千金药业（600479.SH）自去年8月停牌启动收购两家子公司股权交易，历时13个月，于9月22日正式披露交易报告书。

6.23亿元的交易总对价，将千金湘江药业（以下简称“湘江药业”）持股比例从51%提至79.92%，并实现对千金协力药业（以下简称“协力药业”）从32%到100%的全资控股。其中，以发行股份方式支付99.42%的交易对价，仅用362万元现金便完成这场战略并购。

千金药业以中成药起家，两家标的公司是其西药板块的重要组成部分，近几年稳定贡献利润，但此前的持股比例难以实现投入与收益的匹配。对于这笔交易，市场的担忧主要在于其现金相对充足却依旧选择折价增发，对现有股东权益有所稀释。

利润“回收”，西药双子增速跑赢上市公司

这场收购背后不只有株洲市国资委深化国企改革、提升国有资产证券化率的战略意图，亦是千金药业对其已有业务版图的“查漏补缺”。

一方面，医药行业正面临深刻的政策变革，医保控费和药品集采的常态化使得仿制药价格大幅下降、企业利润空间被压缩，倒逼企业转型升级。通过内部资源整合形成规模效应和协同效应，是提升核心竞争力的关键。

近年来，国家鼓励国有企业通过并购重组等方式优化资源配置、提升发展质量，“科创板八条”“并购六条”等政策的出台，为上市公司并购重组提供了便利条件。千金药业此次收购可视为政策驱动下，一次目的明确的资本运作，当下监管机构审核效率有所提高，市场环境也相对宽松。

另一方面，于上市公司而言，进一步收紧控制权的重要动因，是投入资源与资本收益的不相匹配。千金药业以中成药起家，湘江药业和协力药业是其西药板块的重要组成部分，但其此前仅持有二者各51%、32%的股权，部分利润需要作为少数股东损益，从合并净利润中扣除。

自两家标的公司纳入上市公司体系十余年来，千金药业对其运营投入过大量资源，迄今标的公司的经营团队、产销研能力、市场网络均有所完善，主要西药产品已进入国家医保目录、基本药物目录、国家低价药目录，资产规模、经营业绩及盈利能力也有所提升。

此次湘江药业、协力药业的评估增值率分别为87.77%、73.28%。从市盈率来看，笔者以2024年净利润为参考计算得出，湘江药业收购市盈率约为11.76倍（整体估值12.47亿元/净利润1.06亿元），协力药业收购市盈率约为16.24倍（整体估值3.87亿元/净利润2383.69万元），千金药业截至9月23日的动态市盈率约为18.06倍。

对比可得，湘江药业市盈率低于上市公司，协力药业则接近上市公司，但后者在2024年出现过净利润下滑的情况。2023及2024年度，湘江药业分别以6.4亿元、7.04亿元营收贡献1.05亿元、1.06亿元净利润，截至2024年底的所有者权益合计7.03亿元；协力药业则分别以2.32亿元、2.48亿元营收贡献3916.05万元、2383.69万元净利润，所有者权益合计2.28亿元。

对于协力药业2024年净利润下滑，千金药业的解释是“主要因加大心脏、肝脏新药研发投入”。截至当年底，其沙库巴曲缬沙坦钠片进入注册审评，罗沙司他胶囊、吲哚布芬片等多个品种完成工艺认证，利格列汀片完成BE试验，基本满足上市销售前置条件，故2025年上半年净利润回升且增长预期向好。

半年报显示，湘江药业上半年营收3.87亿元、净利润5606万元，同比分别增长8.3%、37.1%；协力药业营收1.39亿元、净利润2071万元，同比分别增长21.8%、43.4%，基本达到去年全年利润水平。

再看千金药业整体业绩，上半年营收同比下滑5.52%，归母净利润增速仅8.5%，“西药双子”在营收、净利增速上双双跑赢了上市公司。此次千金药业收购标的公司剩余部分少数股东权益，或可增厚上市公司归母净利润。

现金足却低价增发，业绩承诺相对“保守”

市场对这笔交易的主要担忧在于，折价增发对现有股东权益的稀释。

99.42%的交易对价用股份支付，既省下真金白银又巩固了国资控制权，株洲国投持股比例由28.53%跃升至34.71%，话语权更集中；但与此同时，中小股东的股份也被稀释了。

交易完成后前十大股东相应调整情况

截至2025年上半年，千金药业货币资金相对充裕，尚有8.57亿元。多位投资者在互动平台和股吧发出诸如“账上那么多现金还增发收购”的质疑，上交所也向千金药业出具了审核问询函。

6月6日晚间，千金药业回复问询时表示，交易若全部或多数采用现金的支付方式，将导致公司货币资金大幅减少，影响公司未来战略规划的推进及日常经营，不利于维护投资者的投资利益。本次交易方案制定时，多数交易对方均看好千金药业股票的投资价值，选择持有千金药业股票。

定价来看，根据《重组管理办法》规定，上市公司发股价格不得低于市场参考价的80%。千金药业以定价基准日前120个交易日的10.96元/股均价为基础，折价两成“踩线”定价为8.77元/股。剔除上市公司2024年每股0.36元的权益分派（7月已实施完毕），最终定价调整为8.41元/股。

这意味着，短期内将对现有股东权益形成一定摊薄。而标的公司未来经营效益受行业波动等因素影响，一旦业绩下滑，也可能造成上市公司即期回报被摊薄。

千金药业给出的解决方案是，通过标的业绩增长消化股本扩张影响，以及签订业绩补偿协议。​

根据2024年度审计报告及天健会计师报告，本次交易完成后，上市公司归母净利润将增长，近两年基本每股收益无摊薄情形，反而有轻微增厚。

此次交易对上市公司主要财务数据影响

根据业绩承诺，千金湘江药业2025~2027年净利润分别不低于1.046亿元、1.07亿元、1.1亿元，累计业绩承诺3.22亿元；千金协力药业2025~2027年净利润分别不低于2814.90万元、3164.41万元、3460.95万元，累计业绩承诺9440.26万元。这一业绩目标与前两年的历史数据基本持平甚至局部下滑。

国家统计局数据显示，2024年医药制造业整体面临一定压力，第三季度仍处于降本增效阶段，整体承压前行。在此背景下，这份偏保守的“对赌协议”或是行业承压期的防御性举措。（本文首发于钛媒体APP，作者丨曹倩）