日前，派格生物医药(苏州)股份有限公司（以下简称“派格生物”）向港交所递交招股书，寻求主板上市，中金公司为独家保荐人。而派格生物曾在2021年8月递表过科创板，在经历两轮问询后，于2022年4月撤回申请。

招股书显示，派格生物当前的研发管线与GLP-1类药物深度绑定，适应症针对肥胖、超重、糖尿病等领域。此次IPO，可谓踏入大火的“减肥药”概念池。

虽然有着“减肥药”光环的加持，但目前派格生物尚未有商业化产品，以至于成立至今一直处于亏损状态。而生物医药行业竞争激烈，不仅要求企业有着强大的产品商业化能力，也十分考验研发的能力，核心是对资金链的考验。

除了PB-119是距离商业化目标最近的药物外，派格生物在研的几款药物，最快的在临床一期，另有三款产品还在临床前阶段。这对于现金储备不到0.5亿元（截至2024年1月）的派格生物而言，上市融资尤为迫切。

21个月亏超5亿元

招股书显示，派格生物成立于2008年，是一家专注于自主研究及开发慢性病创新疗法的生物技术公司，重点关注代谢紊乱领域。公司已自主开发一款核心产品及其他五款候选产品，以把握2型糖尿病(T2DM)、肥胖症、非酒精性脂肪性肝炎(NASH)、阿片类药物引起的便秘(OIC)及先天性高胰岛素血症等常见慢病及代谢疾病的市场机会。

派格生物的核心产品PB-119是一款自主研发、接近商业化阶段的长效GLP-1受体激动剂，主要用于T2DM（二型糖尿病）及肥胖症的一线治疗。

T2DM是一种以高血糖为特征的疾病。胰岛素是一种由胰腺产生的激素，可调节食物摄入中葡萄糖的代谢。肥胖症被定义为导致各种健康问题（比如心血管疾病、T2DM、肌肉骨骼疾病和致癌）的异常或过多的脂肪堆积。

在过去十年中，GLP-1受体激动剂被推荐为T2DM的一线治疗，被证明具有明显的改善血糖控制、减重和保护心血管的益处。

根据灼识咨询的资料，针对T2DM的单药疗法及联合疗法的临床结果为派格生物在中国就PB-119的NDA提供了支持，国家药监局已于2023年9月受理NDA，使PB-119跻身中国进度最领先的临床阶段长效GLP-1受体激动剂。

派格生物预计最早于2024年第四季度获得NDA批准并于2025年在中国商业化推出用于治疗T2DM的PB-119。公司在美国完成了治疗T2DM的PB-119的II期临床试验。

然而，目前派格生物并无获准作商业销售用途的产品，也没有从产品销售中获得任何收入。数据显示，2022年及2023年前三季度，公司的净利润亏损分别为3.06亿元（人民币，下同）及2.25亿元，公司几乎所有亏损均来自研发开支。

据招股书披露，2022年、2023年前三季度，派格生物的研发支出分别为2.8亿元、1.93亿元，同期研发支出1.56亿元、0.54亿元（分别占相关开支的55.7%、27.8%）产生自核心产品。

据公开资料，派格生物2018年起就处于新药研发阶段，产品未上市销售。2018-2020年及2021年一季度，派格生物的归母净利润一直是亏损。可见，过去六年，派格生物始终没有成功商业化的产品。

现金储备不足0.5亿元

尚无商业化产品的派格生物，发展靠的是不断融资。据了解，派格生物至今完成了9轮融资，募资总金额为5030万美元及10.5亿元，其投资方覆盖了知名机构和医药企业，如君联资本、盈科资本、泰格医药（300347.SZ）、天士力（600535.SH）。在F+轮融资完成后，派格生物的估值为40亿元。

从历次的融资中不难看出，虽然每股成本在增加，但派格生物的估值增速明显放缓。从23亿元到35亿元再到40亿元，估值涨幅从52.17%下降至14.29%。这也直观反映出，当下一级市场融资降温，股权融资难度上升。

似乎早就嗅到一级市场融资困难的味道，派格生物曾谋求科创板上市。2021年8月，派格生物向上交所递交上市申请，计划在科创板上市。经历了上交所两轮问询后，2022年4月，派格生物及保荐机构国泰君安主动撤回申请文件。

在港交所递交的招股书中，派格生物解释称：“基于我们专注于产品研发的最新公司战略，我们自愿撤回A股上市申请。”派格生物还进一步提到，为进一步拓展我们的全球业务，并考虑到联交所将为我们提供获取外资及吸引多元化海外的国际平台，公司于2023年下半年自愿决定寻求在香港上市。

