收入。

经营现金流同样大幅转正，达到8.09亿元。1亿美元首付款到账是主要推手。

从任何角度看，这都是一份里程碑式的财报。

市场的算法

但市场算的是另一笔账。

看单季度数据，二季度营收3亿元，环比下降66.87%；归母净利润740万元，环比下降98.83%；扣非净利润为-1570万元。

一季度，1亿美元首付款到账，账面上有了6.33亿元净利润。二季度，首付款已经确认完毕，收入回到药品销售的基本盘，利润骤降至740万元。

市场看到了这个落差。它担忧的并非“公司不行了”，而是“这份漂亮的半年报是不是一次性的”。

这是一个关于商业模式本质的拷问：泽璟究竟是一家靠卖药赚钱的公司，还是一家靠卖管线赚钱的公司？

如果答案是前者，它需要证明自己的药品销售收入能够持续覆盖研发和运营成本。

四款上市药物均处于放量早期，5.4亿元的半年销售收入尚不足以支撑一家拥有470人商业团队、多条在研管线的创新药企。二季度扣非净利润为负，说明仅靠药品销售，公司尚未实现内生盈利。

如果答案是后者，它需要不断复制ZG006式的BD交易。

但这种模式的问题是：BD交易的发生频率和规模高度不确定，无法像药品销售那样形成可预测的收入流。泽璟在半年报中坦承：公司仍存在累计未弥补亏损16.40亿元，多款新药处于上市早期或研发阶段，面临能否持续盈利的潜在风险。

很大程度上，市场的12%跌幅，是对这种不确定性的定价。

BD的价值

但把BD首付款简单定性为“一次性收入”，可能低估了它的长期分量。

国金证券在一份研报中指出，BD合作包含首付款、里程碑付款、开发服务收入、商业化销售里程碑及销售分成等多层结构。首付款只是第一笔，后续的里程碑和销售分成构成一个持续数年的现金流序列。

以泽璟与艾伯维的合作为例，1亿美元只是起点。根据协议，泽璟还将获得基于临床进展的近期里程碑付款和与许可选择相关的付款最高6000万美元；如艾伯维行使许可选择权，泽璟还有资格获得最高达10.75亿美元的里程碑付款，以及大中华区以外净销售额的分层特许权使用费。华泰证券研报估计，ZG006海外峰值销售额可接近60亿美元。

这笔BD交易不是一次性的“卖资产”，而是一份长达数年的收益权合同。首付款是前置确认的部分，后续的里程碑和销售分成才是大头。

更重要的是，BD交易对一家早期Biotech的价值，不止于账面上的现金。1亿美元首付款改善了公司的资产负债表，货币资金增加至20.94亿元，短期借款从9.89亿元降至6.75亿元。这为公司提供了更充裕的研发和商业化资金，使其能够在不依赖持续外部融资的情况下推进管线。对于一个营运资金“大部分依赖于外部融资”的企业，这笔现金的意义远大于利润表上的一个数字。

定价权的转移

泽璟制药的案例不是孤例。

2025年，百济神州和信达生物依靠自主药品商业化实现盈利。信达生物与武田制药的BD交易首付款达12亿美元，2025年上半年营收59.53亿元，净利润8.34亿元，成功扭亏。信诺维在2025年通过BD首付款确认收入9.35亿元，实现扭亏。诺诚健华同样在2025年依靠核心产品放量和两项BD交易首次实现年度扭亏。

这些案例共同指向一个趋势：BD交易正在成为创新药企从“亏损”走向“盈利”的重要路径，而市场对这条路径的定价方式正在经历深刻重构。

过去，市场对创新药企的估值逻辑相对简单：看管线、看临床数据、看获批概率。一家公司的价值等于其管线资产的折现。BD首付款被视为一种“非经常性损益”，被排除在核心盈利之外。

这种估值方法正在松动。原因在于，BD交易本身正在从偶发性事件变成系统性能力。当一家公司能够持续获得大药厂的认可并达成BD交易，这种能力本身就构成了商业模式的一部分，它证明公司具备全球竞争力的研发能力，而这种能力是可以被重复验证的。

市场关切的问题是：泽璟的BD能力是一次性的幸运，还是可复制的系统能力？ZG006的成功证明公司具备发现和开发全球首创新药的能力。如果这种能力能够在后续管线中持续验证，那么BD就不只是一次性收入，而是公司核心竞争力的货币化。

国金证券的建议值得参考：针对BD交易的估值定价逻辑不应仅停留在公告落地的短期时点，市场资金的定价重心理应逐步纳入临床关键数据读出、产品商业化落地等持续性、成体系的基本面指标。

泽璟在半年报中称，营收增长主要系确认产品技术授权许可收入6.62亿元，同时商业化药品销售收入同比增长44.3%。这句话的后半句，才是决定这家公司长期价值的关键。当授权收入退潮后，药品销售能否撑起公司的盈利基本盘，是市场正在等待的答案。

这也正是创新药行业估值逻辑重构的核心战场：市场正在从“为一次性事件定价”转向“为系统性能力定价”。BD交易能带来现金流，但不能替代商业化能力；授权收入能改善资产负债表，但不能替代可持续的盈利模式。

对于泽璟制药而言，2026年上半年的6.4亿利润是一次里程碑，但真正的考验才刚刚开始。