文 | 新质动能

7月13日，港股大模型公司MiniMax（00100.HK）股价再度下挫，收盘大跌17.13%，报222.60港元/股，总市值698.2亿港元。这个数字，距离它今年3月创下的1330港元/股的历史高点，跌幅已超过80%；市值也从当时突破4100亿港元的巅峰，蒸发了约3400亿港元。

就在7月10日，MiniMax抛出了一记重磅组合拳：公司宣布完成160亿港元融资，创始人兼CEO闫俊杰同步发布全员信，宣布自即日起至公司实现AGI（通用人工智能）之日，不再从公司领取任何薪酬，并将拿出个人名下相当于公司总股本5%的股份，其中4%用于团队激励，1%用于开源社区专项基金。

一边是股价近乎腰斩再腰斩的现实，一边是创始人押上个人身家的公开表态。这家4个月前还是港股“AI新贵”的公司，究竟发生了什么？

一、4个月蒸发3400亿港元，MiniMax发生了什么？

MiniMax曾是资本市场的“宠儿”，仅用四年时间，就完成了从注册成立到港交所敲钟的全过程，创下当时全球AI公司IPO最短纪录之一。

MiniMax的创始人闫俊杰，2021年底辞职创业。他博士毕业于中国科学院自动化研究所，2015年至2021年曾在商汤科技工作，一路做到研究院副院长、智慧城市事业群CTO。

2026年1月9日，MiniMax正式登陆港交所，发行价165港元/股。上市首日股价大涨，收盘涨幅接近110%，总市值一度超过1050亿港元，风头一度盖过前一日刚上市的智谱。

3月18日，MiniMax发布新一代模型M2.7，当天股价盘中一度上涨超28%，最高触及1330港元/股，市值突破4100亿港元，成为当时港股AI板块的价格标杆。

但从那之后，MiniMax再未回到过这个高点。转折发生在6月1日，MiniMax正式发布旗舰模型M3，同步上线了一套全新的计费体系：从此前的订阅制切换为按token计费的新模式。

由于新模型的资源消耗方式发生变化，不少用户很快发现，相同强度的使用，额度消耗速度远超预期，而公司事先并未就此进行充分说明。不满情绪迅速在开发者社区和社交平台发酵，部分用户涌向投诉平台要求退款。当天，MiniMax股价高开跳水，收跌15.71%。

一周后，MiniMax被迫宣布将M3价格永久下调50%，回落至接近前代模型的水平。

这场风波也让市场开始重新审视MiniMax的模型能力标签。公司此前给自己的定位是全球仅四家的全模态AI第一梯队，与OpenAI、谷歌、字节跳动并列，但独立评测机构Artificial Analysis的智能指数榜单显示，M3的综合排名仅位列全球第九，在更贴近用户真实体验的Chatbot Arena榜单上更是跌至四五十名开外。

红蚁资本首席投资官李泽铭分析，港股给大模型公司定价的核心逻辑是市销率（市值除以收入），“哪家大模型大幅降价，整个板块就会集体跳水”。MiniMax的降价直接压低了市场对其收入的预期，进而拖累了估值。

6月中旬，摩根大通将MiniMax评级从“增持”下调至“中性”，目标价从1100港元/股大幅降至400港元/股，理由正是自M2模型之后，MiniMax尚未推出新的国产最先进模型，从纯模型能力角度看仍处于追赶阶段。

7月6日，花旗也将目标价下调至533港元/股，指出6月初M3发布后市场反应偏淡，用户留存及变现策略的不确定性仍将对股价形成压力。

模型故事的光环开始褪色，是这轮下跌最早显现的裂缝，估值也随之被拖累。但真正让市场情绪彻底失守的，还是紧随其后的一场解禁。

二、股价跌跌不休，解禁是关键一击

7月9日，MiniMax上市以来首次大规模限售股解禁如期而至。据不同机构测算，本轮解禁规模在总股本的45%上下，流通盘因此大幅扩容。

开盘后，前期积累的抛压瞬间释放：股价早盘大幅低开，盘中最大跌幅超过21%，最终收盘大跌17.98%，单日市值蒸发超过200亿港元。

7月10日，MiniMax几乎是在解禁的第二天就抛出了160亿港元融资和创始人“零薪酬”这套组合拳，但市场情绪并未因此扭转，股价当天继续下跌9.68%，收报268.6港元/股。

一套看似分量十足的“稳定剂”，为什么没能止住跌势？因为解禁只是其中一个因素，让市场重新定价的，还有此前埋下的隐忧。

除了模型能力标签出现的裂痕，MiniMax的C端商业化本身也在承压：2025年，公司约67%的收入来自C端AI产品，主力是海外情感陪伴应用Talkie、国内的星野，以及视频工具海螺AI。

