图片系AI生成

屡次业绩不及预期、却一路被资金抬上千亿市值的液冷龙头英维克（002837.SZ），昨日晚间用7年来的“最差一季报”，再度把市场情绪按在地板上：Q1营收11.75亿元，同比增长26%；归母净利润866万元，同比下降82%；扣非539万元，同比下降87%。经营现金流-3.86亿元，同比下降126%。

今日，英维克开盘封死跌停，封单资金28.73亿，前一天，其股价还曾触及涨停，市值逼近1200亿。

剧烈反转，把英维克“泡沫”与否的两面性再度推到风口浪尖：一面是被大资金抱团“抬轿”， “全链条液冷卖水人”的包装，享受AI算力周期带来的估值溢价；另一面，是现金流持续告急、费用和减值全面抬头、系统工程能力与国际一线玩家存在的差距。

液冷的本质，是一门高门槛的系统工程，而非简单的零部件生意，况且此前情绪已至沸点，业绩但凡露一点怯，就足以戳破窗户纸。2026年一季报，只是把这种差距提前摊在了台面上。

利润蒸发8成，现金流告急，费用全面抬头

4月20日晚间，英维克同步披露2025年报，去年公司实现营收60.68亿元，同比增长32.23%；净利润5.22亿元，同比增长15.30%；扣非净利润5.04亿元，同比增长17.22%。

在AI算力与液冷服务器需求的驱动下，公司业绩趋势明确，一年以来股价上涨超过320%。此前还有传闻称，英维克已进入了英伟达的供应商名单，并与谷歌进行了机柜液冷相关的合作接洽，促使公司股价连续上涨创历史新高。

2026年一季报的“急刹车”，主要体现在利润端几乎刹停——千亿龙头，扣非净利润仅仅539万元，令市场错愕，“高端装备”属性背后是仅24.26%的毛利率。营业税金及附加、财务费用、资产减值损失、信用减值损失幅度均较大，几个科目较2025年一季度高出近5000万元。

图源：公司公告

2026年一季度，英维克财务费用大幅增长7761.24%，达到2006.38万元。公司在说明中给出的原因是：汇兑收益大幅下降、利息支出增加。市场消息认为，对于一家高景气赛道中的成长股而言，财务费用从“小透明”突然变成利润表主角，是一个危险信号。

与此同时，一季度公司信用减值损失由上年同期的752.69万元增加至3015.72万元，同比增长3倍，主要原因是应收账款计提坏账准备增加所致。一季度末，公司应收账款高达30.09亿元，同比增长32.32%，维持在历史高位；存货持续攀升，Q1坏账计提较2025年同期的366.90万元增长约97.4%，接近翻倍，进一步蚕食利润。

英维克应收账款趋势

同时英维克“三费”继续齐升，费用率难下。销售、管理、研发费用全面上涨，分别上涨16.25%、21.96%、10.76%，远远跑在盈利改善之前。

而后，现金流连续告负，经营质量显著下滑——2026年一季度，公司经营活动现金流净额为-3.86亿元，同比扩大126.25%，在营收持续放量背景下，现金流缺口扩大。对此，英维克解释称，主要原因系供应商款项到期支付与员工薪酬增加所致。

英维克经营性现金流净额

背后是几个叠加效应：目前液冷新产线爬坡、行业价格战致英维克毛利承压；而下游回款节奏拖慢，算力基础设施订单大多来自大型云厂商和运营商，账期长、议价强；上游现金支出刚性，扩产能、备关键零部件库存、锁价格，都要真金白银；而费用和薪酬刚性抬升，高端研发与工程交付团队的人力成本，不可能轻易缩表。

如此种种，对于市值被推高到千亿的英维克来说，一季报给市场的信号被分析为：业绩兑现对不起估值想象；液冷故事是真，但经营质量下台阶也同样真。

花旗最新报告显示，英维克连续三个季度业绩不及预期，这表明市场对其的一致盈利预期太高。市场仅关注其为英伟达专用集成电路（ASIC）客户供应液冷，但完全忽视了小业务敞口、国内价格竞争加剧以及未来更多新进入者带来的压力，并重申卖出评级。

商业模式AB面：距离液冷第一梯队还有多远？

从风冷走向液冷，是AI数据中心的必然路径。但需要注意的前提是：液冷不是一个单点设备生意，而是一门重资产、重经验、重工程的系统集成生意。​

把冷板液冷、浸没液冷部署进一个10万台GPU规模的数据中心，涉及机房改造、管路施工、与服务器厂商深度联调、故障响应等等，核心竞争力是全球化工程交付体系——遍布全球的服务网络、拿手的系统集成能力、积累多年的大客户关系，以及数据中心运营商愿意为其付出的溢价。

英维克的基本盘在国内，是从通信基站空调、机房精密空调一路打上来的，靠着国产替代逻辑和性价比优势，在运营商和部分数据中心客户中打开了局面，技术储备和产品能力在国内确实处于第一梯队。

图源英维克官网

过去一年，英维克在资本市场最响亮的标签是“全链条液冷”：冷板、快接头、Manifold、CDU到整机柜，一应俱全。从零部件视角看，这个业务非常性感：全链路自研理论上可以提升兼容性与可靠性，而零部件环节价值量高、毛利率相对可观。

但到了CSP级别液冷项目这一层次，英维克面对的是一批“含金量”更高的对手：海外有Vertiv这类在电力+制冷+液冷全链路深耕多年的综合玩家；国内有华为数字能源这类从芯片、整机到数据中心整体方案一体化打通的综合巨头，还有中科曙光等服务器厂商，自带整机、整机柜、整数据中心的定义权。

对上述对手而言，液冷只是它们算力基础设施解决方案中的一个模块；而对英维克而言，液冷几乎是全部身家。在资质、资金实力、技术储备、交付管理能力、售后服务能力上，英维克还在追赶期。

英维克单季度利润波动

从竞争格局看，英维克的处境日益被动。上述国内市场服务器厂商（浪潮信息、中科曙光、新华三等）的自研挤压，正将液冷方案深度整合至整机/整机柜架构中，逐步削弱温控第三方的话语权。另一方面，英维克更要直面华为数字能源这类全栈企业的竞争，其凭借“从芯片到机房”的一体化能力、现成客户与交付场景，在技术与资本层面形成压制。

而海外市场，以Vertiv为代表的传统温控巨头，已通过长期绑定英伟达、Amazon、Microsoft、Meta等云服务龙头，在冷板与浸没式液冷的系统架构、参考设计及认证体系中建立起护城河，后来者真正入局的难度陡增。

当前，国内液冷服务器市场呈现头部集中态势，浪潮信息、超聚变、宁畅三大厂商占据近七成市场份额，英维克等二线企业面临着激烈的市场竞争，其业绩稳定性本就存在较大不确定性。

在工程能力真正站上第一梯队之前，英维克需要回到自证“稳健盈利”的基础上来。( 文| 公司观察，作者 | 黄田 ,编辑 | 曹晟源 )