在美股新高的背景下，市场正在经历分化，从道指、标普500、纳指表现来看，资金是否从科技股流向传统板块？随着科技股的高估值和市场对未来增长的担忧，投资者开始寻求新的平衡，部分资金流向黄金等避险资产以及基本面支撑的传统行业股票。美股和黄金的同步上涨，是否意味着市场策略的转变？

具体来看，AI泡沫是否正在被戳破？2026年是科技成长牛还是结构牛？2026年1月《巴伦菁英月谈会》邀请西京研究院院长赵建、国联民生研究所副总经理兼海外研究首席分析师孔蓉，深度解析美股新变局。

聚焦新高下的市场分化现状

孙骋：我们看到近期美股维持涨势，道指和标普500指数此前创下新高，以科技股为主的纳指表现相对震荡。这种明显的指数分化，是否意味着市场的主导力量正在发生变化，资金开始从高度集中的科技领域，部分流向更广泛的传统板块？

赵建：理解美股市场的逻辑，核心在于把握三大趋势的动态演变与彼此间的“再平衡”：货币趋势（美联储政策）、科技趋势（以AI革命为核心）以及地缘风险趋势。

过去几年的市场轨迹清晰展现了这三大趋势的轮动主导作用。 2022年，在美联储暴力加息、利率攀升至5%的背景下，美股一度下跌近30%，陷入熊市。这一阶段的压力主要源于紧缩的货币趋势。转机出现在2022年底，随着ChatGPT的横空出世，强劲的科技趋势成为市场逆转的关键动力，自此直至2023年，约70%-80%的美股涨幅由科技股贡献。进入2024年，货币趋势再度转向宽松，自8月前后中美货币政策形成共振，流动性充裕与AI叙事共同催生了市场“动物精神”，以“科技七巨头”为代表的股票推动美股大幅上涨。

然而，过度依赖的叙事总会出现疲劳。 大约从2025年四季度开始，市场情绪开始转变。一方面，科技趋势出现裂痕，投资者开始严肃审视科技股（以标志性的英伟达为代表，其在触及约5万亿美元市值后进入高位调整）的盈利可持续性，“AI泡沫论”开始兴起。另一方面，货币趋势的支持力度出现不确定性，市场对美联储后续降息的节奏产生犹豫。当此前推动市场的两大核心驱动力同时显露出疲态，而科技股估值已处于历史高位时，资金自然开始寻求新的平衡。

当前的“再平衡”表现为资金从过度集中的科技成长股，部分流向地缘风险趋势与扎实基本面支撑的领域。 在地缘政治不确定性（如美国新政府的早期行动）加剧的背景下，投资者对风险的定价更为敏感。出于追求“安全感”的同一心理，资金出现两个明确的流向：一是涌入黄金等传统避险资产（金价已逼近5000美元）；二是转向道指、标普指数中那些具备基本面支撑、前期涨幅相对落后的传统行业股票，导致了近期道指、标普创新高而纳指震荡的分化格局。同时，与经济周期相关的有色金属等板块也受到关注。

孙骋：一些机构的研报显示，美股和黄金近期出现了50年来罕见的同步“爆炸性”上涨。这是否揭示了推动市场的底层逻辑正在演变——从单纯追逐科技成长，转变为在宏观不确定性下，同时进行增长布局与风险对冲的复杂策略？

赵建：这依然是一种“再平衡”的体现。科技股带动股市估值攀升，但其他板块涨幅相对落后。投资者在狂热过后逐渐清醒，面对高估值产生避险心理。买入黄金与买入传统板块股票，本质上是同样的心理——追求安全感。黄金是典型的避险资产，而有色、白银等周期板块也受益于经济复苏预期。

但我要强调，这种轮动是阶段性的。当传统板块、周期股估值到达一定程度，资金很可能重返科技赛道。黄金与科技的同步上涨，反映的是市场在货币泛滥与地缘风险叠加下的复杂心态：一边拥抱未来，一边守护当下。

科技股震荡，是否意味着“AI泡沫”戳破？

孙骋：孔总最近参加了美国CES，您可以给我们分享一些全年科技投资的动态，以及一些硅谷的见闻。

孔蓉：以2022年底为起点的这轮AI浪潮，其市场表现已突破了许多基于传统线性增长框架的预判。理解后续机会，需要在原有研究框架之外，结合对科技发展史的认识，把握其非线性突破的特征。

