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文 | 万点研究，作者 | 晓楠，编辑 | 程墨

机动车中的内燃机每年导致了约15%的二氧化碳排放。要淘汰内燃机，就必须实现交通电气化，而这又需要数量空前的电池。

目前，大多数现有和规划的电池工厂都位于中国。欧洲的许多工厂都是中国公司建造的。有分析机构指出，到2030年，中国将拥有全球电池生产能力的69%，虽低于2022年的78%，但仍满足每年生产9000万辆汽车所需的电池。

中国之所以领先，部分原因是政策支持新能源汽车制造和落地的时间更长。从2010年实行新能源汽车购置税减免，到2022年，仅通过消费者激励措施就投入了数千亿元支持新能源汽车市场；制造商还通过地方政府获得了进一步支持。这些补贴从另一个角度鼓励了许多新兴制造商之间的竞争。

现在，经过行业间的洗牌，比亚迪和宁德时代等赢家占据了强势地位。中国原有的电子产品供应链优势也为新能源汽车产业助推了一把。

根据汽车工业协会发布的最新数据，2023年前11个月，我国新能源汽车产销量分别达到842.6万辆和430.4万辆，同比增长为34.5%和36.7%，市场占有率提升至30.8%，比2022年高了5个百分点，新能源汽车产销量创历史新高。

同时，股票市场的分析师们正在渲染中国新能源产业的出口潜力，希望能够造就类似特斯拉那样的估值。新能源制造商若能茁壮成长起来，带来的益处不仅限于汽车市场。

（动力电池产业链市场参与者，来源；平安证券研报）

相关产业链十分受益。宁德时代已经是全球最大的锂离子汽车电池制造商。2021年，它发布了世界上首款用于新能源汽车的钠电池；宁德时代的主要竞争对手、本身也是汽车制造商的比亚迪同样活跃。

要满足预计的增长需求，制造锂离子电池所需的矿物供应（包括锂和镍最关键的电池材料）、电池金属加工、电芯、隔膜等零部件的稳定供应对电池生产商来说至关重要。

扩大电池供应链以满足对新能源汽车的需求，既是工业挑战也是历史机遇。依附于宁德时代和比亚迪的众多上游厂商们，更是迎来爆发性增长，最直接效果是这些企业在短时间内，营业收入、盈利能力得到快速提升，纷纷抓住奔赴资本市场窗口期。

类似当年的“果链”。这条供应链从巴西的亚马逊州延伸到中国诸多省份，苹果最大的供应商中大概有150家在国内设有工厂。

当前，正在冲刺主板上市的西典新能是“宁王”供应商之一，在IPO放缓的背景下，西典新能犹如开挂一般，从申报到招股，仅仅只用了10个月。这家企业从2月28日申报IPO，于7月20日成功过会，11月22日已经注册生效。

西典新能的核心竞争力、技术壁垒如何？宁德时代一直在通过入股的方法培养自己的供应商，同时分散供应商来降低成本，而宁王供应链达40-50家，谁最值得关注？身处供应链生态的企业生存“谋略”是什么？

外界认为，宁德压榨供应商。但事实是供应商的平衡是所有行业的一个最普遍和最基本的常识——谁都要这么做，只是，最后“博弈”的结果还得看看企业的实力。

01 夫妻创业 

每一家上市公司都有一段成长故事。西典新能的创业故事相比其他公司引人注目的是从夫妻店开始做起。西典新能自2007年成立到股改前就是一家夫妻店，由盛建华和妻子搭档创立，二人一直各持股50%。

盛建华现年54岁，曾经担任中国汽车研究中心的测试工程师，后在施耐德电气工作了十多年；妻子潘淑欣是他在中车期的同事，之后担任摩托罗拉商务主管，二人在汽车电器行业有着丰富的经验，均工程师出身、硕士学历。

他们的创业开始于2007年的苏州，当时因为外贸的发展和国外产业转移，苏州成为了国家重点的高新技术产业聚集地，二人分别出资十万美元成立西典机械，最开始以新能源复合母排产品作为市场切入口，打入了新能源发电、工业变频，轨道交通等领域。后来在2014年新能源市场风口中，加足马力并且顺利切入新能源赛道。

这期间，西典新能推出叠层复合母排技术（在新能源汽车电驱动系统中，高压连接贯穿锂电池、电驱动器件以及其他电子部件，是汽车电气架构中必不可少的组件。而复合母排是多层复合结构连接电路、为高压连接的关键载体），相继成为法拉电子和比亚迪的稳定供应商，成功开辟了公司的第二增长曲线。

