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极限空间意识

赔率这个词，一般都是中短线投资者用得多，而基本面投资者更喜欢用“估值合理”，或“性价比高”这一类表达。

究其原因，赔率的概念源自博彩，而博彩的核心就是判断胜率和赔率：

胜率：有多大概率押中

赔率：赚了你能赚多少，亏了你能亏多少

短线的思维比较类似博彩，出手后，慢则两三天，快则两三分钟，就能见分晓。

但股票长线投资的结果可能非常多，是一个宽泛区间的概率分布，所以一般只会去判断：

1、好公司——值不值得买

2、好价格——什么位置买

但本质上说，前者正是在判断胜率，后者就是在判断赔率。

那么价值投资中有没有类似赔率的判断方法呢？

其实是有的，“赚了你能赚多少”，就是在判断股价的上行空间，巴菲特的所谓寻找“长坡厚雪”的公司，就是在找上涨空间大且持续的公司；

而“亏了你能亏多少”，就是在判断安全边际，即，有判断意义的范围内的最大向下空间。

安全边际的思维方法给了我很大的启发，安全边际既不是一个准确的结果，也不是像胜率那样的概率分布，而是一个极限，极限是一个相对明确的值，一个可以被量化的值。

如果安全边际是向下的极限，那么向上空间在某一个明确的时间段内（比如一年），应该也有一个极限值。

这样，价值投资的分析也有了自己的赔率判断方法，就是向上向下空间的极限。

具体来说，先用某一个选股标准固定胜率，在此胜率的前提下计算：

向上极限空间=最好的情况下，能涨多少

向下极限空间=最差的情况下，能跌多少

赔率=极限向上空间/极限向下空间

本文将介绍这个价值投资的赔率方法，包括三个部分：

1.如何判断股价极限向上/向下空间

2.如何用赔率指导买入、加仓和卖出的操作

3.赔率与投资久期的关系

向上极限空间的判断

向上空间的判断，与时间有关，不同投资期限有不同的判断。短期内，股价随机波动，受板块和大盘的影响比较大，只有到一年以上的维度，才明显与业绩更相关。

所以，本文有一个简化，按券商研报的研究方法，只从当年（或次年）的业绩判断入手，推测一年左右的向上空间。

举例，某休闲卤味龙头，股价从2021年顶部持续下跌二年多，已腰斩，近几个月不但没有跟随消费股和大盘反弹，反而越走越弱。

分析原因，疫情影响了营收，成本上升影响了毛利，加上去年给加盟商巨额补贴，影响了净利润，那么今年的业绩修复弹性有多大呢？

由于公司是行业龙头，这三点都是外因性的，理论上说，业绩修复能力很强，成本端压力随着供需关系的理顺，至少会缓解，今年应该有比较大的业绩弹性。

加上公司在体外投了很多连锁餐饮品牌，这一部分收益在22年就没有了，今年也存在修复空间。

实际上也确实如此，从草根调研来看，多家店收入快速修复，至少企业营收会恢复正常，商家补贴也在退出。

但以上只是定性的研究，赔率是一个定量的研究，定性研究的结果代表“可以买”，定量研究才是分析好能好到什么程度，这才是“要不要买”和“买多少”的依据。

极限向上空间，就是乐观情况下，所有的利好都兑现在业绩上，市场可能给予的最高乐观估值区间对应的目标价。很多券商研报都会给出，很多人觉得目标价太高，但这只是一个乐观的空间上限而已。

因此，如果你是个极度分散型投资者，只需要简单定量的结果，那也可以用近两个月最乐观的分析师给出的最高目标价为极限向上空间，但正常情况下，你还是应该仔细的给出自己的分析。

很多时候，定性判断很好，但定量分析的结果却没有那么乐观，比如上面的卤味龙头，向上只能算到400亿的极限空间，刚好是12月那一波反弹的高点。

结论就是，好公司，但目前上行空间有限。

为什么跌了那么长时间，长期逻辑也没有变，仍然没有向上的空间呢？

定量分析之后，如果跟我们的设想相差太远，还要重新回头判断有没有被忽略的因素，这一回头，我意识到几个问题：

1、公司作为4大过万家连锁店的餐饮品牌之一，潜在开店空间不足；

2、品类拓展不及预期，之前有过几次类似串串一类的力推新品，但最后还是没有改变当前的产品结构；

3、休闲食品的消费粘性有限，竞争的威胁长久而持续；

4、从去年成本上升的影响看，提价空间也基本没有了

这四点量化后，对估值的影响非常大，之前公司可以给50-90倍估值，完全是因为开店速度快，对品类创新还有一定的预期，加上对手犯错，一旦这些预期被打破，估值很容易回归休闲食品的正常估值，就算是极端乐观的情况下，也无法再超过40倍。

在判断向上空间时，还有一类小概率事件的处理，比如体外资产的并入预期，其投资收益是支撑股价的重要因素，如果考虑这一点以一个较高的估值计算，就会发现向上的空间被打开了。

