文 | 子弹财经，作者 | 孟祥娜，编辑 | 胡芳洁

近日，多家CXO（医药研发生产外包）企业陆续发布2024年业绩公告，业绩情况持续分化。

国内CXO领域的龙头企业药明康德，在2024年交出了上市以来首次业绩下滑的成绩单。其全年营收为392亿元，同比下滑2.7%；归母净利润达94.5亿元，同比下降1.63%。

凯莱英也是如此，2024年，公司预计实现营收58-60亿元，同比下滑23%—25%，归母净利润预计8.5亿—10.5亿元，同比下滑54%—63%。

与之形成鲜明对比的是，金斯瑞生物科技（以下简称“金斯瑞”）却在2024年表现亮眼，营收攀升至42.73亿元，同比增长6.07%，归母净利润更是飙升至213亿元，同比涨幅高达3202%，扭转了近五年持续亏损的现状。

金斯瑞为何在行业整体波动的大环境下实现逆势上扬？

1、213亿净利润，是真突破还是“虚胖”？

CXO行业一直以来都被看作是生物医药市场景气度的重要指示标。一方面新冠项目带来的收入大幅缩水，另一方面生物医药领域投融资热度降温，多种因素交织，使得该行业业绩短期承压。

A股前五名CXO企业中，除康龙化成外，药明康德、泰格医药、凯莱英均有不同程度的下滑。九州药业还未披露2024年业绩预告，但从前三季度来看，公司业绩也出现了下滑。

而金斯瑞却在CXO企业中脱颖而出，公司归母净利润达到213亿元，甚至高于药明康德。探究背后的原因，公司归母净利润的大幅增长，并不是可持续的。

2024年10月18日以前，传奇生物是金斯瑞的子公司，财务业绩合并入金斯瑞财务报表。但2024年10月18日后，由于存托协议变更，金斯瑞对传奇生物的投票权行使权低于50%，传奇生物被重新归类为金斯瑞的联营公司。

解除合并后，金斯瑞采用权益法对传奇生物的投资进行会计处理。由于传奇生物股票的市值与其在解除合并日期的净资产账面价值之间存在较大差距，所以确认了约32亿美元的一次性免税未实现收益。

该收益是股权公允价值重估带来的会计调整，并非实际现金流入，在2024年财务报表中作为一次性项目体现，不会延续到2025年。

（图 / 金斯瑞2024年财报）

实际上，在过往的五年间，金斯瑞一直处于亏损状态。

对于2024年业绩增长的原因，金斯瑞对「界面新闻·子弹财经」表示，2024 年，面对复杂多变的政治经济环境，金斯瑞旗下各业务板块展现出极强的韧性，在多个领域斩获显著突破。通过持续推进战略调整与业务优化，集团于下半年成功实现增长再次提速。

但金斯瑞能否持续实现扭亏为盈，成为了市场关注的焦点。

2、核心业务增速放缓，第二增长曲线存变数

金斯瑞创立于2002年，诞生地为美国新泽西州。2004年，公司在南京搭建起研发与生产基地。最初，金斯瑞以医药研发外包业务起步，在持续发展进程中，逐步转型成为一家以基因合成作为核心业务的生命科学服务商，并于2015年成功在港交所挂牌上市。

传奇生物作为金斯瑞的控股子公司，于2014年正式成立。公司全身心投入肿瘤免疫细胞疗法的研发、临床试验、生产制造以及商业化推广等工作，在全球免疫细胞疗法领域已稳稳跻身第一梯队。

除传奇生物外，金斯瑞还成功孵化出两个极具发展潜力的业务子公司，分别是专注于合成生物学领域的百斯杰，以及深耕生物药CDMO业务的蓬勃生物。此外，金斯瑞还搭建起了生命科学服务及产品平台。

其中，生命科学服务及产品板块是金斯瑞极具优势的核心业务，堪称公司的基石。长期以来，该板块贡献约七成的营收。

但近四年，生命科学服务及产品板块营收增速有明显放缓，2024年实现营收4.55亿美元，同比增长10.2%，营收增速较2023年下滑了5个百分点；经调整毛利率由上一年的54.4%略降至52.2%，长期盈利能力面临一定挑战。

在生命科学服务及产品板块营收增速放缓的情况下，子公司蓬勃生物的生物制剂开发服务板块成为第二增长曲线。

但近两年，该板块业务营收已经连续两年下滑，2024年实现营收9502万美元，同比下滑13%，经调整经营亏损4336.7万美元，亏损扩大46.1%。经调整毛利率为15.1%，较上期减少了3个百分点。

经营亏损的原因，与市场竞争激烈致价格下降、新建GMP设施产能利用率低，以及美国产能扩建和人员战略部署带来的成本增加有关。

不过，蓬勃生物还有新的出路。

2024年11月12日，蓬勃生物与礼新医药订立协议，授予礼新医药全球独家且可转让的许可权，使其有权针对若干披露抗PD - 1（程序性细胞死亡因子）单域抗体的专利和相关专有技术，进行开发、生产、商业化及其他应用。

