文 | 锦缎

3月末，海底捞发布了其2025年财报，财报显示公司全年实现总营收432.25亿元，同比增长1.1%，增速为三年最缓，核心经营利润54.03亿元，同比下降13.3%，归母净利润40.5亿元，同比下降13.98%，为近四年来首次同比下滑。毛利润录得257.0亿元，同比下降3.18%。

财报一图流详见下图（单位为亿人民币，数据均来自财报）：

海底捞作为国内火锅行业的头部，一直以来依靠极致的服务与人性化的顾客体验而出圈，近年来逐渐从单一火锅品牌向多品牌餐饮综合服务商转变。

先总览一下海底捞2025年财报表现：

1.海底捞2025年总营收录得432.25亿元，同比微增1.1%，但归母净利润与核心经营利润都出现了大幅下滑，分别为40.5亿元和54.03亿元，同比下滑13.98%和13.3%。

2.海底捞自营餐厅数量较24年缩减41家，但加盟餐厅却扩增了66家，扩张的节奏没有明显放缓。

3.单店坪效下滑相对明显，2025年自营海底捞餐厅整体翻台率为3.9次/天，2024年为4.1次/天；全年共接待顾客383.9百万人次，较上年下降7.5%。

4.总的来讲，海底捞的这份“答卷”，试图通过多品牌、低客单价的外卖来维持增长叙事，但在我们看来，所谓多品牌战略更像是小修小补，权宜之计。而海底捞真正需要的，是一次断臂求生。

具体分析以下展开。

01 净利润四年来首降，拐点未至

从营收来看，海底捞已经来到了增长瓶颈。25年财报显示，公司实现营收432.25亿元，同比增长1.1%，创近三年来增速最低。

国家统计局数据显示，2023年至2025年，全国餐饮收入同比增速分别为20.4%、5.3%与3.2%。海底捞的增速甚至不及行业平均。

从利润来看，海底捞表现也不是很尽如人意。海底捞2025年归母净利润为40.5亿元，同比下降13.98%。毛利润录得257亿元，同比下降3.18%。核心经营利润54亿元，同比下降13.3%。

更值得警惕的不仅是利润下滑本身，而是管理层似乎仍在用“微增营收”的遮羞布掩盖主业失血的事实——翻台率、同店销售、客单价三个核心指标同时向下。

02 翻台率失守4次/天，单店模型承压

2025年海底捞自营餐厅的翻台率是3.9次/天，无疑没有达到当年“啄木鸟”计划制定的4次/天的及格线。并且，以高坪效高翻台率为核心竞争力的海底捞，也在被同业的竞争对手拉近距离。

同为火锅行业的大品牌，售价相对较高的巴奴，在近几年营收持续增长，2025年前三季度整体翻台率达3.6次/天，一线城市高达4.2次/天，而海底捞上下半年一线城市的翻台率分别为3.8与3.9,不及巴奴。

并且，受制于翻台率下滑，单店模型也出现了问题，截止2025年12月31日，海底捞同店数量缩减至1135家，同店销售额从24年的352.7亿元下滑至328.95亿元，同比下降6.8个百分点；同店平均日销售额也从8.5万元降至7.95万元。

从2022年至2025年这条较长的时间轴来看，海底捞顾客的人均消费已一路从104.9元下降至97.7元。截止2025年12月31日，海底捞共经营1383家餐厅。其中自营餐厅1304家，较24年缩减41家。加盟餐厅79家，较24年扩增66家。

很明显，海底捞也寄希望于通过加盟，维持轻资产模式下的扩张，但从单店模型来看，在如今消费降级，新生消费群体更注重“质价比”和“大众路线”的趋势下，海底捞的主营模式显然有点跟不上时代了。

03 第二曲线看起来很美，算下来很疼

与主营业务的惨淡相比，外卖业务崛起，“红石榴计划”进入多品牌细分的市场扩张阶段。海底捞的全年外卖业务（含“下饭菜”）收入录得26.58亿元，较上年同比增长111.9%，占总营收6.1%，看似是公司近年来最漂亮的“答卷”。

在业绩会的表述中，海底捞对外卖及多品牌计划寄予厚望，在财报中海底捞表示，目前外卖业务已经成为本集团收入增长的重要支柱，并将在未来助力集团大力发展。与此同时，截至2025年末，海底捞集团已运营的其他餐厅经营收入达15.21亿元，较上年增长显著。

但付出的代价也不小，2025年，海底捞原材料与易耗品成本高达175.26亿元，同比增长8.1%，占营业收入40.5%；购买物业、厂房及设备的费用录得7.96亿元，2024年录得12.99亿元。自2024年8月实行“红石榴计划”起，该项费用相比23年的4.52亿元，一直维持着较高的投入。

除此以外，租金、水电及差旅和通讯开支都相对稳定。折旧及摊销额因为前期部分餐厅物业、厂房及设备已提足折现及摊销，从2024年的25.59亿元下降至2025年的21.82亿元。但受外卖业务的推广支持费用影响，与营销活动多元化，其他开支25年同比上涨21.8%，达22.7亿元。