在这之后，团队还开发出运用于新能源电池系统的热压电池连接系统，最终赢得了宁德时代的青睐，直接带动了西典新能营业收入爆发性增长，加速西典新上市进程。

2020年，西典新能的电池连接系统成功打入宁德时代的供应链。2021年和2022年，西典新能的公司业绩迎来大爆发，光速达到了上市条件。

2020年到2022年，西典新能的营业收入分别为2.45亿元，8.13亿元，15.81亿元，净利润分别达到了0.22亿元，0.8亿元和1.53亿元，实现了跨越式发展。

随后，西典新能引入了长江晨道、法拉电子、苏州汇琪作为股东，三者持有公司10%的股权。夫妻二人的持股比例下降到81%。此外，还通过员工持股平台控制的9%的股份。这当中实控人值得注意的是，盛建华和潘淑欣夫妇均已移民加拿大。

此次上市，西典新能计划募资8.7亿元，其中2.19亿元用于生产800万件动力电池连接系统的扩建项目，3.85亿元用于成都电池连接系统生产项目，6591.8万元用于研发中心的建设项目，两亿元用于补充流动资金。

从西典新能的募资计划当中可以看出，主要还是扩大电池连接系统的产能，而这将更加加深对宁德时代的依赖程度。此外，从募资的金额上来看，补充流动资金占总募资额的比例达到了22.4%，处于相对较高的位置。

对于“夫妻店”这样的治理格局，对于公司的发展是有利，还是不利？

在笔者看来，从公司治理的角度来说，如果夫妻两个都在公司内任职，并且都是大股东，那么家事与公事容易模糊界限，二级市场会因此产生波动；不少管理实践案例也证明，如果上市公司存在两人以上同时具有决策权的领导配置方式，在经营中容易出现沟通不畅、达不成共识、内耗太大的现象，将会影响公司运营效率。

02 抱紧宁王的大腿

动力电池乃至整个汽车领域，是一个比较依赖本地化响应的产业。无论是终端品牌还是电池厂商，都会培养一张属于自己的“本地配套关系网”。

宁德时代和多家汽车厂商合资成立公司，同时也绑定了多家上游材料厂，覆盖正极材料、电芯、电池PACK等多个环节，不仅是利益共享，也有利于工艺提升。

西典新能之所以能够在短时间内获得爆发性增长，原因莫过于成功进入宁王的供应体系。

西典新能于2017年推出了电池连接系统，技术创造性的把复合母排技术运用于电池连接系统的生产和制造过程中。随后几年对这项技术进行了大刀阔斧的改进和优化。

和宁德时代的合作爆发点源自2020年宁德时代看上了西典新能的电池连接系统，2020年-2022年，宁德时代均为西典新能的第一大客户，占其营业收入的比例分别达到了29.57%，69.1%和74.4%。

宁德时代向西典新能的采购金额从7390万增长到11.85亿元，这期间，西典新能的电池连接系统的收入从9750万元暴增到12.2亿，也就是说，近两年，西典新能超过96%的电池连接系统订单都来于宁德时代的支持。

可以说，正是宁德时代的助推将西典新能的营收水平提高至上市标准。之所以能获得宁王的青睐，靠的是：低毛利策略。

根据招股书，2019年，西典新能参与了宁德时代T项目大型模组电芯连接方案的开发，对原有的电池连接系统产品进行升级，开发出了大尺寸的FPC热压合产品，并配套自动化生产线。2020年西典新能和宁德时代签署了长期供货协议，成为了宁德时代T项目电池连接系统的供货单位。

同时伴随的是西典新能的毛利率不断下降。2020年到2022年，公司的毛利率从23.6%下降到17.8%，且低于同行业可比。

在问询函回复中，西典新能选取的可比公司包括长盈精密达，达可瑞和壹连科技，而这三家，2020年到2022年的毛利率均值分别为26.41%，21.2%和21.33%。对此，西典新能表示，和可比公司的毛利率差异主要是业务和产品结构所导致。

值得注意的是，即使和产品基本一致的壹连科技（主营电池连接系统）相比，西典新能的毛利率仍远低于壹连科技。

同期，壹连科技的电芯连接组件毛利率分别为26%，23.34%和21.21%。事实上，壹连科技从2014年就和宁德时代进行接洽合作并于2016年6月向宁德时代供货，双方具有一定的合作历史，也有一定的先发优势。

而作为2017年才进入该市场的竞争者，西典新能2018年才向宁德时代首次推广电池连接系统和热压方案，双方评估结束于2019年。这时候西典新能只能采取更有竞争力的报价策略，以相对较低的毛利率入围T项目，导致西典新能的电池连接系统毛利率低于壹连科技。

一旦面临行业竞争加剧的情况，以价格战夺取市场的策略，将最早出现利润被压缩的情形，尤其是宁德时代对供应链的控制越发严格，降价趋势已经出现的背景下，西典新能的毛利率有继续下降的风险。