市场对AI的持续投入能力始终存有疑虑，尤其在每年底年初，这种担忧更为集中。若以线性思维推演，确实难以想象其增长能持续。然而科技史表明，技术进步常呈阶梯式爆发——在突破关键瓶颈后，往往迎来指数级增长。英伟达等公司的股价轨迹正是这种非线性特征的体现。

与此同时，“AI是否存在泡沫”是自2023年以来反复被追问的核心问题。这几年市场呈现出复杂图景：一面是科技股的强劲表现，另一面是黄金等避险资产同样走势凌厉。这反映了投资者在拥抱科技突破的同时，也在积极应对其带来的不确定性，因此“一手科技、一手避险”成为普遍选择。

这种矛盾心态导致市场风格易出现季节性切换。例如去年初，地缘政治等因素加剧市场担忧，资金流向避险资产；直至二季度更强AI模型发布，市场风格才再度切回科技。今年初似乎重现类似情景：在降息节奏、地缘局势等多重不确定性交织，且未见新模型突破的窗口期，资金倾向于从科技板块流向更具确定性的领域。

尽管如此，对全年全球科技前景仍可保持乐观。关键支撑在于AI本身的持续进步。首先，需认识到AI革命与互联网存在本质不同：互联网是连接工具，其应用在基础设施完善后快速涌现；而AI是生产力底层重构，其应用落地与生态成熟需要更长时间，当前正处于持续的基础设施建设与能力积累期。

其次，今年模型发展远未“收敛”。国内外主要厂商将陆续发布新的大模型，持续推动技术前沿。同时，支撑AI发展的算力芯片仍在快速迭代，从硬件端为模型进步提供动力。

因此，全年的核心观察点在于：第一，每当市场在年初对“泡沫”产生担忧时，往往随后会有更强模型发布来重塑预期，今年一季度可能再度上演这一过程；第二，算力的持续进步将不断推动模型能力跃升，进而可能催生超越线性预期的爆发性增长。这构成了与传统研究框架不同的投资逻辑基础。

孙骋：回看2025年，科技股，尤其是AI核心标的，涨幅惊人。现在市场的盈利预期（如预期科技板块2026年盈利增长30%以上）是否已经过于乐观，透支了未来的成长空间？

孔蓉：针对大型科技公司持续增加资本开支（CAPEX）但商业化收入看似不高的矛盾，需要从投入产出（ROI）的长期逻辑和战略价值来理解，这笔账是算得过来的。

首先，资本开支应被视为长期投资，需按折旧周期分摊考量。 以谷歌为例，若将其CAPEX按4-5年折旧计算，其当前云计算与广告业务所产生的收入，已能够覆盖当期的折旧成本。这表明，从财务角度看，持续的投入在当前业务框架下是具有可持续性的，这也是大厂敢于并愿意持续投资的重要原因。

其次，更深层的逻辑在于守护“流量价值”这一核心命脉。 在数字时代，用户与流量是一切商业化模型的基础。一旦失去用户阵地，所有现有和未来的增长故事都将崩塌。因此，即使短期商业化路径不完全清晰，巨头们也必须执着投入，以保持技术领先和用户体验，维系其流量护城河。这是超越单纯季度财务计算的战略性投入。

展望商业化前景，具体应用场景的落地与扩大提供了乐观预期。 一方面，随着AI模型能力提升，预计将直接推动大厂现有的广告、电商和云业务收入增长。另一方面，新的重量级应用场景正在浮现：2025年已清晰出现的代码生成（Coding）是一个规模达数千亿美元的市场；而2026年，计算机使用（Computer Use）及桌面工作流自动化有望打开更大的市场空间。

尤其值得关注的是自动驾驶，它可能是AI目前最大的应用场景。 与通用机器人相比，自动驾驶技术成熟度更高，特斯拉、Waymo及国内智驾方案在技术上已基本就绪。当前渗透率已达百分之十几，市场空间巨大。今年的关键变量在于政策法规环境的进一步宽容与支持，若能取得进展，将显著加速其规模化落地。

