文 | 思辨财经

快手2025年财报公布至今，其股价便一直处在“下行通道”中。许多朋友表示出迷茫和不解：

就业绩本身来说，还是超出预期的，如Q4收入增长12%至396亿元，比Visible Alpha一致预测高了2%，55亿元的净利润也比华兴证券预测的高了1%，说明就财报来说，这个结果基本还是可以被市场接受的；

但为什么股价却偏偏跌个不停呢？

本文核心观点：

其一，快手的叙事逻辑已经在发生变化，UAX是摆脱电商依赖的主要抓手；

其二，宏观内需不振与平台货币化率天花板过低，是市场的主要担心点；

其三，管理层应该下决心提高转圜空间。

UAX：快手营收超预期重要力

快手之所以从早期gif图制作软件一跃成为我国流量平台“重镇”，除了踩中短视频风口之外，也在于其开创了带货直播这一商业形态，在营收方面平台再也不用拘泥于直播打赏分佣，极大提高了市值想象力，2021年前后的快手也近乎于巅峰时刻。

不过如果我们仔细观察其营收，会发现相当长时间内快手营销收入增速是低于电商GMV增速的，其电商平台的货币化率水平几乎是同行抖音的一半。

这也当然不是快手不想赚这笔钱，而是其在直播为单一收入来源时，需要仰仗于头部各大网红，后者借助快手平台迅速积累粉丝，“快手几大家族”的声势逐渐浩大，与之相伴的则是私域流量的急剧攀升。

头部主播从“求打赏”到“卖货”，仅仅改变话术即可，但对于快手来说则并非易事，主播们已经拥有可观私域流量，“某家军”还在各类社交平台吸粉，平台只为主播搭戏台但后者却很少需要采买流量，其结果就是快手电商交易额攀升，平台为主播搭台赚不到大头。

这与抖音直播间精确为单位的“赛马式流量分配”有本质不同，后者以分钟为单位划分，直播间的互动与成交额的微小波动直接影响平台对其流量分配，直播间如果要“长红”除了主播们的尽力卖货，更需要“投流”。

抖音和快手的经营理念差异，催生了后面系列结果的导出。在此之前，我也曾设想，既然两者区别已经找到，快手只需要提高公私域流量配置即可实现营收和利润的跃升，这岂不快哉？

但现实中该情况并没有马上发生，直到2024年，当年快手电商GMV同比增长17%，营销收入同比增加20%，两组数据终于开始逆转，2025年GMV同比增长15%，线上营销收入同比增长12.5%，基本延续了以上趋势。

如今回看先前我的判断未免有点过于乐观，又结合其后快手经营情况的反转，问题的症结在于：

1）从内容生态看，快手平台的起家头部网红多以草根博主为主，加之早期MCN机构股权融资并未成为主流，这些博主的付费买流量意愿相对较低，为避免强化收费后影响后者创作热情，平台只能提高私域流量占比进行安抚，这与抖音中后期开始引入企业化运营的东方甄选，交个朋友的模式有所不同；

2）2023年之后，快手也尝试过多元化运营来稀释平台对电商的过度依赖，包括但不限于推出本地生活服务产品，加大短剧投放等等，通过提高外循环广告占比来打破货币化率的天花板，这也是2024年营销收入增速开始大于GMV增长的主要原因，但真正的功臣还是UAX（全自动投放系统），在此系统模式下，客户只需要设置金额和预期转化率即可，平台以AI化负责完成其后的整个投放流程，极大降低了投放门槛，尤其对于非电商客户渗透率的提高（2025年Q4，使用UAX的非电商营销服务收入占比超过80%）。

于是，我们可以看到快手广告收入开始大幅超过流量增长，且大于GMV增速

结合UAX的推出时间，也就不难发现2025年快手在商业模式中的转变。

简单来说，快手的叙事已经在逐渐去GMV化，2025年这个趋势已经非常明显，AI已经在改变其商业逻辑。

提高平台货币化率，只等管理层下决心

完成上述分析之后，我们仍然困在市场估值的漩涡中不能自拔，快手的估值究竟遇到了什么障碍，上述的分析明明也是利好啊。

考虑到近期股价波动的主要原因乃是“流动性因素”，地缘政治的变幻导致市场流动性收紧，快手以及整个恒生科技指数深受其扰，不过本文仍然以基本面的分析为主。

一些朋友将其归结于对AI的加大投入，2026年该数据将增加至260亿元（比2025年增加110亿元），认为这将严重影响快手的盈利情况，但事实是如此吗？

在评判企业追加投资是否“划算”时，投资者最常用的指标便是ROIC(资本回报率, 投出或使用资金与相关回报之比例，用于衡量资金的使用效果)，其所对应的指标乃是WACC(加权平均资本成本)，前者代表收益，后者为成本，如果收益大于成本，其投入在财务上就是赚钱买卖。

根据WIND提供数据，快手2025年的ROIC为22%，又根据多家金融机构给出的数据，其WACC在10%上下，也就是说，即便追加对AI投资后短期会影响损益表，但其ROIC对WACC仍有相当大的余地，因此追加投资不应该是市场对快手保守的主要原因。

我们还是回到前文所讨论的流量货币化率与电商GMV的关系角度，虽然2025年快手用UAX提高了外循环广告的消耗量，但我们必须得看到，对于电商业务来说，其货币化率并没有明显的改进。

尽管快手管理层一直在进行多元化业务的探索，但迄今为止电商仍然是其最大的基本盘，只是仍然受限于诸如此类的原因，平台变现率仍然处于停滞不前的境地。

更为重要的是，从宏观大环境层面俯瞰，短期内我国内需仍然面临严峻的挑战（2025年12月社零同比增长跌至0.9%），传导至快手就会形成：

内需不足——快手GMV放缓——平台变现率不高——内循环广告增速下跌——集团总营收增速的下滑

增速又往往对应估值能力，市场对其未来预期的警醒便在此处。此时快手的管理层需要真的下决心了：以2025年接近16000亿的GMV测算，只需要提高1个百分点的货币化率，就可以增加160亿的收入（恰好对冲AI多投入的部分），企业的存量是摆在那里的，提高之后，快手的货币化率仍然是行业最低。

当然我也非常理解管理层的纠结，要在内容，用户，商家，头部账号等多重因素中找到平衡点，虽然只是一个百分点，但要下决心着实不易。

但当前市场对快手的耐心已经不多了，管理层还是要早下决断，企业无论是在资本市场还是运营层面都会增加许多转圜空间。

我们也终于完成了对快手当前估值，运营以及市场定位的主要分析，至于可灵以及新业务对其后期的影响，我们有时间继续于大家分享。