文 | 松果财经

自1月6日首次突破万亿至今，紫金矿业趋势依然向上，奔向1.2万亿。它的股价斜率受益于有色大行情，但又没有夸张的炒作，所以仍旧大受看好。现在，已经有人喊出3万亿的目标空间。

讲紫金矿业，最容易滑向两个极端：运气好，或者有资源，靠金铜起飞。但从2019年归母净利只有42.84亿元，到2025年预告的510–520亿元，中间不过六年，利润放大了十倍出头，这六年是等风的六年吗？并非如此。

就像前段时间公告的子公司收购联合黄金，被质疑高点买矿，会不会买亏了。亏或是赚，以后自会见分晓。但靠运气，很难在曾经的周期底部连续做出正确选择；有资源，解释不了为什么同样是矿，到了紫金手里会改头换面。

都说矿业是看天吃饭，唯有紫金，是靠看透了“地”，在投资开发上形成了强大的工程能力，横贯周期。

《货币战争》的作者詹姆斯·里卡兹（James Rickards）在2018年预测黄金目标价是1万美元/盎司，有夸张的成分，但今天金价突破5500美元/盎司，也是过去的人想不到的。如果说紫金买矿蕴含对未来金价的乐观，那么微观能力+宏观杠杆的支持下，我们确实有可能正在看到新的世界矿业第一在崛起。

紫金赖以生存的工程能力

紫金矿业的起点并不浪漫，这在《紫金矿业真相》《紫金矿业全球梦》等书籍中都有所介绍。它起家的紫金山金矿在早期地质队眼里，是一座品位不高、算不上好生意的矿，甚至接近“鸡肋资产”。

但这正是紫金真正与同行拉开差距的地方，尤其是几轮对紫金山的技改，奠定了日后紫金矿业以技术和管理滚雪球的基调，也就是今天挂在官网上的“矿石流五环归一”。

第一次技改，紫金没有照抄行业常规的全泥氰化，而是用堆浸法来提金，总投资不到原设计的四分之一，却把规模放大了五倍左右；

第二次技改翻新生产方式，把井下运输机械化、做大规模硐室爆破，吨矿综合成本降到了全国平均的不到五分之一；

第三次从洞采改成露采，连前两轮已经投入的大量工艺和设备，都敢推翻重来，最后把发展速度、单位投资、采选规模、产金量、单位成本做到了全国极限。

矿山的物理水平是固定的，但开发价值不是，后者依赖成本曲线和工艺曲线，需要反复动刀子。在合适的条件下，一座被视作低品位、无利可图的矿，同样可以被改造成世界级资产。从当时起，紫金的底色就是经营矿山的经济性，而非单纯的拥矿自重。

这就是后来提炼出来的“矿石流五环归一”，把勘查、采矿、选矿、冶炼、环保这些传统上彼此割裂的环节，压缩到一条统一的成本链上，统一优化。对外看是一句口号，对内全链路每一步的成本、回收率、能耗、环保代价，都在计算之中。

这个时候，资源端的“好坏”就多了一道判断：采用“紫金式”开发，能产生多少超额收益。

按照记载，澳大利亚诺顿金田、苏里南罗斯贝尔金矿、塔吉克吉劳/塔罗金矿、圭亚那奥罗拉金矿，在被收购之前都是亏钱项目，紫金接手之后，通过工艺改造、调整开采方式和管理模式，通常一到两年就能扭亏。

诺顿是中国企业第一次在澳大利亚收购金矿，紫金入主后，推行大型设备自主化，优化采选过程，将1300美元/盎司的成本降到了900美元/盎司。

哥伦比亚武里蒂卡金矿接盘前每吨处理成本15美元，效率并不理想，导入紫金式的改造后，吨成本压到9美元，产量反而提升了四成以上。

巨龙铜矿和卡莫阿铜矿，也都是顶尖运营的产物。

而最近紫金黄金国际（02259.HK）280亿收购联合黄金Allied Gold Corporation，自然也就有了相似的预期。

后者是非洲马里Sadiola金矿、科特迪瓦Bonikro和Agbaou金矿 ，以及将于今年下半年建成投产的埃塞俄比亚Kurmuk金矿的综合体，过去两年产量都在11万吨左右，2029年目标25万吨。要达到这个目标，就依赖Sadiola项目的改建扩建和Kurmuk项目的提产运营。