综上，对AI商业化的评估需结合长期财务模型、战略护城河以及渐进式落地的具体场景。从今年的维度看，随着核心业务增收与多个大场景的突破，整体商业化前景是乐观的。

孙骋：“AI泡沫”是近期热议话题。您认为当前是存在全局性泡沫，还是仅限于部分应用层公司？衡量AI泡沫的关键指标应该是什么——是估值，是算力供需，还是最终产品的商业化进度？

孔蓉：商业化进度是最关键的指标。如果投入能带来可持续的现金流，就不算泡沫。目前大厂的投入大多有现有业务现金流支撑，风险可控。

市场担忧主要集中在像OpenAI这类尚未盈利、依赖融资的公司。去年OpenAI通过“合纵连横”拓展盟友与资金源，反映出在激烈竞争下其试图巩固生态位的策略。其后续融资与上市进展将影响整个AI领域的投资情绪。整体来看，技术进步必然伴随资本涌入，但我不认为存在全局性泡沫。模型仍在快速演进，并已带来实实在在的生产力提升，部分场景落地已初步验证其价值。

传统板块复兴的逻辑与重点方向

孙骋：传统板块涵盖非常广泛。基于当前的政策重心（如再工业化、能源自主）和产业趋势（如AI基建），能源、工业，国防，哪个有望成为资金轮动的核心方向？具体判断逻辑有哪些？

赵建：AI技术的发展与扩散遵循着科技革命和产业周期的基本规律，其演进路径清晰可辨：首先是技术在其原生领域的快速突破与集中发展，随后进入技术外溢与扩散的第二阶段。以ChatGPT为标志的大模型爆发并非凭空而来，而是大数据、云计算、Transformer架构等多年技术厚积薄发的必然结果。如今，在兴起三年之后，AI革命正明确进入“AI+”的新阶段，即技术向所有产业广泛渗透与融合。

技术的现实扩散与应用深化正在发生。 以自动驾驶为例，它已从“不可思议”的概念迅速转变为可感知的现实，其安全性与可靠性在实践中不断提升，无人驾驶车辆日益普遍。这生动地证明了AI革命方兴未艾，我们仍处在上半场。

评估AI应用前景，需超越消费电子（C端）的视角，认识到国家与国防领域是当前最重要的需求方和采购商。 现代战争形态已发生根本性变化，从“钢铁洪流”转变为以AI为核心的体系对抗。无论是无人机还是智能指挥系统，其背后的AI能力决定了优势。因此，AI订单的一个巨大来源是国家安全需求。近期美国国防预算大幅提升至近万亿美元，北约要求成员国增加军费，这些开支中的大量采购将指向AI赋能的先进武器系统，而不再是传统装备。这为AI技术提供了庞大且持续的国家级市场。

对于AI发展伴随的“裁员与扩大资本开支并存”的现象，无需过度担忧“谁来购买”的问题。 一方面，技术革命会催生新的岗位；另一方面，从更长远的社会形态演进看，AI驱动的生产力极度发达，可能导向物质供给极大丰富的未来，社会或将向更高福利的形态转变。同时，通过持有AI公司股票获得财产性收入，将成为普通人分享技术红利的重要方式。

中国在“AI+工业”的应用扩散方面进展迅速，其影响是深远的。 中国的优势不仅体现在消费端的智能化，更在于AI与工业体系的深度融合，这大幅提升了制造业的全要素生产率，并在卫星、芯片、军工等领域取得快速进步。国家作为关键需求方，通过财政与货币手段创造并支撑了庞大的AI采购需求。因此，AI商业化应用的大头在于工业与国家安全领域，而非仅限于消费电子。

总之，当前市场的板块轮动反映了AI技术从概念爆发期进入产业扩散期的长期规律。AI通过提升各行各业的生产率及满足国家战略安全需求，创造了真实且庞大的市场。AI的商业化应用并非没有营收，而是刚刚开始。从宏观趋势看，AI带来的生产力飞跃甚至可能引发长期通缩压力，但这恰恰是其革命性力量的体现。

