文 | 锦缎

2026年4月15日，光刻机之王阿斯麦（ASML）公布一季报。

营收87.67亿欧元，同比增长13.2%，略超市场预期的87亿欧元，落在公司指引区间上沿。毛利46.45亿欧元，毛利率53%，触及指引上限。净利润27.57亿欧元，净利率31.4%，创近两年新高。

财报一图流如图所示（单位亿欧元，下文所有数据来源均来自ASML财报）

表面看，这是一份稳健的“达标”答卷。

但隐藏在结构性分化和前瞻指引中的信号，远比财务数字更具解读价值。

本文将以最新季报为切入点，在市场主流共识之上，提出若干前瞻性判断。

非均衡式增长：全年上调与Q2乏力

阿斯麦26年Q1营收87.67亿欧元，同比增长13.2%。

本季度的增长，主要来自于存储原厂尤其是韩国客户（SK海力士、三星）的EUV需求扩增和服务收入的增长。

公司将2026全年营收指引上调至360-400亿欧元，此前为340-390亿欧元。

对应同比增长10%-22%，中位数隐含增速约16%，较此前预期提升4个百分点。

毛利率指引维持51%-53%不变。

驱动上调的核心逻辑仍是AI基建投资浪潮：下游逻辑与存储晶圆厂同步扩张资本开支，HBM带动的存储扩产成为增量主力。

然而，第二季度指引明显偏弱。

公司预计Q2营收84-90亿欧元，低于市场预期的91亿欧元。

毛利率51%-52%，不及预期的52.5%，且较Q1的53%回落。

财报后股价盘初一度跌逾5%，市场对短期节奏错位表现出明显焦虑。

这一张力并不矛盾。

按Q2指引中值87亿欧元，结合上半年约占全年40%的季节性规律反推，隐含全年营收可达435亿欧元，远超指引上限。

公司明确将增长重心放在下半年。

这意味着，短期数据需放在全年进度框架下理解，核心观察变量是下半年收入确认节奏，而非Q2的战术性波动。

此外，本季度公司首次未披露新增订单金额。

作为前瞻性最强的高频指标，订单数据缺失引发市场忧虑。

若管理层持续淡化乃至不再披露，市场需重新寻找前瞻锚点，短期情绪扰动恐难避免。

收入结构迁移，韩国的存储叙事与中国的确定性退坡

本季度光刻系统收入结构发生显著位移。

EUV收入占比从上季度的48%跳升至66%，达历史高位。

浸没式DUV（ArFi）则由40%骤降至23%。

EUV单季收入约41亿欧元，增长动能源自先进逻辑和DRAM/HBM需求共振。

ArFi收入约14亿欧元，主要受中国客户采购量缩减拖累。

从出货量看，EUV季度出货16台，环比增加2台，由韩国存储客户主导。ArFi出货17台，环比锐减20台。

地区收入结构随之剧变。

韩国占比从22%跃升至45%，晋升第一大客户。

中国则从36%降至19%。

中国份额下滑并非意外。

阿斯麦早在2025年便预警，2026年中国占比将回归至20%左右，Q1走势验证了自身预判。

背后逻辑有二。

其一，前期围绕出口管制预期的大规模前置囤货效应正在消退。

业内分析认为，存量设备已可支撑中国先进产能扩张至2027年。

其二，美国两党推动的《MATCH法案》草案，进一步收紧对华出口。

法案不仅覆盖浸没式DUV，更可能切断设备维护服务。

若落地，将构成实质冲击。

不过，ArFi需求并未趋势性萎缩。

管理层表示，AI资本开支上行周期正拉动先进逻辑需求，年内浸没式DUV销量有望持平去年。

收入的双重杠杆，从“卖设备”转向“收租”

