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受中美发布新气候联合声明的影响，11月15日，万亿光伏赛道直线拉升，“沾光”的皇氏集团（002329.SZ）封板涨停。不过涨停只限“一日游”，16日收盘皇氏集团下跌5.57%。

随着光伏业务的出表、光伏灵魂人物的减持退场，皇氏集团光伏概念股成色不足已然坐实。事实上，皇氏集团原本主营的是水牛奶，但除了光伏外，在十多年的上市生涯中已先后涉足过影视、信息、互联网等产业，跨界领域多如牛毛，但结局却多以潦草收场。

不仅如此，如今聚焦主业的皇氏，仍在受多年并购后遗症的拖累：主营业务持续亏损、负债累累、不得不卖子偿债，导致公司西南地区经销商断崖式下跌。前不久，由于出让重要乳业子公司及电池项目公司控制权，皇氏大幅下调了营收目标，不禁引发投资者质疑：百亿营收目标如何实现？

扣非净利表现，来源：Wind

目前，乳制品行业早已驶入慢车道，市场竞争激烈。多年战略失焦、频繁跨界对品牌消耗严重，使得皇氏水牛奶在一众单品竞争中存在感极低。如今骤然失去渠道护城河，皇氏的处境将更加艰难。

无论是过去跨界多元化，还是如今“剑指”百亿乳企，皇氏的故事都说得很动听。奈何每每股价大涨，大股东减持套现却颇为积极。现在的皇氏是否还有长期坚持做实业的决心，这点值得怀疑。

从并购盛宴到卖资回血

财报显示，皇氏集团前三季度实现营业收入约为25.68亿元，同比增长24.86%；实现归母净利润约为1.75亿元，同比增长203.41%。扣除非经常性损益后，净利润亏损约3643.33万元。

皇氏三季报盈利，主要靠“卖子”实现。报告期内，皇氏集团原子公司“来思尔智能化乳业”转让“来思尔物流”10%股权，取得投资收益约303.12万元；转让子公司“来思尔乳业”和“来思尔智能化乳业”各约32.90%股权，取得投资收益约2.11亿元；子公司“农光互补（广西）”转让“绿能科技”80%股权，取得投资收益约677.19万元。

皇氏是如何沦落到“卖子偿债”的地步？一切还要从其长达数十年的多元化说起。

成立于2001年的皇氏乳业，有着“水牛奶大王”的称号。2010年，皇氏在深交所挂牌上市，成为国内A股第四家上市的乳品企业。但上市不久后公司业绩开始下滑。

2014年，皇氏乳业更名为皇氏集团，加快多元化发展步伐。通过收购御嘉影视、盛世骄阳、完美在线等公司股权，并入股母婴跨境电商臻品悦动和SAAS平台易联视讯，皇氏将业范围从乳制品延伸至影视娱乐、幼教、互联网渠道、信息服务产业等众多领域。连番并购催动下，公司股价一度暴涨，并在2016年迎来业绩巅峰。

钛媒体App制表，数据来源：Wind及公开渠道

然而，业绩爆发终究只是昙花一现。2018年，伴随着并购来的影视业务商誉爆雷，皇氏迎来上市以来首次亏损。此后影视业务于2019年年底被剥离出上市公司体系，正式宣告，皇氏集团文化产业布局失败。

接踵而来的，是信息业务的折戟。2019年，皇氏集团成立皇氏数智有限公司（以下简称“皇氏数智”），作为信息服务业务重要运营主体，与完美在线、筑望科技一起构成皇氏集团信息服务板块。由于连续亏损，皇氏数智不久就沦为上市公司剥离负面资产的持股平台。

2023年2月，皇氏集团以4732.81万元转让全资子公司皇氏数智100%股权，以此方式剥离信息服务业务。截至今年3月，皇氏数智对上市公司欠款达到5.89亿元。

2020年，皇氏集团曾意图进军进军人工智能领域，与上海商汤智能科技有限公司签署《战略合作协议》，称将在人工智能关键领域开展深度、立体的合作。最新公告显示，该合作因疫情影响暂无进展。

连番跨界失败后，皇氏又将目标瞄准了光伏。在2021年报里，皇氏集团首次提出了涉足光伏的设想。2022年初成立皇氏农光正式进军光伏行业，同年8月宣布在安徽阜阳建设20GW TOPCon超高效太阳能电池组和2GW组件项目，项目总投资约100亿元。消息一出，皇氏集团股票涨停，而此前一个月，公司股价累计上涨54.05%。

彼时，令广大投资者疑惑的是，市值80亿且连续2年亏损的皇氏集团，如何撬动百亿级项目。深交所也随即发出关注函，要求公司详细说明相关项目投资、销售金额的测算依据，以及是否存在利用信息披露配合二级市场炒作的情形。