孙骋：国防航天领域被一些机构定义为‘高久期资产’，并受益于明确的巨额财政开支。在宏观不确定性的背景下，您认为市场看好这个板块的逻辑是哪些？

赵建：航天工业是AI革命向高端制造与战略前沿空间延伸的典型代表。AI正从根本上改变其研发范式：通过自主设计与模拟，AI能够直接依据物理学原理生成优化模型，大幅减少人类传统研发中难以避免的试错与弯路。例如，已有案例显示AI可设计出可通过3D打印制造的火箭部件。这不仅是效率提升，更是方法论的革命。这种能力的外溢不限于航天，将同样推动低空经济、深海探测等前沿领域取得突破。

因此，从投资视角看，那些过去因技术约束而发展受限的板块，很可能因AI的赋能而迎来突发性增长机遇，值得提前关注。

航天领域的竞争本质上是国家大战略的博弈。 当前中美在太空的布局，带有强烈的“星球大战”战略威慑色彩。其核心逻辑在于维持“二次打击能力”的平衡——正如核威慑理论所揭示的，确保相互摧毁的能力是避免直接冲突的关键。在太空时代，掌控如星链般的卫星网络即掌控了至关重要的战略主动权。若一方独占优势，均势将被打破。航天板块不仅是AI技术应用的尖端场景，更是大国战略竞争的核心舞台。它由国家战略需求直接驱动，并将在技术与市场的互动中爆发增长潜力，因此成为当前值得重点关注的投资热点领域。

孙骋：当传统板块被赋予“AI基础设施”、“国家安全”、“再工业化支柱”等新叙事时，其估值方法论是否正在发生变化？市场是否会从单纯的周期股估值（PE、PB），转向部分采用资产重估、长期订单折现或稀缺性溢价的估值思路？这对于投资者的定价能力提出了什么新挑战？

赵建：在科技革命的浪潮中，对企业的估值远非简单的财务计算，而是一门需要为“想象力”定价的艺术。传统的市盈率（PE）、市净率（PB）等静态估值方法，主要基于历史或当前数据推测未来，这在颠覆性创新面前往往失灵。科技革命初期，未来充满未知，严格的价值投资框架可能会使人错失最具变革性的机会。正如马斯克、乔布斯或其代表的企业，都曾经历多次破产或长期亏损，科技巨头在发展初期也常无盈利可言。投资它们的核心逻辑，是认可其重塑未来的“伟大想象力”。股市的独特魅力与风险正在于此——敢于为不确定但宏大的未来买单，并愿赌服输。因此，在科技牛市里，估值的关键不是拘泥于财务比率，而是评估其想象力的广度与实现概率。

另一方面，“稀缺性”资产的价值在当下语境中被重新定义。 其昂贵并非仅仅源于物理上的稀少，更深层的逻辑在于它构成了对当前货币趋势的一种“反抗”。美元的价值曾经锚定于黄金，其后则很大程度上依赖于美联储的专业性与政策独立性所维持的信用。而当市场担忧这种独立性受到侵蚀、货币可能被过度创造时，黄金等无法被印制的稀缺天然资源，便成为表达对货币体系不信任的重要载体。

同时，稀缺性也源于对AI革命巨大资源需求的“库存恐慌”。 AI的快速发展已引发对核心资源（如高端芯片）的激烈争夺，这种实际需求造成的稀缺与货币泛滥形成鲜明对比。钱可以超发，但关键的矿产资源与尖端产能无法瞬间创造。

基于上述逻辑，一个连贯的投资策略得以构建：一手紧握代表稀缺性的资产（如黄金及关键矿产资源），以对冲货币不确定性及备战资源需求；另一手拥抱代表未来生产力的“AI+”科技浪潮，以捕捉指数级的增长潜力。 这构成了一个平衡当下与未来、对冲风险与追逐增长的整体性框架。 

2026年的市场风格与策略应对

孙骋：展望2026年，孔总您怎么看科技股未来的表现？投资者需要注意些什么？把握哪些机会？

孔蓉：AI发展的投资机遇正从纯粹的应用层，广泛延伸至其不可或缺的基础设施领域。这一趋势在市场中已清晰显现，机会远不止于传统定义的科技股。由于AI竞赛的深入，对算力基础设施（如数据中心）及其能源支撑的需求急剧增长，这直接拉动了相关板块的表现。

在这一过程中，中美呈现出不同的特征与瓶颈。中国凭借“电力王国”的优势、完善的基建网络与高效的建设能力，在支撑AI基础设施扩张方面具备坚实基础。相比之下，美国则面临基建效率较低、劳动力与要素短缺等约束，其AI发展的关键瓶颈可能正凸显于能源与电力供应环节，这一预期也已反映在其相关板块的市场表现中。

