文 | 预见能源

预见能源获悉，2026年4月8日，清陶能源向港交所递交IPO申请。

头顶“全球固态电池出货量第一”的光环，以280亿元估值冲刺“固态电池第一股”。招股书却呈现一幅刺眼的画面：2025年动力电池平均售价从0.6元/Wh腰斩至0.31元/Wh，毛利率跌至-111.6%，三年累计净亏损超31亿元，资产负债率突破165%。作为对比，宁德时代同期毛利率维持在24%以上，卫蓝新能源半固态电池毛利率也达到20%-25%。

出货量全球第一却卖一块亏一块，清陶能源的财务困局，把固态电池行业“技术领先与商业盈利之间横亘着一道规模化鸿沟”的现实问题，赤裸裸地推到了资本市场面前。

营收三年翻四倍，毛利率反向俯冲

清陶能源的营收曲线在固态电池赛道堪称亮眼。2023年至2025年，营收从2.48亿元增至9.43亿元，复合年增长率达到96.5%，2025年单年增速更是冲到132.6%。动力电池业务涨势尤其凶猛，收入从633.9万元跃至2.37亿元，三年复合增长率371.5%。按弗若斯特沙利文的统计口径，清陶能源2025年在全球固液混合及全固态电池市场占据了33.6%的份额，国内份额更是高达44.8%，超过第二至第四名份额之和。

营收高歌猛进的背面，是其同期净亏损从8.53亿元扩大至13.02亿元，三年累计烧掉31.54亿元。即便剔除赎回负债财务成本，经调整净亏损仍从2.78亿元、4.96亿元攀升至7.66亿元，经营亏损呈加速恶化态势。

更不要说2025年清陶能源整体毛利率降至-26.5%，动力电池业务更跌到-111.6%——这意味着每卖出1元钱的动力电池，不仅收不回成本，还要倒贴1.116元。动力电池业务在2025年贡献了2.37亿元收入，同时却带来了2.64亿元的直接毛损，成为拖垮利润的核心失血点。

那其他公司呢？宁德时代2025年毛利率26.27%，2026年一季度维持在24.82%，单季度净利润207亿元。卫蓝新能源半固态电池毛利率在20%-25%区间，储能项目毛利率18%-22%。同样的半固态技术路线，清陶能源凭什么卖出了“贴钱价”？

而通过清陶能源的招股书，我们能看到，其公司内部认为这是“具有竞争力的定价策略”。2025年动力电池平均售价从2024年的0.6元/Wh骤降至0.31元/Wh，跌幅近50%。公司承认，这是为抢占两间头部汽车OEM供应链而主动做出的价格让步。

预见能源分析，其实清陶能源不是不能定高价，而是没资格定高价。半固态电池目前仍处于商业化初期，车企采购时最关心的不是368Wh/kg的能量密度比竞争对手高多少，而是价格能不能打到跟液态电池一个水平。在这个阶段，所谓的“技术溢价”几乎不存在。

在收入结构上，2025年清陶能源储能电池收入6.16亿元，占总营收65.3%，动力电池仅占25.1%。储能领域对电池性能要求远低于车用动力场景，固态电池的安全性和能量密度优势在这个市场里难以转化为定价权。一家以“固态电池出货量第一”自居的企业，六成营收来自最不需要固态技术的储能赛道，这份“第一”的含金量无疑打了折扣。

半条产线闲置，但产能还要再扩四十倍？

比亏损更令人困惑的是清陶能源的产能策略。

2023年至2025年，公司有效年产能利用率分别为43%、26%和53%。即便在表现最好的2025年，仍有近半产线处于闲置状态。招股书给出的解释是，大量生产线处于商业化前期、产能爬坡或频繁的试产切换阶段，有限的交付量必须分摊高额的固定成本，叠加早期操作变化带来的材料损耗和良率波动，单位制造成本居高不下。

预见能源认为，这个解释已经暴露出清陶能源所面临的基金扩产的问题，在产能利用率仅53%、大量设备空转的情况下，招股书披露，公司目标到2030年将总产能提升至98.2GWh，较2025年的2.50GWh有效产能增长近40倍。截至2026年4月，公司五大基地合计年产能已达6.8GWh，台州3.5GWh产线已于2026年3月投产。