期内，阿斯麦费用端延续优化。

销售及管理费用3.02亿欧元，环比下降19.4%，费用率缩至3.4%。

研发费用11.85亿欧元，环比下降6.11%，费用率13.5%。

经营费用率整体收敛，直接放大了利润弹性。

净利率站上31.4%，为近两年最高。

毛利率触及指引上限的53%，主因不是设备量价齐升，而是高毛利的服务收入拉动。

Q1服务收入25亿欧元，同比增长24%，营收占比从22%升至28.4%。

光刻系统收入63亿欧元，同比仅增9%。

两者增速差显著。这一结构性变化值得正视。

阿斯麦正从“卖设备”转向“收租”。

全球超过1000台已装机光刻机构成庞大存量底座，持续产生维护、升级与零部件更换等经常性收入。

这种转型，在设备销售的强周期之外，嵌入了一条更稳定的现金流曲线。

当存储扩产节奏因周期波动而调整时，服务收入可提供天然对冲。

从设备均价看，EUV本季度约3.62亿欧元，环比上涨8.54%。

ArFi均价约1.19亿欧元，环比上涨12.9%。

EUV凭借全球垄断地位与AI基建驱动，持续处于价格高位。

DUV-ArFi也因结构性需求回暖，录得单价上行。

在共识之上，深度审视四重风险变量

中短期来看，阿斯麦的增长路径较为清晰。

AI资本开支上行周期远未见顶。

存储端HBM扩产刚需、先进逻辑对EUV的持续依赖、High-NA EUV的潜在增量，共同构成业绩支撑。

主流叙事将阿斯麦视为AI基建周期中确定性最强的标的。

但以下几个维度显示，确定性的边界比表面所见更为清晰。

风险与机遇，均埋藏在共识未能完全覆盖之处。

判断一：客户路线分裂，High-NA不再是共同选项

市场普遍将High-NA EUV视为阿斯麦2027年后的增长引擎。

但客户路线图已发生实质性分裂。

台积电明确延后High-NA采用，A13制程目标2029年量产，选择以多重曝光压榨现有EUV。

英特尔、三星、SK海力士则积极导入，节奏错位明显。

这意味着，High-NA的市场轨迹并非标准EUV式的单边普及，而更像一种高单价、低渗透率的利基曲线。

台积电是全球最大、最优质的EUV客户，其保守选择隐含的成本与风险权衡，必须被纳入对High-NA收入曲线的审慎评估。

判断二：EUV的再定位，从逻辑专属到存储标配所隐含的强周期波动

Q1数据显示，存储端新订单占比首次超越逻辑端，达51%。

SK海力士单笔80亿美元EUV订单，近乎锁定了未来两年的可观产能。

EUV的最大增量需求，正从先进逻辑芯片转向HBM这一AI基建附属品。

这一定位转换，对估值框架的冲击在于：存储芯片的周期烈度远高于逻辑芯片。

市场尚未为存储EUV需求的潜在波动，提供任何实质性风险折价。

一旦HBM需求增速放缓或产能集中释放，EUV采购将面临周期回调与前期超额订单消化的双重压力。

判断三：从卖设备到收租，商业模式迁移的尚未定价

“卖设备”向“收租”的转型，其战略意义在当前AI资本开支狂热中被低估。

服务收入的经常性特征，为业绩提供了穿越周期的锚点。

若该收入占比持续提升至30%以上，阿斯麦的估值框架需系统性重估。

这不仅是PE倍数调整，而是从周期品估值中枢，向平台型基础设施估值中枢的结构性抬升。

目前市场尚未对此充分定价。

判断四：推理时代的EUV强度边际递减

黄仁勋在2026年GTC大会明确宣告，推理拐点已经到来。

AI重心从训练向推理迁移。

训练芯片追求极致计算密度，绑定最先进制程与更多EUV光刻层数。

推理芯片则更重成本效益与场景优化，大量任务可在成熟制程完成。

算力结构向推理倾斜，将导致单位算力增长所对应的EUV光刻强度边际递减。

市场将AI增长与EUV增长线性等同，两者之间乘数关系的方向性变化，在定价中近乎缺席。

结语

阿斯麦当前仍处在AI基建投资浪潮构筑的增长通道中。

EUV垄断地位与商业模式演进，构成核心护城河。

但这份坚固的确定性，已在估值中被充分甚至过度计入。

市场对完美执行的预期已如此之高，即使基本面仅现轻微偏离，定价修正风险也不容回避。

真正的超额收益，不来自跟随共识，而来自对共识边界的前瞻审视。

当阿斯麦轻轻挥动了翅膀，全球AI基建已开始酝酿风暴。（作者：星禾 )