上市时市场给出的高估值，很大程度押注的正是“C端全球化”这个故事。但据行业观察者反映，Talkie和星野的月活跃用户在2025年第四季度环比下滑约六成，海螺AI在Artificial Analysis的视频模型排行榜上也已被阿里、字节、快手旗下的多个模型超越，失去领先位置。

更棘手的是持续扩大的亏损压力。根据公司2025年年报，MiniMax全年总收入约7903.8万美元，同比增长158.9%，其中超过70%来自海外市场，但经调整净亏损约2.5亿美元。收入增长和资本消耗几乎同步加速，这也是为什么MiniMax要在股价暴跌的同一天，紧急拿出那笔160亿港元的融资方案。

这些压力，并非MiniMax一家独有的处境。只要把目光转向同期上市的智谱，就会发现：同样是解禁，同样是融资，资本市场给出的反馈却截然相反。

三、同样融资，为何市场给出两种答案？

7月8日，智谱完成基石投资者解禁，股价当天上涨超13%；7月9日，智谱宣布启动约314亿港元的配售融资，以每股1588港元配售最多1978万股新H股，较前一交易日收盘价折价约12.99%，这一规模刷新了2026年港股科技企业单次配售募资纪录，也是国内大模型公司上市后最大一笔股权融资。

消息公布当天，智谱股价上涨11.34%，市值重回9059.53亿港元。一日之后的7月10日，MiniMax宣布完成160亿港元融资，股价当天却仍旧下跌9.68%。同为大额融资消息，市场给出的反应完全不是一回事。

这背后是两种商业模式的分野：智谱以本地化部署、企业级API和开发者平台为主，收入更多来自国内政企客户，截至2026年5月已服务超过1.2万家机构；MiniMax则主攻C端AI原生应用，依赖情感陪伴类产品的广告和订阅收入，商业模式相对更“轻”，但在算力成本持续攀升的当下也更难维持毛利。

两家公司2025年营收规模大体相当：智谱7.24亿元人民币、MiniMax约5.69亿元人民币，但毛利率拉开了明显差距：智谱41%，MiniMax仅25.4%。这16个百分点的差距，正是两种商业模式真实成本结构的体现。

资本市场用脚投票的结果同样直观：截至2026年5月29日，智谱盘中触及1993港元/股的历史高价，市值逼近9000亿港元，超越小米；而同期MiniMax市值已回落至2094亿港元，不到智谱的三分之一。到6月22日，智谱总市值一度突破1万亿港元，年内累计涨幅超过1900%。

不过，两家公司资金投向的核心方向其实高度一致，都指向AI基础设施与模型研发。MiniMax此次160亿港元募集资金净额的80%将用于持续加强AI基础设施及模型研发；智谱的314亿港元募资也计划在2027年底前全部投入核心研发、算力基建与商业化扩张，同时正在推进A股科创板上市，搭建“A+H”双重上市架构。

MiniMax与智谱的分化，某种程度上也是2026年整个国产大模型行业融资节奏的缩影。深度求索（DeepSeek）已完成超500亿元规模的首轮融资，月之暗面、阶跃星辰等公司也在密集推进新一轮融资或上市计划。

上市不再是融资的终点，反而成为新一轮资本运作的起点，这在传统行业中极为罕见，却正成为大模型公司的常态：训练、推理、算力锁定和全球化投入都需要持续的资本支持，技术竞赛没有中场休息。

在7月10日的全员信中，闫俊杰写道，市场会有波动，外界会有杂音，但前进的方向不会改变，身处行业一线的团队比任何人都更清楚技术演进的真实速度，也更清楚公司正在创造和积累的长期价值。

创始人放弃薪酬、拿出个人股份的举动，往往意味着创始人正用个人利益为公司的长期信念做一次公开背书。但市场是否会因此重新定价，答案并不在这封信里，而要交给MiniMax接下来的模型能力迭代、商业化进展和盈利路径去回答。

参考资料：

《融资160亿港元，创始人宣布“0薪酬”：MiniMax能改写大模型资本竞赛的终局吗？》，创业邦；

《MiniMax一夜融了160亿港元，大模型竞赛远没有到终局》，投中网；

《深度｜我见证了MiniMax的“至暗时刻”》，硅星人Pro；

《4100亿跌到1000亿，MiniMax怎么了？》，定焦One；

《MiniMax解禁首日震荡》，第一财经；

《创业仅4年，从天使轮12亿到市值800亿，MiniMax刚刚IPO》，创业邦；

《智谱，市值突破1万亿港元》，财联社；

《中国大模型第一股「智谱」，到底是谁？》，36氪。