文 | 摩根商研所

最近，青岛啤酒发布了2026年一季度财报。

2026年第一季度，青岛啤酒实现营收102.85亿元，同比下降1.54%。归属于上市公司股东的净利润18.00亿元，同比增长5.23%。

这份业绩延续了2025年的趋势，即营收增长停滞，利润却表现良好。

2025年全年，青岛啤酒实现营收324.73亿元，同比增长1.04%。归属于上市公司股东的净利润45.88亿元，同比增长5.6%。

行业蛋糕总量很难继续做大的情况下，青岛啤酒把盈利能力提升到了极致，将一副很普通的牌打出了两个二和四个王的效果。

不过，啤酒终究不是黄金，盈利能力的拔高可能会逐步出现边际效益递减。

青岛啤酒的利润增长是否可持续，或许是其管理层需要审慎考虑的问题。

一、青岛啤酒，在“舒适区”发力

从宏观上看，青岛啤酒在2025年就做得很好的方面，在2026年表现依然亮眼。

首先是毛利率增长。

根据财报测算，2026年一季度，青岛啤酒的毛利率达到42.74%，比2025年全年又增加了1.02个百分点。比去年同期增加了1.1个百分点。

毛利率增长可能主要得益于两点：

一是产品结构上的优化。

青岛啤酒2026年一季度报告期内，主品牌青岛啤酒实现产品销量 138.1 万千升，同比增长 0.4%；中高端以上产品实现销量 104.2 万千升，同比增长 3.1%。

中高端产品销量增速大于整体增速，青岛啤酒卖出了更多中高端产品。

二是原材料价格下降的红利持续释放。

2026年一季度，青岛啤酒累计实现产品销量 220.2 万千升，同比减少2.61%。而同期营业成本的同比降幅为3.4%。

青岛啤酒的单位营业成本其实是下降的。

其次，是营销效率提高。

青岛啤酒2026Q1的销售费用为11.83亿元，同比下降9.63%，远比营收下降幅度要大。

从费效比的角度看，2025年一季度营收104.46亿元，销售费用13.09亿元，每一块钱的销售费用可以带来7.98元的销售收入。

2026年一季度营收102.85亿元，销售费用11.83亿元，每一块钱的销售费用带来8.69元的销售收入。

在啤酒行业缩量竞争，产品差异化没有那么大的情况下，青岛啤酒的费效比不降反增确实难得。

此外，在销售渠道方面，青岛啤酒积极拥抱即时零售。

财报中提到，2026年一季度，青岛啤酒线上产品销量继续保持快速增长。

这推动了其盈利效率进一步提高。

以上几个方面都属于青岛啤酒的“舒适区”，这些方面在整个2025年的表现都值得称道。

但是翻开财报另一面，青岛过去面临的一些挑战，在最新的季度里，可能依然是挑战。

首先，是对主品牌的依赖。

财报显示，2025年青岛品牌产品累计销售收入223.81亿元，在总收入中的占比达到70.32%。

而一季报显示主品牌青岛啤酒实现产品销量 138.1 万千升，同比增长 0.4%，其他品牌82.1万千升，同比下降7.34%。

一升一降，以“崂山啤酒”为代表的其他品牌，权重进一步下降。

这其中虽然有青岛啤酒为了践行高端化战略主动为之的原因，但青岛主品牌的重要性无疑又进一步加大了。

其次，是对山东省内市场的依赖。

2025年全年，青岛啤酒山东地区的营业收入达到223.24亿元，在总营收中占比达到70.14%，比2024年上升了0.17个百分点。

作为一个啤酒品牌而言，青岛啤酒早已在全国范围内打响了名头，没有人会觉得青岛啤酒只是一个地方企业。

但一个全国化的企业，70%以上的营收却来自于山东一个地区，而且占比还在提升，这可能令投资人对青岛啤酒的成长性产生疑问。

啤酒在大多数时候属于一种即时性消费产品，对于很多人来说，买啤酒下单不如下楼。

虽然即时零售发展很快，但毕竟仍处于初级阶段。啤酒品牌想要经略全国，占领便利店的货架，可能还是离不开经销商的助力。

财报显示，截至2025年年末，青岛啤酒国内经销商数量累计11895个，比上年末增加了273个。

不过，经销商数量虽然在增加，但拿货意愿却似乎有所下降。

截至2025年年末，青岛啤酒合同负债累计76.74亿元，同比下降7.69%。

综合以上可以看出，青岛啤酒的业绩表现越来越像一个“偏科生”。

好的方面优势越来越明显，盈利能力越来越强、营销效率越来越高，线上渠道的增长一日千里。

相对较弱的方面暴露得也越来越明显，对主品牌和山东市场的依赖在加大，经销商拿货意愿在降低。

扬长避短本无可厚非，但企业和人一样，如果一味活在舒适区里，舒适区就可能会越来越窄，最终退无可退。

在青岛啤酒对山东市场依赖越来越大的时候，嘉士伯依托“本地+国际”双品牌策略深耕西南市场；华润啤酒则联手喜力在华东、华南通过渠道下沉与场景拓展，不断蚕食青啤的南方份额。