时隔仅一年，随着光伏产能阶段性过剩、产品价格剧烈波动，皇氏跨界光伏已萌生退意。2023年8月，皇氏集团一纸公告，出让了负责TOPCon电池业务公司安徽绿能的控制权，对外称“未来发展重点在聚焦主业”。

然而多元化破产终究给皇氏留下了一地鸡毛：截至三季度末，皇氏集团资产负债率已升至64.79%；今年前三季度，皇氏集团货币资金为5.11亿元，短期借款、一年内到期的非流动负债合计19.25亿元，货币资金已无法覆盖短期债务。

重操旧业先机已失

“皇氏回归主业肯定是个好事。这些年如果专心搞主业的话，也不会到如今的地步。”一位行业人士直言，现在的市场环境并不乐观，加上水牛奶的品牌多了，竞争激烈，皇氏面临的困难和挑战还很大。

事实上，上市后的皇氏乳业曾开启全国性的扩张，在深圳、云南、贵州等地设立了全资子公司开展市场营销，同时针对北京、上海、深圳等一线城市开发的高端水牛奶品牌摩拉菲尔，也于2011年正式推向市场。

但这场突围出师不利，摩拉菲尔刚进入一线城市不久，就被迅速卷入一场“虚假宣传”风波，损失惨重。2014年，皇氏乳业将乳业板块市场重新收缩回西南地区。

时移世易。如今乳品行业早已过了黄金增长期，行业整体面临产能过剩问题。尼尔森市场研究公司的数据显示，2022年7月-2023年6月的全国液态奶消费数据较同期下滑了5%。皇氏坦言：“行业市场环境的变化使公司的业务增长难度加大。”

不仅如此，在皇氏集团实施多元化的几年，公司乳业主业增长缓慢，而全国各大乳企加速拓展势力范围。同样位居西南的新乳业（002946.SZ），2022年营收已突破100亿元，俨然成为新的区域龙头。

经过数十年的发展，水牛奶赛道玩家逐渐增多。除了皇氏以外，市面上涌现出百菲酪、隔壁刘奶奶、桂牛等水牛奶品牌。业内人士表示，尽管一些网红品牌得了消费者的认可，但是作为小众奶产品，水牛奶的全国性扩张仍然艰难。

“目前，市场上水牛奶基本以地域性品牌为主，水牛奶作为细分牛奶品类一直没能走出两广，也尚未形成全国性的大品牌。”一位行业人士告诉钛媒体APP，从乳业整体发展大背景来看，伊利、蒙牛对全国市场的快速席卷，令许多小众地方乳企很难走出其所在的区域，水牛奶作为更细分的品类也受到其影响，很难展示出竞争力。

皇氏集团近年来实施大单品战略，打造“一只水牛”、“浓醇”系列、低温“秒秒鲜”、低温“水牛鲜语”等产品。2023年度半年报中也提到，低温“秒秒鲜”产品成功进入上海，依靠独特的口感，在上海巴氏鲜奶竞争激烈的市场中脱颖而出。

从实际调研走访得到的数据来看，皇氏的大单品战略效果似乎不尽人意。

钛媒体APP随机走访上海的几家生鲜超市，均未找到皇氏相关乳品。而其它水牛奶品牌也是寥寥无几。部分销售人员甚至表示，“没有听过水牛奶这类产品”。钛媒体APP仅在盒马鲜生找到一款名为“水牛专研所”的原醇牛乳，该店销售人员称，“仅卖过这一款水牛奶，销量一般。”

钛媒体App实拍

不仅如此，在各大电商平台搜索发现，皇氏乳品的销量也不及竞品。以天猫为例，截至11月15日21点，天猫水牛奶热销榜中第一名、第三名为百菲洛，第二名为乐纯，此外前十名上榜较多的还有隔壁刘奶奶、左江、亿小瓶，皇氏乳品未能挤进该榜单前二十。

“一方面，产品推广高举高打，没有循序渐进的逐步推广，另一方面，产品定价太高，导致早期市场接受度低；最后，品牌没有长期坚持做下去，中途把资金挪去做了其它业务，这些都是皇氏大单品这么多年不成功的原因。”乳业专家宋亮对钛媒体APP表示。

百亿乳企的护城河在哪？

近日有投资者在互动平台提问：公司今年转让安徽电池厂出资权，是今年才发现重资产投资需要很多钱的吗？去年宣布百亿投资时候有没有做过投资可行性分析和资金拼盘的规划？

对此，皇氏集团表示：“公司结合宏观经济发展以及行业发展环境变化等因素，决定将有限的资源投入到保障公司未来持续发展的核心主业上。”