一边是产能空转，一边是持续加码扩产。这组矛盾背后，有清陶能源不得不赌的理由。

弗若斯特沙利文预测，固态电池赛道正处于爆发前夜。全球固液混合及全固态电池出货量将从2025年的6.0GWh增至2030年的745.2GWh，复合年增长率达151.2%。按行业共识，2026年是半固态电池规模化量产元年，全固态电池预计2027年进入小批量装车。在这样一个时间窗口，谁能率先建成大规模产能，谁就有机会抢到第一波规模化订单。

但更直接的驱动力来自上汽集团。清陶能源与上汽签署的框架协议显示，2026年至2028年向上汽销售年度上限分别为10亿元、50亿元、95亿元，公司承诺将未来三年约50%产能优先供应上汽订单。预计2026年、2027年、2028年上汽订单量分别为6万套、50万套、78万套。清陶能源的扩产节奏，本质上是上汽采购规划的映射。

但是，与上汽的深度绑定对清陶能源来说，是一把双刃剑。2025年上汽为清陶能源贡献了3.95亿元收入，占总收入的41.8%。一旦上汽的整车销量或固态电池车型的市场表现不及预期，清陶能源那些为“上汽订单”而建的新产线，将面临比当下更严重的产能闲置。

清陶能源激进的扩产已经让资金不堪重负，2023年至2025年，清陶能源资本开支分别为5.8亿元、8.3亿元、8.3亿元，而经营活动现金流连续三年为负，分别为-5.4亿元、-4.7亿元、-5.3亿元。资金持续入不敷出，账面现金及现金等价物从2023年末的31.48亿元骤降至2025年末的12.38亿元。

清陶能源A股徘徊四年，77亿赎回倒计时终于打响

预见能源推算，比亏损和产能闲置更紧迫的，是清陶能源的负债结构。

截至2025年末，公司总负债109.7亿元，资产负债率165.4%，已处于技术性资不抵债状态。其中账面上超过77亿元的赎回负债，源于早期投资者在多轮融资中附带的赎回权条款。

根据国际财务报告准则，这些带有赎回义务的优先股或投资款不能被确认为股东权益，必须分类为金融负债，并在此基础上按期计提财务成本。2023年至2025年，清陶能源财务成本分别为5.73亿元、5.02亿元、5.42亿元，其中绝大部分直接来源于赎回负债。这笔持续滚动的利息，在营收尚未起量的阶段成了吞噬利润的黑洞。

而赎回权的触发风险，在此刻显得尤为紧迫。根据条款，公司提交上市申请后赎回权即终止，但若撤回申请、申请失效或被驳回后12个月内未重新提交、未能在2028年6月30日前完成上市，以及获批后12个月内未能完成上市，赎回权将自动恢复。

四年A股辅导未果的履历，让这份紧迫感进一步加剧。清陶能源早在2021年11月便与招商证券签订科创板上市辅导协议，此后完成17期辅导，始终未能申报上市。招商证券在辅导报告中明确指出的核心问题——“公司尚未盈利”。对比之下，近期宇树科技申报科创板，辅导期仅4.4个月。长达四年的辅导期，本身就是清陶能源财务健康度的无声注脚。

清陶能源从A股转战港股，是因为港股对未盈利科技企业的接纳度更高，审批周期也更短。但港股的估值中枢低于A股，且机构投资者对亏损企业的审查不会因为换了个交易所就降低标准。

此次港股IPO对清陶能源而言，意义远超融资本身。招股书披露，若上市成功，赎回权将永久终止；若失败或在2028年6月30日前未能完成上市，77亿元赎回负债将瞬间转化为真实的债务压力。以公司2025年末12.38亿元的账面现金计算，这个数字是现金储备的六倍多。

固态电池是一场需要耐力与资本双重支撑的长跑。清陶能源抢下了出货量全球第一的起跑身位，上汽集团的深度绑定也为其提供了相对清晰的增长路径。但三年亏掉31亿、动力电池每卖1元亏1.1元的现实表明，规模化与盈利之间仍隔着一道尚未跨越的鸿沟。

预见能源认为，这道鸿沟的宽度，取决于三个变量：成本能不能通过良率提升和规模效应降下来，上汽的订单能不能如期放量，以及77亿元赎回负债能不能通过港股上市成功解除。