投资逻辑因此发生深刻转变。 过去两三年，由于AI模型本身快速迭代，其能力的跃升可能随时颠覆现有应用格局，使得在应用层寻找确定性投资标的变得异常困难。因此，市场资金自然流向需求确定性更高的环节：无论最终何种应用胜出，对底层算力（如芯片）、光模块、存储（存力） 等硬件的需求都是明确且持续的。模型能力的进步（如对记忆、个性化、多模态要求的提升）将持续驱动对这些硬件领域的投资。

更宏大的视角在于，投资科技股需要借鉴一级市场的眼光。 对于SpaceX、脑机接口等代表未来的颠覆性机会，传统的市盈率（PE）估值方法已然失效。评估它们更需要判断赛道的终极市场空间、实现终局的可能性以及执行团队的能力。

展望今年的投资节奏与方向，有以下几个关键观察。节奏上：AI主线的核心驱动依然与模型迭代紧密相关。新模型的发布是提升市场预期与确定性的重要催化剂，因此今年一、二季度可能是更为有利的时间窗口。方向上：硬件与基础设施：需求远未见顶。随着模型能力持续增强，对算力、存力以及更根本的电力和能源的需求将持续增长，这是未来三至五年确定性较强的方向。

另外，大场景落地：自动驾驶在技术趋于成熟的背景下，今年有望在政策法规进一步支持后，迎来规模化的拐点，成为AI最大的应用场景之一。前沿赛道：商业航天领域正出现中美的共振，国内资本市场的推进也在加速，这将成为贯穿全年的重要主题。同时，脑机接口等前沿领域也值得密切关注。AI投资的主线已深化为一条涵盖底层硬件、能源支撑、核心模型迭代与大场景落体的立体图景，并要求投资者以更前瞻的视野来把握其中的确定性机遇与颠覆性可能。

孙骋：综合来看，您认为2026年的市场风格会更偏向于2019-2025年的“科技成长牛”，还是会演变为一种由财政政策（如制造业回流、国防开支）驱动、科技与传统共舞的“结构牛”？普通投资者应该采取“龟兔赛跑”中的乌龟策略（持有核心资产，追求稳定回报），还是需要更灵活地调整配置？

赵建：在投资风格上，因人而异，但对我而言，我始终坚持一种“乌龟式”的长期持有策略。这种策略的可行性，在当前市场环境下正得到增强，尤其是在中国资本市场。自“924”政策以来，国家队致力于稳定市场，推动了一个显著趋势：ETF（交易型开放式指数基金）的大发展。被动投资在美国已兴盛约十六年，占据了近半壁江山，而在中国则刚刚起步。这为普通投资者灵活配置组合提供了绝佳工具。

之所以强调ETF和“乌龟策略”，是因为当前市场，特别是A股，板块轮动过快、波动剧烈。这更多是由流动性驱动，而非扎实的基本面推动，呈现出“兔子”般的节奏——猛冲一段后歇息调整，很难实现理想的“慢牛”。在这种环境下，试图精准追逐每一个轮动热点（如商业航天）不仅困难，而且疲惫。更好的方式是选择像中证500这样覆盖面广的指数ETF，无论市场如何轮动，其主要成分股大多包含在内。投资者只需把握一个核心问题：牛市是否终结？只要趋势仍在，就应坚定持有，避免因短期波动而频繁操作。

对于美股市场，这一策略同样适用，甚至更为简单。投资者不应过度耍弄“小聪明”去猜测科技股内部的轮动，而是应聚焦于那些代表时代的伟大公司（如“科技七姐妹”）。最省心且有效的方法，就是将纳斯达克ETF、标普ETF或细分板块（如创新药）ETF作为核心底仓长期持有。这种方式既能平滑个股的剧烈波动，长期收益也相当可观。

总而言之，我的核心逻辑是：在明确的牛市趋势中，通过ETF进行广泛的资产配置，并像乌龟一样保持耐心、减少不必要的频繁交易，往往能收获超越多数主动折腾的回报。（作者｜孙骋，编辑｜刘洋雪）