从“有限的资源”一词，足以看出公司当下的尴尬处境：重回主业，皇氏手中能打的牌并不多。

2021年底，皇氏集团正式发布百亿级乳企战略规划。公司曾公开表示，百亿计划的实现，原料是一个重要的环节，“公司业务的拓展主要受制于国内水牛奶奶源的稀缺”。

为此，皇氏加速奶水牛种源芯片战略的落地。而为了解决资金问题，2022年2月，皇氏集团向君乐宝借款2.6亿元，并以持有的云南皇氏来思尔乳业有限公司（以下简称“皇氏来思尔”）及云南皇氏来思尔智能化乳业有限公司（以下简称“来思尔智能化”）各32.9%的股权作为贷款质押担保。

然而，时隔一年后，皇氏集团只能卖“子”偿债。2023年5月，皇氏集团将所持有的全部来思尔乳业（皇氏来思尔、来思尔智能化合并简称）以总价款3.29亿元转让给君乐宝，用于支付贷款本金。

钛媒体APP注意到，来思尔乳业近三年及一期的营收约占公司总营收的三成左右，成长空间极大。此外，来思尔乳业还掌握着西南地区大量经销商，股权转让导致公司经销商数量减少了1387家。

来思尔乳业业绩表现，来源：公告

来思尔乳业对皇氏的重要性不言而喻。

据悉，皇氏集团主要集中在西南片区。今年年初公司经销商总数是4300家（其中西南地区3501家，其他地区799家），到今年6月30日，该公司的经销商数量是2243家（其中西南地区是1702家，其他地区为541家）。相较之下，今年上半年该公司的经销商数量减少了2057家，其中西南地区减少了1799家，其他地区减少了258家。

卖掉乳业核心资产，放弃西南大量经销渠道，此举怎么看都与“百亿乳企”的战略目标背道而驰。皇氏集团对此的解释是，进行资产优化整合，为开拓华东市场做准备。

在宋亮看来，皇氏突围的首要难题并非原料短缺，而是品牌属性不强。“要解决这个问题，就必须加强渠道建设，这也是皇氏所要解决的核心问题。”

“这两年，由于更多乳企涌入水牛奶赛道，使得水牛奶原料供应不足，但这只是一个短期问题。”宋亮表示，只有在销量提升的基础上，才谈得上加强供应链体系建设，来提高生乳产量。

业内人士指出，乳品属于高频刚需品类，需要与消费者多次见面，尽管线上渠道有助于消费者快速了解产品，但想出量，线下渠道必不可少，如果想要扩大认知度，必须在线下渠道寻求渗透。

突击减持阴云未消

股价高涨之际，大股东突击减持不断，引发投资者担忧。

根据皇氏集团公告披露，实控人黄嘉棣在今年6-7月多次密集减持公司股份，合计减持1690万股，累计套现金额近1亿元。

减持明细，来源：wind

钛媒体APP注意到，密集减持发生在披露优化光伏板块信息之前，此时减持正值股价上升期。

不过随着8月底证监会发布减持新规，要求三年未分红企业不得减持，黄嘉棣的减持之路已被堵死。

事实上，早在去年第四季度，皇氏负责光伏业务的“灵魂人物”鲁严飞便已大举减持。

2022年8月3日，实控人黄嘉棣与海通证券等签订《股份转让协议》，将其所持有的公司30,800,000股股份（占公司股份总数的3.677%）转让给鲁严飞，转让价款为1.63亿元，即每股5.31元/股。

鲁严飞正是后来皇氏光伏板块的主要业务负责人，子公司农光互补的重要股东，也是皇氏集团进军光伏的底气所在。

根据公开资料显示，鲁严飞做硅料贸易出身，曾创立江苏第一阳光光伏科技有限公司、中冠投资、晶飞能源等企业。他的入局，为皇氏集团提供了业界资源。在鲁严飞的撮合下，皇氏农光在光伏领域连签数张协议。

值得注意的是，就在股权转让消息披露后不久，8月下旬，皇氏披露了斥资百亿投建光伏项目的消息。而当月股价一度站上11.2元的年内新高。

耐人寻味的是，鲁严飞在拿到皇氏股份后，几乎是立刻“趁热打铁”来了一波减持。

根据皇氏披露的十大股东明细，截至2022年年底，鲁严飞持股比例降至0.39%；到2023年一季度，十大股东已不见鲁严飞的踪迹。可见其大举减持主要发生在去年四季度。

鲁严飞的大举减持，令不少对皇氏进军光伏抱有期待的投资者直接傻眼。有投资者直接在互动平台质问：鲁严飞基本上全部清仓了持股，是不是有抽屉协议？为什么这么不看好公司？他是代替董事长减持，规避股东减持规定吗?

来源：互动平台

对此，皇氏集团以“减持系鲁严飞个人行为”予以回应。

曾有业内分析人士指出，从近几年皇氏集团大手笔跨界来看，其大股东的目标或许不在经营实业。无论是跨界影视还是跨界光伏产业，皇氏集团并没有基础优势，也没有产业链接协同，这种操作或许能带来短期收益，但无法长久维持。（本文首发于钛媒体App，作者｜马琼，编辑｜刘敏）