在产品层面，燕京啤酒凭借“大单品战略”（如燕京U8）及品牌年轻化加速突围，其中高档产品收入占比已突破70%，在高端价格带与青岛啤酒形成正面交锋。

青岛啤酒给人的感觉是稳，但似乎有些太稳了。

俗话说“打得一拳开，免得百拳来”，未来如何向外突围，开辟更多元的增长曲线，或许仍是青岛啤酒管理层需要重点考虑的问题。

二、“弹药”充足，青岛啤酒等待突围时刻

守住利润的同时，青岛啤酒也守住了现金流。

2026年一季度，青岛啤酒经营活动产生的现金流量净额为29.97亿元，同比增加67.46%。远高于利润增速。

截至2026年3月31日，青岛啤酒货币资金为132.54亿元，占总资产比重为24.84%。

同时，青岛啤酒偿债压力不大，2026年一季度末，总资产533.68亿元，总负债200.82亿元，资产负债率只有37.63%。

所以青岛啤酒其实有足够的底气开疆拓土，与竞争对手们展开正面竞争。

当然，青岛啤酒并非没有尝试开辟新的增长曲线，但目前似乎尚无值得称道的成果。

比如在产品多元化方面，2025年5月，青岛啤酒拟斥资6.65亿元全资收购即墨黄酒，意图借黄酒秋冬旺季与啤酒形成互补，开辟新的业绩增长点。

然而，因即墨黄酒控股股东深陷资金危机，导致标的股权被法院多次司法冻结。

由于无法解决这一核心瑕疵，交易未能满足协议约定的交割先决条件。最终，青岛啤酒于同年10月正式宣布终止收购。

另外，从资产配置上看，青岛啤酒似乎有意加大金融业务的比例。

财报显示，青岛啤酒2024年年末、2025年年末、2026年一季度末持有的交易性金融资产总额分别为20.22亿元、62.28亿元、97.12亿元，在总资产中的占比分别为3.93%、11.95%、18.2%。

简单来说，青岛啤酒交易性金融资产的比重越来越高了。

那收益如何呢？

财报显示，2026年一季度，青岛啤酒投资收益累计1975.55万元，公允价值变动收益累计8164.99万元，两项加起来刚刚超过一个亿。

1个亿对于中小企业可能是一个很大的数字，但对青岛啤酒单季度上百亿的营收而言，影响还是太小了。

当然，青岛啤酒并不会因为这点挫折就止步不前，其开辟新增长曲线的斗志仍然很旺盛。

其在财报中表示：

公司依托世界一流的研发创新平台和研发团队，以及领先的基础研究能力，持续深耕发酵菌

种、风味调控、绿色低碳、产品创新等关键领域，形成多项自主知识产权核心技术。

尽管如此，青岛啤酒的研发投入与同行相比似乎并不突出。

比如拿燕京啤酒做对比，2026年一季度，燕京啤酒总营收40.97亿元，研发费用达到5951.38万元。而青岛啤酒一季度营收102.85亿元，研发费用却只有2017.65万元。

从研发人员构成上看，截至2025年年末，青岛啤酒研发人员总数共978人，其中大专学历有235人，高中及以下学历217人。

尽管啤酒行业不像大模型和机器人那样前沿，但将近半数研发人员学历不到本科，似乎与财报中所说“世界遗留的研发创新平台和研发团队”很难对应得上。

此外，在营销方面，青岛啤酒的敏感性似乎也略有不足。

比如，在“淄博烧烤”火爆全网时，作为“烧烤绝配”的青岛啤酒并未释放出明显的借势营销信号，错失了扩大品牌声量的良机。

再比如，青岛啤酒拥有极高的知名度，但在争夺Z世代心智的战场上，它似乎显得有些力不从心。

当华润啤酒的“SuperX”直接绑定街舞、电竞，主打“潮酷”，百威牢牢占据夜店、音乐节等派对场景时，青岛啤酒在年轻人眼中似乎仍是“父辈们的选择”。

据《证券日报》报道，今年3月份，青岛啤酒更换了营销总裁，新任营销负责人李辉上任后，可能仍要思考如何让青岛啤酒更多地走向年轻人的问题。

当然，青岛啤酒的品牌力仍然很能打。

根据《世界品牌实验室》发布的数据，2025 年，“青岛啤酒”以人民币 2,803.55 亿元的品牌价值蝉联中国啤酒行业首位，位列世界品牌 500 强。

截至目前，青岛啤酒已形成涵盖 9 大系列、超 100 个品类的产品矩阵，品牌认知度与美誉度在行业内均处于领先地位。

当稳健的“基本盘”遇上求变的“新野心”，这场关于突围的进化之旅，不仅是企业自身的破局之战，更为传统消费巨头的长青之路写下了极具分量的时代注脚。

我们相信无论选择“攻”还是“守”，青岛啤酒的未来都值得期待。