根据协议，礼新医药需在与许可产品的开发和监管批准相关的里程碑事件发生时，向蓬勃生物支付预付款和里程碑付款；在新药研究申请（IND）获批至许可产品一期临床试验完成阶段，若礼新进行再许可活动，蓬勃生物有权获取此期间再许可活动40%的预付款及25%的其他里程碑款项，并且，还可从礼新医药所获特许使用费（收入分成）中分得25%。

11月14日，默沙东与礼新医药签署33亿美元战略合作协议，获礼新医药LM - 299（含蓬勃生物授权的抗 PD - 1 单域抗体）全球开发、生产及商业化许可。因此，礼新医药获5.88亿美元首付款及最高27亿美元里程碑付款，按此协议，蓬勃生物有望从这笔交易中获得不菲收益。

除业绩压力外，蓬勃生物也面临着对赌压力。蓬勃生物此前已经完成了三轮融资，融资金额约4.113亿美元。其中，2022年7月，蓬勃生物获得了镇江高新3725.4万美元的投资。双方签订了对赌协议，要求蓬勃生物若未在2027年完成首次公开发售（即上市），资方要求公司赎回全部优先股。

（图 / 金斯瑞公告）

蓬勃生物B轮融资完成后，镇江高新将分别与金斯瑞、江苏蓬勃订立不动产抵押协议（统称“抵押协议”）。根据承诺函，金斯瑞和江苏蓬勃已将收购价值2.363亿美元的物业抵押给镇江高新，以此确保公司履行赎回义务。

值得关注的是，2023年1月，蓬勃生物完成2.24亿美元C轮融资，融资后估值为15亿美元（约100.7亿元）。蓬勃生物后续能否成功上市，还有待进一步观察。

3、与传奇生物市值倒挂，金斯瑞被低估了吗？

当下，金斯瑞旗下蓬勃生物的上市时间备受瞩目，同时，金斯瑞与分拆出去的传奇生物之间的市值倒挂现象，也引发市场热议。

早在2020年6月5日，传奇生物赴美上市，首日市值便超越金斯瑞。截至3月28日收盘，金斯瑞总市值274亿港元（约252.7亿元），传奇生物总市值64.39亿美元（约462.5亿元），约为金斯瑞的1.8倍。

这种倒挂或源于市场对金斯瑞盈利持续性存疑，而传奇生物专注CAR - T（嵌合抗原受体 T 细胞免疫疗法），商业化进程迅速。

传奇生物的明星产品西达基奥仑赛，是首个在海外上市的中国原创CAR - T药物，CAR - T作为一种新型的免疫治疗药物，在癌症治疗领域具有重要作用。

不过，从合作开发和商业化的角度来看，西达基奥仑赛并非传奇生物独有。早在2017年12月，传奇生物与强生签订合作协定，就西达基奥仑赛的开发和商业化展开合作，相关成本和利润的分摊比例，在大中华区为70/30，大中华区以外的全球市场中为50/50。

2024年，该产品销售额达9.63亿美元，同比增长93%。尽管2024年传奇生物仍净亏损 1.77 亿美元，但同比减亏 66%，市场对其盈利预期较高，赋予了较高的市值估值。

从股权角度看，金斯瑞持有传奇生物47.56%股权，这部分价值约236亿元，接近其港股市值。此外，金斯瑞旗下还有百斯杰和蓬勃生物等业务。因此，不少市场观点认为金斯瑞价值被低估。

近一年，金斯瑞股价下跌12.5%。有观点认为，高管行权后卖出股票，增加了股票市场的供应量，给股价带来短期压力。金斯瑞在上市前和上市后实施了股权激励计划，以激励管理层及核心团队。

以公司创始人之一王烨为例，截至2024年6月30日，王烨持有来自2019年限制性股份奖励计划的12万股股份，从2022年5月31日至2026年5月31日分五期等额按年分期归属。另外，依据首次公开发售前股份期权计划，她有条件获授3815万股股份期权，行权到期日为2025年7月31日。

Wind数据显示，王烨在2024年至2025年1月，多次行权并卖出股票，套现约1亿港元。

（图 / WIND）

另外，执行董事孟建革也有部分期权需在2025年7月31日前行权，数量为164.332万股，行权价为0.597港元。其他雇员涉及上市前计划的未行权股份约21.8664万股，到期日为2025年12月31日。

（图 / 金斯瑞2024年中报）

高管行权卖出行为，或冲击金斯瑞股价、引发投资者担忧。但公司业务基本面不乏亮点，联营公司传奇生物在CAR - T细胞疗法领先，子公司蓬勃生物在生物药CDMO领域底蕴深厚，未来若取得突破，有望对冲股价压力、重振市场信心。

当下，金斯瑞处于关键发展期。基石业务生命科学服务及产品板块，面临营收增速放缓与毛利率下滑困境，需加大研发投入、提升产品服务差异化，来稳定收入。

蓬勃生物作为增长引擎，一方面要从与礼新医药、默沙东的合作中挖掘收益，另一方面要加速上市，缓解对赌压力。

传奇生物虽已独立，金斯瑞持有的大量股权仍极具价值，若传奇生物凭借西达基奥仑赛实现盈利，将显著提升金斯瑞投资收益。金斯瑞未来发展如何，「界面新闻·子弹财经」将长期关注。