“红石榴计划”催生的多品牌扩张，前期投入巨大。选址、门店模型打磨、供应链适配，都是真金白银。并且外卖业务还需要支付渠道、广告和平台抽佣的费用，这也是造成海底捞毛利下滑的主要原因之一。

新品牌爬坡期就是“高投入、低毛利”的生意，而海底捞现在最缺的就是利润弹性。

04 多品牌更像是权宜之计

尽管海底捞付出了不小的成本，似乎想讲述一个依赖第二曲线，撑起估值的故事，但在我们看来，多品牌计划本身不具备抬升估值的可能性，更像是逆周期下，维持海底捞营收规模的权宜之计，原因有三：

（1）虽然增速快，但第二曲线业务的利润贡献并不高，业绩会中着重谈及的多品牌运营及外卖业务，加起来的营收贡献不足10%，而且客单价相对较低，对利润的贡献十分有限。

（2）所谓多品牌计划，更像是逆周期下维持海底捞人才计划的被动选择。在餐饮行业中，海底捞的员工收入相对较高。根据财报数据，海底捞员工的平均薪酬为11.2万元，折合每月9300元，远高于行业平均。

因此，海底捞在过去数年间积累了一批餐饮行业最拔尖的人才，而目前面对周期下滑，海底捞也不得不降本提效，人员成本2025年出现了下滑。而员工面对潜在的收入下滑趋势，主动寻求外部创业的可能性在增长。比如“焰请”这个核心项目，实际是海底捞员工二次创业而来。

那么海底捞想要留住人才，必须找到一套能够维持住员工利益的模式，因此诞生了“红石榴计划”，这是一次被动的探索，很难讲未来的投入是否可持续。

（3）火锅赛道虽然是可选消费，但作为最容易标准化、卖出溢价的餐饮赛道，天生具备资本属性。之所以能诞生海底捞这样的巨头，恰恰因为它是最容易标准化的中餐品类。底料、涮品、服务流程，几乎可以像连锁超市一样复制。

如果新品牌沿用海底捞的供应链，那它的核心竞争力还是海底捞本体。如果做非标品的餐饮品牌，那么很难被定价和资本化，长期来看难以撑起估值。

过去几年，餐饮行业堂食客单价持续下行。据红餐大数据，堂食客单价已经下跌至接近10年前的水平，2025年全国餐饮人均消费已降至32.88元。消费者更愿意选择“平价又优质”的餐饮，即更注重质价比而不愿为品牌溢价买单。

周期的更迭在短时间内是不会出现反转的。在这种周期里，最忌讳的就是小修小补，更危险的是，这些副业还在持续消耗现金流。海底捞之所以能够成为新消费核心标的，正是在非标品餐饮市场中，讲通了一条标准化、能复制、易估值的叙事。现如今要重回师徒制的草莽时代，估值何以撑得住。

05 别找遮羞布，海底捞需要一次真正的断臂

回到第一性逻辑，海底捞之所以陷入增长的困境，只有一个原因，过去五年间的扩张节奏错了，张勇错判了周期。

因此，想要赶上周期的节奏，海底捞真正需要的，是一次断臂求生。

2021年底的“啄木鸟计划”曾让外界看到了海底捞的反思能力。那次调整帮助海底捞关闭了约300家经营不善的门店，2022年成功扭亏为盈，2023年净利润同比增长227%。然而，2025年的财报表明，这次调整治标不治本——维持了营收层面的增长，却没能触及更根本的单店模型恶化问题。

更值得警惕的是，海底捞的关店力度在2025年反而有所减弱。2025年上半年，海底捞仅主动关闭33家低效门店。全年来看，自营餐厅关停85家，另有45家自营餐厅转为加盟，而自营餐厅整体只减少了41家——这意味着新开门店仍在填补关店留下的空白。

海底捞要做的第一件事，就是要做减法。要有节奏、有力度地关掉那些根本不可能赚钱的门店。继续维持低效门店本身就是在消耗利润。

海底捞需要做的第二件事，是重新审视产品力而非服务溢价。过去海底捞的逻辑是“极致服务→品牌溢价→高客单价”。

如今消费降级，堂食客单价已跌至接近十年前的水平，消费者要的是质价比。服务员的微笑边际效用递减。在巴奴、呷哺呷哺等竞品不断推出高质价比产品的大背景下，海底捞如果还指望靠“服务”两个字撑起比同行高出一截的价格，只会进一步流失消费者。

海底捞手里不是没有牌。品牌认知度、供应链基础、一万多名老员工的执行力，这些资产还在。但前提是，管理层愿意放下“综合服务商”的宏大叙事，回到最朴素的问题上：怎么让一家火锅店多翻一轮台，怎么让顾客觉得这顿饭值这个价。