不仅如此，西典新能在原材料的采购方面也没有多少自主权。招股书显示，西典新能涉及的客户指定供应商采购金额近三年来分别为0.55亿，3.87亿和8.05亿，占采购期的原材料采购比例分别为36.94%，62%，2.43和71.87%。公司解释称，宁德时代在行业中的地位话语权较强，为加强原材料成本和质量管理而指定的供应商所致。

03 财报暗藏隐患

外界认为，宁德压榨供应商。但事实是供应商的平衡是所有行业的一个最普遍和最基本的常识。

倚靠宁德时代多年让西典新能获益匪浅。宁德时代手握不断攀升的销量镇得住供应商，让他们在很长一段时间甘愿以低毛利换取规模优势。

没有利益刺激，哪里有热情呢？但从另一角度，距宁德时代越近，一把双刃剑。这也导致西典新能存在回款周期长、经营现金收入比低的情况，一旦遇到外部不可抗力，企业容易出现资金短缺的困扰。

首先，公司的流动性降低。招股书显示，募资当中的两亿元用于补充流动资金，占总体资金的23%，间接表明了，该公司流动资金并不宽裕。从西典新能的各报告期的货币资金情况看，2020年到2022年，西典新能的货币资金占流动资产的比例分别为7.89%，3.98%和3.08%，而同期的应收账款余额占流动资产的比例分别为60.68%和61.46%和58.54%。应收账款的金额从1.5亿元增长至近7.5亿元。

随着营业收入增加，西典新能的流动资金比例却在逐步降低，而应收账款占流动资产的比例超过6成。可见西典新能的资产含金量并不高，根据应收账款细则来看，主要来来自宁德时代，应收账款占比为73.17%。

以上情况导致西典新能的流动性逐步降低，2020年到2022年，公司的流动比率分别为1.54，1.35和1.26，速动比率分别为1.2，1.09和1.09。资产负债率分别为58.04%，65.81%和70.3%。

此外，西典新能的库存受下游电池行业的产能结构性过剩直接导致库存上升，近三年来，西典新能的存货从5877万上升至1.8亿，这当中尤其是库存商品的占比从2020年的33.26%增长至2022年的46.83%。库存商品增长明显，库存商品占总存货的比例从30%增长到45%，表明下游正处于产能过剩的情形，公司的存货周转下降。如果未来动力电池行业仍然处于产能过剩调整的阶段，那么西典新能的库存将进一步上升。

截至招股说明书签署日，西典新能取得的各类授权专利为46项，其中发明专利4项，而对比同业可比的专利情况差距不小。

从公司的发明专利情况来看，大多数发明专利都集中于叠层母排产品，而占公司近70%以上的营业收入的电芯连接组件专利并不多，且多数从2020年之后取得的，在电芯连接组件产品的积累时间较少，不排除公司是为了达到上市标准而突击取得专利，自身的核心科技价值有待商榷。

2020年该公司的研发费用分别为1147万元，2778万元和4795万元，占营业收入的比例分别为4.59%，3.38%和3.01%。研发投入占比呈逐年下降趋势，和可比的公司相比，同行业的长盈精密、瑞可达和壹连科技研发投入分别为6.51%，6.38%和5.59%，均明显高于西典新能的研发投入占比。

此外，报告期内公司的研发人员平均薪酬从2019年的19万下降到2017年的17万。研发投入的比例明显降低，所以一旦未来西典新能无法开发出新的产品或者新的产品无法适应宁德时代的需求，公司的业绩将会受到极大的挑战。

宁王不仅是其最大的客户，也是股东。此次IPO前夕，公司最大客户宁德时代和法拉电子突击入股，法拉电子持有该公司2%的股份，宁德时代持有1%左右的股份。

04 行业竞争加剧

对西典新能的担忧主要是下游动力电池行业产能过剩问题：一是新能源车若提前达到饱和，可能导致产业链所在收入增长放缓；二是毛利率下降，上下游产业链出现销售压力，前期投资导致的巨额折旧；三是磷酸铁锂价格暴跌，可能预示着新能源市场的供过于求。

2023年，我国新能源电动车的增长速度已放缓，增长速度下跌至15%。而在去年新能源汽车的产销量增幅均在90%以上，同时叠加新能源汽车补贴取消，客观上看，未来新能源汽车的市场将进入存量竞争阶段。

动力电池领域，各家企业近几年处于产能扩张的阶段，首先是和其双胞胎关系的壹连科技已经在深圳、宁德、江苏溧阳、四川宜宾等多地建有生产基地，主要产品覆盖电芯连接组件和。这次IPO过会后，还拟募资11.93亿元扩张溧阳的生产项目，项目达成之后壹连科技的产能将出现翻倍增长。

