图源：钛媒体摄

1月14日晚间，永辉超市（601933.SH）公告，预计2024年归母净利润亏损14亿元，扣非净利润亏损22.1亿元，与上年相比，亏损幅度有所扩大。不过随着“胖东来模式”爆火、“924行情”启动、政策面提振消费的刺激，永辉超市短期股价爆发，走出妖股行情。

羸弱的基本面显然无法支撑短期股价的走势。近一个月，永辉超市股价距离前期高点已回撤超20%，背后暴露的或是市场对于胖改模式能否扭转永辉颓势的谨慎态度。

至少从目前来看，胖东来的调改成效尚未能支撑业绩的回暖，而胖东来模式到底能否扭转永辉超市的业绩颓势，还需要时间的验证。

永辉股价表现，来源：Wind

阵痛持续与断臂求生

2021年，永辉超市出现上市以来首次营收下滑和首次净利润亏损，自此营收连续3年下滑，同期净利润也连续亏损，三年合计亏损约80.36亿元。

与往年相比，公司2024年的经营情况显然没有得到明显改善。在公告中，公司也承认了这一点，原因是一方面受制于零售行业的整体挑战导致公司整体客流和客单持续承压，但更重要是因为公司在2024年下半年开始主动进行的战略和经营模式转型带来的前期阵痛。

截至2024年底公司共完成了31家门店的调改，虽然调改门店迅速大幅提升客流和销售额，但全新的经营模式在前期需要大量的人力物力投入（包括长时间关店改造）以及足够时间的能力迭代；调改同时，公司也快速关闭了尾部门店；以上几个因素导致业绩下滑。

截至2024年三季度，永辉超市毛利率20.84%，较2023年末进一步下滑。谈及毛利率下滑的原因，永辉坦言主要是公司在门店调改过程中主动优化商品结构和采购模式，在淘汰旧品、引入新品的过程中主动推动裸价和控后台的策略，此过程中，公司整体毛利率短期将受到一定的影响。不过，永辉超市同时表示，从长远看，上述调改有利于提高商品采购的透明度，增强商品的议价空间，实现与供应商的互利共赢。

造血能力欠佳的永辉超市近年来负债率一直居高难下。截至去年三季度末，资产负债率达到87.14%。

来源：Wind

债务压顶，永辉不得不开始大刀阔斧的改革。

一方面，加速关店。2023年末，永辉超市门店超1000家，截至2024年12月19日，永辉超市门店只剩下788家，一年时间关店200多家。

公司表示，2025年继续门店调改以及配套的战略转型工作，同时还将关闭一些长期亏损的尾部门店；公司根据会计准则的规定对年底持有的长期资产进行减值测试，并计提了减值准备。根据初步测算，本年度公司预计将计提长期资产减值2亿元左右（最终金额以审计结果为准）。

另一方面，抛售股票回笼资金。在行业政策与胖东来模式热度的加持下，零售股行情高涨，中百集团股票更是多次涨停，累计涨幅约300%。正在中百集团高歌猛进之时，永辉超市却不惜亏损4600万元，高位清仓中百集团股份。

值得注意的是，这已是永辉今年内第四次大规模出售资产，截至目前回笼了近61亿元资金。

“胖改”能否成为救命稻草？

早在2024年6月，胖东来就开始帮扶永辉超市调改。不过，学习“胖东来”模式最初并未对永辉股价造成太大波动。

本轮股价暴涨之前，永辉超市市值徘徊在200亿上下，较历史巅峰千亿缩水800亿，创下2010年上市以来最低水平。低迷的市场表现，让战略大股东——牛奶公司、京东对永辉失去了耐心，寻找接盘者的想法被提上日程。

2024年9月23日，永辉超市正式官宣，名创优品实控的骏才国际宣布出资约62.7亿元，收购牛奶公司和京东各自持有的21.08%、8.32%永辉超市股份，以持股29.4%成为永辉第一大股东。

叠加当时A股爆发的史诗级行情，以及年末上层提出全方位扩大内需、刺激消费为未来主攻方向之一。在此背景下，包括永辉超市在内的A股商超零售股迎来了一波大爆发。

“924行情”启动以来，永辉超市开启“妖股”模式，股价累计大涨180%，市值净增超360亿元。期间出现多次涨停、跌停，但整体大涨，惊诧资本市场。

近一个月来，永辉超市股价持续回调，距离前期高点已回撤超20%。股价上涨动力不足的背后，隐含了市场对于胖改模式能否彻底拯救永辉于水火的担忧。

这种担忧显然有一定的道理，市场分析人士认为，此类改革肯定困难重重。首先，胖东来模式与传统商超模式有本质区别。胖东来的商品结构类似山姆会员店、开市客，推出大量自有品牌，且通过提高员工收入方式提高服务水平。当然，高品质高服务，也决定了胖东来主流商品的价格定位，覆盖人群会相对有限。

其次，胖东来的成功离不开“不扩张”。胖东来扎根的河南，是我国的农业大省，农林牧渔业总值长期处全国第二，但人均GDP远低于平均水平。在河南，可以用较低的价格采购生鲜，同时开出在当地有竞争力的薪酬。深耕供应链，通过直采体系、自有品牌提升利润率，再提升员工待遇，形成良性循环。一旦把规模扩大到全国，利润的增加就很难覆盖成本。

所以，对于永辉这类全国性标准化零售超市来说，不可能靠简单复制胖东来实现大规模盈利。

从目前可以获取的公开资料来看，永辉的胖东来调改店才陆续开业，短期内尚不能对公司整体带来影响。而胖东来的调改是否能够让永辉蜕变还需要时间和市场的验证。（本文首发钛媒体App，作者 | 马琼）