11月25日，宋城演艺（300144.SZ）公告，公司拟以9.63亿元现金收购控股股东旗下宋城实业100%股权，标的资产主要为杭州之江路相关地块及房产，因增值率达422.74%且无业绩承诺，引发市场对高溢价合理性及小股东权益保障的担忧。

此次关联收购直指公司核心景区土地瓶颈，意在通过扩容升级破解主业增长困局。但叠加前次并购踩雷的阴影、存量项目增长乏力及IP老化等问题，此次并购能否兑现协同效应、扭转业绩颓势，仍需时间检验。

高溢价、无对赌收购关联方资产

根据公告，宋城演艺拟以支付现金的方式收购杭州宋城实业有限公司（以下简称“宋城实业”）100%股权，转让价格为人民币96,300万元。

本次交易的对手方杭州宋城集团控股有限公司（以下简称“宋城集团”）为公司控股股东，因此交易构成关联交易。天眼查显示，宋城集团持有宋城演艺27.64%股权，持有宋城实业100%股权，背后实控人均为黄巧灵。

来源：天眼查

标的公司核心资产为位于杭州市之江路148号-1号的92,431平方米土地及94,291.33平方米地上建筑，均已取得产权证书。截至评估基准日，标的资产评估值为96,342.59万元，较账面净资产增值77,912.13万元，增值率高达422.74%。

公司解释称，高增值主要源于土地取得时间较早，土地价格有较大增长，叠加区域经济发展、建材及人工成本上涨等因素推高重置成本。

值得注意的是，本次交易的交易对方未提供盈利担保、补偿承诺或者回购承诺。对此，宋城演艺给出的理由，主要基于利用标的公司土地使用权和房屋扩大宋城景区经营规模，增强游客接待能力，改善宋城景区经营表现，赋能其余千古情景区运营，同时减少公司关联交易规模等等。

上述对并购协同性的阐释看似合理，结果能否奏效有待观察。

一方面，商业地产受调控影响，升值空间受限。若未来地产价值下跌或无法有效利用（如空置、改造成本高），将形成资产减值风险。而使用现金支付9.63亿元将直接减少公司账面货币资金。尽管截至2025三季度，宋城账上现金约30亿元，另有交易性金融资产14.68亿元，短期流动性尚可支撑，但大额现金支出将影响资本灵活性。

另一方面，前次跨界并购的失败阴影仍未消散。

2015年，宋城演艺以26亿元、溢价68倍收购六间房，形成23.7亿元商誉，意图打造“线上+线下”演艺生态，但最终协同效应落空。六间房后重组为花房集团，于2022年港股上市仅四个月即停牌至退市，起因系其参股公司涉警方调查。

受此拖累，宋城演艺2022年年报被出具保留意见，并于2024年追溯调减净利润5,740万元，导致盈亏性质反转，公司因此于今年6月收到浙江证监局警示函并被深交所通报批评。此前，公司已于2020年、2023年分别计提花房相关减值18.78亿元、8.61亿元。

存量业务乏力，IP老化问题待解

当前，宋城演艺主业亦面临增长压力。

据公开资料，作为“中国演艺第一股”，宋城演艺拥有75个各类型剧院、175000个座位数。公司以“演艺”为核心竞争力，成功打造了“宋城”和“千古情”等核心IP，现场演艺占营收的近80%。

截至2024年底，公司开业在营项目包括杭州宋城旅游区，三亚、丽江、九寨沟、桂林、张家界、西安、上海、广东千古情景区。

在经历了疫情低谷后，2024年宋城演艺大幅扭亏，背后是新项目爬坡贡献主要增量。其中，佛山项目首个营业年份表现突出，全年实现归母净利润0.9亿元；西安项目暑期开启双剧院模式，全年收入同比增长178%，归母净利润0.35亿元扭亏为盈。

然而，传统存量项目整体承压，杭州、丽江、三亚、九寨、张家界项目归母净利润分别为2.7亿元、1.7亿元、0.8亿元、0.5亿元、-0.3亿元，同比增速分别为-1%、-15%、-27%、-10%、-365%，除九寨外均不及2019年水平。

来源：公告

今年前三季度，宋城演艺业绩再度承压，营收下滑8.98%至18.33亿元，净利润下滑25.22%至7.54亿元。公司表示，营收同比下降，主要受轻资产业务收入确认节奏及部分项目受整体消费环境、区域旅游市场变化与竞争影响所致；净利润下滑则因收入减少及成本费用阶段性增加所致。

财报显示，仅今年前三季度，公司销售费用已达1.4亿元，接近2024年全年水平，销售费用率升至7.65%，创七年新高。与此同时，随着存款基准利率的下调，依赖利息收入的财务收益大幅缩水。前三季度利息收入仅0.18亿元，远低于2023年全年的0.66亿元。

在此背景下，宋城演艺急需突破主业瓶颈。而在公司看来，土地资源的瓶颈直接制约了产品线升级与业态丰富。大量面向年轻人、亲子客群、沉浸式娱乐、新科技演艺等新内容，因缺乏用地而无法落地；游客停留时间、二次消费空间也受到限制，宋城景区在“深度游、长时间、高客单”的趋势下存在先天短板。加上近年同类产品加速扩张，宋城景区客流与营收已连续几年下滑，若不扩容升级，趋势难以扭转。

不过，如何在强化资产控制的同时守住股东回报底线，将成为宋城演艺下一阶段的关键考验。（文｜公司观察，作者｜马琼，编辑｜曹晟源）