一位行业人士认为，派格生物科创板IPO时，介于F轮和F+轮融资之间，对应的一级市场估值在35亿元至40亿元区间。而当时25.38亿元的募资计划接近最新一轮估值的六成以上，侧面印证了派格生物对资金的渴求。

上述人士提到，由于生物科技公司在早期阶段需要投入巨额的研发资金，尤其是临床试验阶段“花钱如流水”。受益于港股上市规则中的“18A”章节，尚未盈利的派格生物赴港股寻求上市机会，“找钱”是根本。

从一些财务指标的变化，也可以看出派格生物对融资的迫切。数据显示，截至2024年1月31日，派格生物的现金及现金等价物仅为4852.7万元，较2023年9月末的1.03亿元大幅减少。

另一方面，截至2022年末，派格生物的计息借款为2334.9万元，为信用证融资。到了2023年9月末，派格生物的计息借款达到了7272.9万元，包括银行贷款5004.3万元、信用证融资2268.6万元。9个月的时间内，派格生物的计息借款增加了4938万元。2024年1月31日，派格生物的计息借款为7441.7万元。

派格生物2022年、2023年前三季度的经营活动现金净流出累计达3.54亿元。

钛媒体APP注意到，派格生物在研的几款药物，最快的在临床一期，另有三款产品还在临床前阶段。也就是说，派格生物仍需要投入大量资金来确保公司产品顺利研发。

但以目前资金状况，恐无法支撑剩余药物的研发。若不能及时上市，派格生物的经营将面临考验。

“减肥药”赛道竞争加剧

据医药行业交流平台“同写意”2022年6月28日发布的专访文章，派格生物董事长兼总经理徐敏对派格生物的定位曾经是“做具有中国特色的诺和诺德”，成为一个专注于糖尿病治疗的生物医药公司。在他看来，GLP-1受体激动剂是必须要有的产品。

来自灼识咨询的资料显示，2022年，中国通过GLP-1受体治疗T2DM的市场规模为60亿元，预计到2032年可达667亿元。这样的情况下，专注于慢病治疗领域新药研发的派格生物发挥空间就非常大。

然而，这一市场竞争也是十分激烈的。截至招股书披露日，美国有超过20款GLP-1受体激动剂候选药物正在进行治疗T2DM的临床试验。在中国有超过15款GLP-1受体激动剂候选药物正在进行治疗T2DM的临床试验，其中包括9款已获NDA批准或正在进行III期临床试验的GLP-1受体激动剂候选药物。

GLP-1受体激动剂已证明在减轻体重方面具有显著功效。据公开资料，目前全球在研GLP-1相关类型的新药超过100款，中国药企开发的GLP-1类药物也有数十款在研发。

全球范围内，诺和诺德和礼来凭借GLP-1药物均已获批糖尿病和减重两大适应证，且商业化收获颇丰，被称为“GLP-1双雄”。

派格生物在招股书中坦言，公司可能面临激烈的竞争和快速的技术变革，以及竞争对手可能开发出与公司相似但更先进或更有效的疗法。

招股书中，派格生物强调：我们未来数年的业务、财务状况、经营业绩及前景在很大程度上有赖于PB-119的成功获批及销售。

如何实现一款药品的商业化销售也十分考验派格生物。招股书提到，考虑到营销及销售成本，派格生物将寻求合作共赢的商业化策略，以在全球范围内实现核心产品价值的最大化，而非建立内部销售网络。公司计划与在专注的治疗领域拥有强大商业化能力和丰富经验的医药公司合作，利用其完善的销售网络及其他资源以达成互惠互利的结果，并实现候选药物商业价值的最大化。

2017年6月29日，派格生物曾与天士力（香港）签订了产品商业化协议，以推动PB-119和PB-718在中国大陆的商业化。根据商业化协议，派格生物不可撤销地授予天士力（香港） PB-119和PB-718在中国大陆独家商业化权利的优先购买权。

同日（2017年6月29日），派格生物、PAN-ASIA等与天士力签订E轮投资协议，E轮优先股入股价格达到18.01美元/股。而一年前，也就是2016年的D轮融资的入股价格仅为5.3189美元/股。2019年12月，PAN-ASIA进行的E-1轮外部融资价格又降到10.0224美元/股。

在外界看来，天士力高价入股是以获得优先购买权为前提。派格生物曾回复称，主要原因系PB-119针对2型糖尿病将开展II期临床研究，加之2017年一级市场融资升温且整体估值较高，使得相关主体整体估值较D轮融资有明显提高，两次融资价格的变化与研发管线进展相匹配。

但是这项合作最终并未真正落地。2023年5月，派格生物及天士力（香港）均确认，天士力（香港）不再享有PB-119在中国大陆独家商业化权利的优先购买权。目前为止，派格生物尚未有具体的销售方案和销售合约。（本文首发于钛媒体APP，作者|刘凤茹）