此外，早在2021年7月上市的竞争者瑞可达也在不断扩张产能。该公司通过2022年9月15日增发近五亿的资金，同时自身资金投入近三亿元来增加公司在新能源连接器当中的产能。未来2024年投产之后，其新能源汽车连接器的产能将扩张至接近1400万套，将提前西典新能近两年时间获得产能上的扩张。而瑞可达的毛利率本身就高于西典新能。

在行业竞争加剧的背景下，西典新能很有可能赶不上市场竞争，最终产能扩张之后很有可能面临着毛利率进一步下跌的趋势。

因此，一旦新能源汽车终端市场受到冲击，依赖于宁德时代为生的上游供应商们来说不是一个好事情，在这种背景下，供应商扎堆IPO是抓住行业发展“窗口期”的重要机会。

我们来看下宁德时代三季报相关数据。1-9月，宁德时代装车量超109GWh，市占率42.75%，依然排名第一，不过，环比下降0.6个百分点，同比下降4.8个百分点。比亚迪新能源汽车持续热销挤占了宁德时代在国内动力市场的市占率。

之前，宁德时代在三季报电话会议中解释称：

“考虑到目前车企端有较大的竞争压力，出于支持客户发展、深化客户合作关系的考量，Q3在动力电池端对车企客户有一些返利安排，体现为对收入的冲减，相应对利润产生影响，但Q3电池整体的单位盈利能力依然相对稳定; 叠加明年4C磷酸铁锂超充电池、M3P等新技术和新产品放量，公司在明年的市场竞争中会更具优势。”

简单理解就是：由于下游车企竞争激烈，为支持客户发展，公司对动力电池的客户进行了返利（可以理解为公司的产品变相降价了），这直接导致了宁德时代三季度的营收和利润增速放缓。

虽然国内的市场份额有所下降，但国际市场的高歌猛进，使得宁德时代在全球的动力电池的市场份额依然维持稳定。

据韩国研究机构SNE Research数据，今年1-8月，宁德时代全球动力电池使用量（含国内）市占率依然维持在36.9%，持续排名全球第一。

西典新能所面临的是所在行业普遍意识的问题，本质是行业成长周期逻辑。

乐观看，根据中国汽车动力电池产业创新联盟（简称“电池联盟”）发布的数据，1-9月，国内动力电池累计装车量255.7GWh, 累计同比增长32%。动力电池在目前依然是个增量的市场。

客观讲，2020年/2021年的新能源汽车的渗透率还很低，当时在10%-15%之间，而目前国内新能源汽车的渗透率已经来到35%上下，增速放缓是必然趋势，对应到投资上也要放低预期。

如果说A股的高端白酒是没法被这个世界改变的生意，那宁德时代就是改变这个时代的那个企业。但技术变化快，这一点也直接决定了这个赛道的投资周期不会很长，也不可能太长。

张坤说大部分的人喜欢需求增长的行业，而不是看供给侧格局稳定的行业。宁德时代属于前者，行业的需求还在增长，但供给侧的竞争也在加剧。

05 车企参与自研电池已成新趋势

事实上，包括蔚来、广汽埃安、极氪等多家车企，在近期对外发布了自研的电池技术。明明自研电池耗费精力且花费巨大，同时国内也有像宁德时代这样成熟的动力电池供应商，那么为何车企还如此热衷自研？

对于车企来说，自研电池的一个重要原因就是成本。

不同于传统燃油车，动力电池是新能源车最重要的零部件之一，在一辆纯电车中的占比超过40%甚至超过50%。

特别是在目前价格战十分激烈的新能源车市场，想要摆脱“越卖越亏”的怪圈，必须将成本降下来，才能实现盈利。

而随着新能源渗透率不断提高，各家车企的新能源车销量也在随之水涨船高。虽然前期投入大，但一旦形成规模效益，带来的成本下降将是相当可观的，就问现在哪家车企不羡慕比亚迪在新能源领域的产业链垂直整合能力。

其次，车企布局电池领域，也可以增强产业链话语权，摆脱供应链限制。疫情期间芯片短缺的情形车企还历历在目，对于如此重要的动力电池，车企自然也是希望可以保证供应安全，不希望未来还受制于供应链企业，将供应安全牢牢把握在自己手上。

除了成本和供应链因素以外，车企自研电池还可以在技术上打造差异化，避免在如此重要的零部件上和其他竞品车系过于同质化，同时也可以展示自己的技术能力。

随着中国新能源车市场竞争逐渐白热化，动力电池也需要逐步摆脱标准化，相信未来还会有更多车企参与电池的自研。

这对于宁德时代的供应商们来说，是机遇、也是挑战。