詹姆斯·里卡兹说，矿业公司从来就不像期货或指数那样具有通用性，而是在矿石质量、管理能力、企业财务等方面都有其独特的特点。

所以，首先要肯定，全球矿业并购都有差不多的交易准则，第一层当然是价格本身，但价格下面压着两条暗线：这座矿进了自己的技术和管理体系后，能不能被拉到低成本区间；在这个前提成立的情况下，它的资源规模是不是值得在当前这个时间点重仓。

这就是“周期折扣+运营赋能”的组合。如果运营赋能本身可以持续带来超额收益，那么周期就会成为放大器。相反，也有很多买矿多、持矿多，结果最终成了拖累的例子。

鹏欣资源（600490.SH）在8年前通过股份+现金方式收购一家名为宁波天弘的贸易公司的股权，进而拿到了宁波天弘持有的南非奥尼金矿矿业权。结果这个矿开发进度缓慢，2018年到2024年这7年只有2020年实现扣非微利，复产一直拖延。这也导致其公司金储量超过600吨，市值仅200亿元，这轮有色潮涨幅弱于其他同类股。

有对比才有出彩，正因为开发能力强悍，紫金才敢判断：只要把成本控制在行业的低成本区间，市场怎么变化，企业充其量只是少赚一点，而不是活不下去（语出陈景河）。

一个例子是，2013–2016年黄金价格持续下跌，四次跌到1100美元/盎司左右，被业内称为“50年来最差的时刻”，不少金矿巨头集体亏损，紫金在2015年仍然交出了16.56亿元净利润。而十年后，利润直接往前加了一位数。

扩表技艺：周期是资产定价的第二维度

矿业的周期性是真实存在的，铜、金、锂没有哪一种金属能逃出这个宿命。紫金的决策往往和周期关联，周期就是资产收集和资产重估的第二条维度。

2012年之后，全球矿业进入漫长下行段，大宗商品价格断崖式下跌，矿业公司市值普遍腰斩，很多初级勘探公司股价跌到高点的十分之一，甚至沦为“僵尸股”。多数公司选择砍投资、收缩战线撑过冬天。紫金却择机而动。

2014年，它专门划出了一笔高达13亿美元的收购子弹，重点盯着非洲等资源富集区，标的的入场门槛是黄金储量100吨以上，铜储量100万吨以上。

它先接下洛阳钼业旗下金矿，通过诺顿金田在澳大利亚要约收购布拉布林黄金公司，又第一次在非洲落地，拿下刚果（金）科卢韦齐铜矿的核心权益——所有这些动作，都发生在全行业谈寒冬色变的时候。

为什么敢？原因同上。紫金看一座矿，就和当年极致的勘探选矿一样，不只看现在，而是科技赋能，重新算账。

如果答案是肯定的，那么当前的行业悲观情绪，反而是给资源本身打了一轮折。周期打击利润表，但利好资产负债表的充盈。最终，这些投入还是回到了利润表上，以量价共振的方式。

铜价、金价的上涨，当然是顺风，但更关键的是有多少吨低成本的产能。

锂业务是另一个很好的观察窗口。紫金2021年才正式切入锂资源，前后经历了一个完整的“见顶—坠落—磨底—反弹”周期。2022年碳酸锂价格最高冲到每吨60万元，之后2023年一季度就断崖式下跌近七成，2024年长时间在7万元附近徘徊。

当很多玩家还沉浸在上一轮高价记忆里，硬着头皮扩产时，紫金在2024年干脆让碳酸锂产量为零，把产量指引主动往下调，“践行低成本运营策略，合理控制产能节奏”——遵循周期认知，市场不破原则。

