文| 市值观察

2025年5月以来，A股市场周期涨价主线持续演绎——贵金属、有色、化工、能源轮番大涨，几乎复制了过去几轮超级周期的运行轨迹。

那么，市场周期轮动的真相是什么？接下来，谁又会成为周期轮动的下一个风口？

大周期轮动之谜

回顾过去二十年，A股几轮大行情，大多发生在美联储降息周期之中。

作为全球央行的央行，美联储的宽松货币政策往往能为全球经济复苏提供重要驱动力。在此宏观背景下，经济周期的轮转，自然也会映射到金融市场的板块轮动上。

梳理历史规律可发现，A股市场存在一条清晰的“货币-工业-消费”的周期轮动路径。

具体来看，货币、工业这两大板块，又可以细分为“贵金属-铜铝-化工、能源”的递进节奏。

为什么会有这样的轮动顺序？

首先，黄金白银先行。流动性宽松环境下，黄金金融属性被放大，加上2022年以来全球央行对美元资产信任度下降、持续购金，金价在降息周期前半程表现尤为突出。

以本轮黄金行情为例，大致启动于2024年2月，当时一举突破2020年8月历史高点。此后便一发不可收拾，从2000美元/盎司一路攀升至如今的5200美元/盎司，涨幅超150%。同期，白银最高涨幅高达400%。

▲黄金VS白银走势图，来源：Wind

大涨之下，A股金银板块自然跟随走强，尤其是2025年表现更为激进，成为有色中的“排头兵”。

其次，铜铝等工业金属开始接棒。这类品种兼具金融、工业双重属性。贵金属大涨逐渐蔓延过来，一方面是因为宽松政策下资金从金融体系流向实体经济，需求端有望复苏。另一方面，供应端也常常在上行期出现扰动。

金银经历了长时间上涨后，本轮铜、铝价格直到2025年9月才进入较为明显的上升通道。但A股铜铝板块反应更早，于5月就开始基于预期展开了估值修复。

再往后，能源、化工等行业启动。上游工业品价格上涨逐步传导至下游，经济复苏迹象开始显现。此时，最能反映整体经济需求的原油和化工品开始表现。

本轮周期中，布伦特原油直到2025年12月中旬才见到底部，随后反弹20%至70美元/桶上方，似有迈入趋势性上行通道的苗头。在此背景下，“三桶油”、万华化学等龙头逐步开启估值修复。

当货币、工业板块轮番表现后，市场下一个自然轮动到的方向大概率将会是消费。因为经济复苏周期中，PPI开始转正并持续走强，最终会向CPI传导。涨价之下，消费赛道业绩边际向好，也将迎来重估契机。

化工能源正当时

2025年12月中旬以来，化工、石油板块累计上涨约三成，成为周期轮动的主线方向。而此前涨势凌厉的有色金属，近期表现相对温和。

虽然有色金属整体仍在涨价趋势中，但核心龙头估值已修复到历史较高水平。以紫金矿业、洛阳钼业、中国铝业为例，截至2月26日，最新PE分别为23倍、25.2倍、16.2倍，而2025年5月大涨之前，仅为17倍、10倍、6.2倍。

可以推断，这些有色龙头已将价格持续上涨较为充分地计入股价。若未来价格超预期上行，估值还将水涨船高。否则，之前一两倍的表现需要时间消化。

当前，市场焦点正向周期内部的洼地切换——即能源、化工。这两大板块最核心的变量，在于油价能否进入新一轮上涨周期。

2025年，布伦特原油从年初的75美元/桶跌至年底的61美元/桶，全年跌幅18%，创下近五年最大年度跌幅。至此，油价较2022年3月上一轮周期高点的130美元腰斩了。

60美元左右的油价，将OPEC+主要产油国自2025年4月大幅增产的利空充分消化。并且，以中国为首的国家持续进行石油战略储备，也对油价形成了托底。

此外，美联储降息周期中，全球经济有望逐步复苏，原油需求企稳回暖，叠加美元趋势性下行，以美元计价的原油也将受益。当然，2026年以来频发的地缘事件对供给端的扰动，也为油价上涨提供了额外刺激。

