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文 | 薛洪言

近期，A股指数震荡幅度明显加大，但也表现出很强的韧性。

如周一降息预期落空，盘中跌了一会，上证收盘竟也止跌翻红了；周二更是走出了V型反弹，上午上证指数还破了前低，下午再次顽强收红。

直观的感受是A股跌无可跌了，对利空因素不再敏感。只要一跌，就会有中长期资金买入抄底，导致跌不动。熊市不言底，指数跌不动的背后，主要是市场对基本面的预期已经触底，认为情况不会更坏了。

现阶段，市场对基本面都有怎样的预期呢？

从三大需求的视角看，就是：出口，不会更差了；消费，不会更差了；投资，不会更差了。

出口，不会更差了。2023年，我国出口总额同比增长-4.6%，2017年以来首次转负。从12个月移动平均值增速来看，我国出口增速已于2023年10月份触底，之后两个月增速连续回升，释放出积极信号。

就2024年来看，出口继续好转的逻辑主要来自欧美库存周期。2023年，欧美等全球经济主要需求方均经历了去库存周期，导致进口需求下降。从数据上看，不仅中国出口下滑，韩国（-7.49%）、越南（-4.36%）出口也是负增长。当前，欧美均处于库存周期底部，2024年去库压力大幅减弱，有助于进口需求的恢复，助力制造型国家出口转正。

投资，不会更差了。2023年1-11月，我国固定资产投资同比增长2.9%，低于GDP增速，属于拖累项。具体看，制造业、基建、地产三大子项目中，房地产开发投资是主要拖累项，期间同比增长-9.4%。同时，基建投资增速也在持续下滑，托底效果下降。

就2024年来看，去年Q4增发的万亿国债将在今年形成实物工作量，叠加中央财政主动加杠杆预期，基建投资的支撑效果有望强化。随着竣工投资的回落，地产开发投资大概率仍会处于低位，但受三大工程对冲，地产投资对经济的拖累有望弱化。固定资产投资，不会更差了。

消费，不会更差了。前三季度，最终消费对GDP增速的贡献高达83.2%，数值很高，却也很虚。1-11月，社会消费品零售总额同比增长7.2%，但两年复合增速仅为3.5%，实为GDP的拖累项。当前，我国消费者信心指数依然处于低位，尤其是就业信心，仍大幅低于常态水平。

消费是收入的函数，收入预期取决于就业，而就业与出口、投资密切相关。2024年，出口和投资不会更差了，有助于稳定居民就业信心和消费意愿。在这个意义上，消费也不会更差了。

三驾马车，都有见底迹象，这就决定了2024年经济基本面很难再成为市场拖累项，指数在这个位置也就跌不动了：指数继续下跌，中长期资金就敢于抄底买入，客观上跌不动。

但跌不动不代表就会上涨。

短期来看，市场主要担忧即将来临的高基数问题。

2023年1季度，出现了经济运行的多方共振小高峰。消费端，疫情期间积压需求集中释放；投资端，复苏预期驱动下投资快速增长；出口侧，积压出口订单集中交付；融资侧，天量信贷投放；……

面对这样一个高基数，除非在政策端有强力对冲，否则2024年Q1的同比经济数据难有好的表现。届时，数据波动将会对趋势产生扰动，如降幅连续收窄的出口，负增长可能再次扩大，从而对市场情绪产生较大拖累。

基于此，除非看到政策端强力的托底信号，市场对Q1的行情很难有大的期待。在此背景下，大级别行情不具备启动条件。

中期来看，房价问题始终是横在投资者心中的一大不确定性。2024年，房价会怎么演变？能否止跌，怎么止跌？虽然每个人都有自己的观点，但市场缺乏共识。

没有共识，在悲观情绪主导下，偏悲观的一面就会被放大，成为特定情境下市场下跌的加速器。

面对这种环境，投资者该怎么做呢？

一定程度上，市场已经给出了问题的解法。

开年以来，A股整体下跌，但行业分化非常明显。年初至1月16日，煤炭累计上涨4.84%，断层式领涨，银行（2.19%）、交通运输（1.7%）、美容护理（1.53%）、家用电器（1.37%）、公用事业（1.08%）紧随其后；计算机、电子、国防军工跌幅较大，均超过10个点；通信、传媒、机械设备、医药生物、食品饮料跌幅均在5个点以上，表现也很差。

行业间如此明显的分化，很大程度上反映了增量资金的态度：红利板块受到追捧，成长类板块不受待见。

当前，保险资金、社保资金、理财资金等属于稀有的增量资金来源，这类资金的特点是偏稳健，更青睐收息型的红利板块。煤炭、银行、家用电器、交通运输等领涨行业均属于稳健收息型资产，当前股价衡量的过去12个月股息率分别为7.48%、5.88%、3.27%和2.68%，受到资金追捧不足为奇。

反观跌幅较大的TMT、国防军工、医药生物等板块，对利率高度敏感，在低风险偏好以及美联储降息预期修正的背景下，受到较大压制。

对投资者来说，可以采取跟随策略，重点布局红利板块，攻守兼备：进，可以享受指数反转带来的β收益；退，可以享受红利板块的股息分红。

不过，红利板块有个内在缺陷，就是股价上涨会降低股息率，进而削弱资产吸引力。所以，红利板块领涨，通常缺乏可持续性，也不可能带动大盘走出一波大行情。

短期来看，虽有结构分化，市场还会在底部震荡。转折点来自基本面预期的变化，取决于后续是否有强力政策出台，扭转市场悲观预期，包括但不限于超预期的降息降准，略大胆的财政政策，稳房价的强力政策，真金白银的促消费政策等。

在这些变化出现之前，指数预计难有大的改观，投资者仍要保持耐心。