到了2025年下半年，价格回到12万元一线，它才明显加快放量节奏。全年实现2.5万吨产量，其中上半年只有7315吨，大部分产能是在价格企稳、回升之后才被放出。然后给出的2026年计划，是一口气把当量碳酸锂做到12万吨，对应的是阿根廷3Q盐湖、西藏拉果措、湖南湘源锂矿、刚果（金）马诺诺锂矿这“两湖两矿”的集中释放。

这套操作表面看似踩点，本质上还是围绕成本曲线做文章。3Q盐湖项目的现金运营成本约2914美元/吨，机构测算完全成本大概在3.5万元/吨，拉果措、马诺诺的成本也被压在行业偏左的位置。紫金不赌价格，而是做好成本曲线的安全防线，再利用价格的波动，决定什么时候加速。

铜、金、锌、锂、银、钼等产品组合加上成本控制，足够把周期波动从“要么赚很多，要么亏很多甚至破产”，变成超额利润或者普通利润。这两种公司在估值上，理应是完全不同的物种。所以市场当下给紫金的估值方式与“疯牛”暴涨没什么关系，都是耐心在支撑。

紫金矿业的复利

综上所述，紫金的成功在于战略+执行，如果把各个矿产视作本身能产生利润和现金流的企业，那么紫金矿业就是矿业界的伯克希尔。

伯克希尔·哈撒韦的底层逻辑，是用资本和运营去组织一堆看似分散的生意，把它们变成一个可以长期复利的资产集合体。紫金也差不多。区别在于矿业并购是常态，矿产资源运营拉胯也是常态，所以这对控股公司提出了更高的要求。资本操作+业务实干两手都要抓。

2025年9月，紫金把境外黄金矿山资产打包，单独分拆出紫金黄金国际在港股上市，募资287亿港元。这部分资产之前大概贡献集团利润的两成，当下大幅跟随黄金宏观上涨，市值已破6500亿。它无法完全反映到A股，但给了A股更强的支撑。

同一年，紫金还完成了对A股上市公司藏格矿业的控制权交割，单笔投资金额137.29亿元，直接把西藏、青海一批优质铜、锂、钾资源和巨龙铜矿绝对控股权收入囊中。通过经营赋能和资本支持，藏格旗下的巨龙铜矿二期工程于1月23日建成投产，继续释放产能。

除此以外，紫金矿业还有环保“小弟”龙净环保（600388.SH）。“1+3”平台下，紫金矿业作为控股母公司，带着三家上市子公司，合计市值超过1.3万亿元。再往下穿透全球矿业单元，业务庞大，极其考验治理能力。

不过，虽然项目遍布五大洲，紫金却在去年年末，一个完整会计年度还没结束的时候，就给出了业绩预增区间，可见总部对各项目产量、成本、税费和投资节奏的掌握，已经细致入微。精于计算，精于经营，紫金就是矿业大脑。

去年末，也是紫金管理层交棒的时候。陈景河44年职业生涯几乎都在紫金，从紫金山勘探到全球500强，既是创始人也是技术和文化的代言人。不少矿业投资人都认为，陈景河之于中国矿业，可比任正非之于中国科技。

前者在市值突破万亿、金铜价格高位、利润创纪录的时候主动退休，并表示在上升期主动交棒，是对公司持续发展负责任；在低谷期仓促交班，则是对事业不负责任。新一届董事会和高管团队基本由2003–2006年就进入公司的“内部派”接任。

这背后隐含的判断是，紫金以技术为起点、以低成本为护城河、以跨周期并购为扩展方式、以全球经营为底座的体系，已经足够成熟，交给下一代、交给长期，也不会影响紫金的未来发展。

从一座被视为鸡肋的小矿，到今天冲刺世界第一，紫金矿业的成长没有玄学，都是难以复制的“显学”。所以在有色金属和矿业前途未卜的疯狂浪潮中，这艘大船只会吸引越来越多的乘客。