从供需、周期轮动的节奏来看，石油跟随贵金属、工业金属等大宗商品进入新一轮上行周期的概率较高，年初以来的凌厉上涨更增强了这一判断。

油价上行，直接受益的便是石油板块。A股“三桶油”中，中海油属于闷声发大财的类型。截至2025年三季度末，中石油、中石化、中海油的净利率分别为6.5%、1.6%、32.7%。

▲“三桶油”净利率走势图，来源：Wind

盈利能力为何悬殊如此之大？

一方面，业务结构差异明显。中石油、中石化有至少35%以上的炼油、化工业务，而中海油业务更纯粹，油气占比高达80%以上。要知道，石油产业链中，越靠上游越赚钱，毛利率越高，而下游炼油、化工的毛利率普遍较低。

另一方面，中海油专注海洋石油开采，成本比陆地开采低得多。且伴随技术突破和规模优势，其桶油成本持续下降，产能稳步增长。2014-2024年，中海油年均产量增速达5.4%，桶油成本则从2014-2019年的42.3美元降至29.8美元。

油价上涨，化工板块也将受益于原料成本抬升。加之“反内卷”政策驱动下，化工行业供需格局大幅改善，同样步入新一轮复苏中。

消费黎明破晓前

货币、工业之后，市场几乎必然会轮动到消费。除大宗商品涨价向CPI传导的逻辑外，居民消费意愿也有望走强。

消费意愿强弱与收入预期直接相关。一方面是工资收入，经济复苏持续推进，企业重回涨薪几乎是必然，这将改善人们的预期，有利于扩大消费。另一方面是固定资产财富效应。

目前看，固定资产在2026年触底的迹象越来越明显。以全国风向标的上海为例，2026年开年走出“淡季不淡”行情，量价齐升，库存连续三个季度下降。2月25日，上海再度松绑调控，有望率先全国触底复苏。

更关键的是，“三道红线”每月上报的要求于1月底被取消，标志着这一政策完成阶段性历史使命、有序退出。要知道，该政策于2020年8月出台，改写了行业规则——高杠杆、高负债、高周转模式不再奏效，影响不亚于2002年的土地招拍挂制度。

这一政策变化，直接引发了1月29日白酒板块集体涨停。究其原因，高端白酒主要为个人消费，其需求曾受制于本轮固定资产财富效应，进而影响业绩。现在政策传递了固定资产将要触底回暖的信号。

当然，以白酒为首的消费实质性复苏不会一蹴而就，估值修复初期或会遭遇质疑。就像铜铝、化工、能源价格没涨之前，市场总是将信将疑，最终从质疑中走出新一轮周期。

在市值观察看来，市场从工业板块向消费切换，大概率发生在2026年下半年。一来，当前市场主线仍扎堆在周期资源类资产中，不会轻易切换。二来，CPI要走强、白酒等消费出现回暖迹象，现在看还为时尚早。

可以预判的是，市场轮动的下一个风口大概率是消费，而高端白酒将是重中之重。

一方面，高端白酒最底层的增长逻辑并未改变。白酒几乎不需要资本开支，负债少，先款后货，竞争壁垒高，具备强社交属性，商业模式在消费赛道中依旧是最好的。

过去几年白酒行业承压，贵州茅台依旧实现持续正增长，表现远超行业平均。2025年第三季度，贵州茅台归母净利润同比增长0.5%，而白酒板块整体下滑22%，创下本轮周期最大单季回撤。

因此，以茅台为首的优秀龙头酒企可能率先触底回暖，估值修复也将更快。

另一方面，白酒整体估值处于全市场洼地。科技、金融、周期等市场其他大类均在本轮行情中实现估值全面复苏，而截至2月26日，中证白酒最新PE为18.6倍，处于近十年新低。

▲中证白酒PE走势图，来源：Wind

过去二十年，周期轮动的规律反复上演。从黄金到铜铝，从化工能源到消费，每一轮递进都伴随着经济复苏的深化。

如今，化工能源正当时，而消费的黎明已经不远。风起于青萍之末，那些在低估中默默积蓄力量的板块，终将迎来属于自己的高光时刻。