但赔率测算的前提是有基础胜率的因素，前面列举的营收恢复、补贴取消都是如此，只是按最乐观的结果计算而已，但资产运作这种无法判断胜率的因素，自然也不适合去判断赔率空间。

当然，很多公司向上空间不大，但向下空间更小，对于预期收益率不高的稳健型投资者，赔率也是可以接受的。

向下极限空间的判断

极限向下空间，需要判断你认为的那些利好逻辑都没有兑现，费用又花出去了，现在的产品又出现了问题，这种情况下，业绩大概在什么水平，近三年的历史中，市场最差给什么样的估值水平？

光伏主产业链（硅料、电池片、硅片、组件）企业，从去年年中开始一路下跌，如果说上一节的休闲卤味龙头的下跌是业绩下降，可以理解，那么光伏企业业绩持续高增长，上游的硅料成本预期会持续下降，从这两点看，是不是可以认为向下的空间已经不大了呢？

以上仅为定性分析，但如果定量你会发现光伏主产业链企业普遍存在的一个问题——无法判断最悲观的业绩和估值，因为作为一个强周期产业，回顾以往，周期最悲观时都是亏损的。

承平日久，人不知兵，很多投资者很难想象光伏也有亏损的一天，但从产业逻辑上看，全产业链的亏损是未来的大概率事件，有5个原因：

1、光伏设备的每一个环节的利润率都很薄，或者波动大

2、需求受政策和地缘政治影响，波动大，行业容易乐观，规划产能很容易过剩

3、很多环节的投资规模巨大，明显过剩时，唯一的方法就是打价格战，争取先活下来

4、部分环节有明显的技术进步，后进厂商只要把规模提上去，就有空间也有动力打价格战

5、未来一两年光伏需求虽然好，但是线性增长的，而且受制于下游电网消纳能力，而价格运动是不连续的，价格战可能比大家想象的快

综合以上五点，导致向下的空间无法判断，业绩无法判断，估值也无法判断，在周期性行业向下时，常常会看到PE TTM（包括一致性预测PE）低到匪夷所思的地步，这正是在预演未来的全行业亏损。

向上向下空间都出来了，赔率也就出来了。

赔率的操作意义

向上空间除以向下空间，即为赔率。

计算赔率最重要的作用是设定买入成本，如果你看好的标的现价赔率不够——这是好公司常常出现的情况，那你就可以算一算，要跌到什么价格，赔率就合适了。

以上述两个行业为例，目前虽然都是赔率不够，但后面的操作区别却很大。

休闲卤味龙头的赔率不足，是因为向上空间不大，但向下空间也不大，疫情因素消除后，食品饮料龙头企业的业绩都是有保底的，所以只要股价跌到一定程度，赔率就上来了，预期收益率也能达到要求。

我的经验，不同赔率对应不同的操作意义：

赔率1：1（即向上空间等于向下空间），减仓线，低于此赔率后，越涨越卖，当然，如果你长期看好，可以留一些仓位；

赔率2：1，成本上限：争取让自己的总体建仓成本低于此赔率对应的成本要求，才能获得较好的收益率；

赔率3：1，最佳成本：如果达到此赔率对应的成本要求，未来的收益最佳；

赔率4：1，较难达到：此赔率对应的成本，预期收益当然更好，但股价较难达到，如果股价持续在此位置徘徊，除非出现了大盘系统性风险，就需要反复判断自己的测算是否过于乐观，公司基本面是否对应自己不知道的变化。

再看光伏，虽然不少优秀公司在当前价格下，股价向上的空间很大，但未来向下的空间更大，因为一旦亏损，就变成PB估值，参考相关企业在周期向下阶段的历史PB估值下限在1到2.5倍之间（与企业所处环节和自身优势有关），再看看现在企业的PB水平，那向下空间就大了，大部分企业可能还要再跌个30%以上，才能让长期赔率达到2：1的可介入水平。

当然，上面只是长期赔率，中短线赔率就不同了，上半年受行业景气度影响而上涨的空间很大，但由于去年投资的大部分产能还在建，此时发生价格战的概率并不大，因此中线的赔率还是不错的。

但对于长线投资者而言，对于缺乏产业链跟踪能力的散户而言，长期下行空间大的标的，越涨长期赔率越低，价格就越有长期向下的动能。

长期赔率不足甚至无法测算，只能依靠中短期的景气度，这正是大部分产业趋势投资者要面临的问题。

从这一点看，赔率是一个对投资久期非常敏感的因素，而且优秀企业的长期赔率总是在不断上升，这正是“时间的朋友”的意义。

长线投资看赔率

优秀企业最好的投资方法是长期持股不动，就是很多人说的“长期主义”“做时间的朋友”。

但我不喜欢用这一类价值观语言去判断投资方法的有效性，会带来不必要的“道德绑架”。市场没有道德倾向，它从不承诺长期坚持者的回报，我更喜欢用科学的思维去理解长期的价值。

简单说，长线投资的价值在于“赔率”，而中短线主要靠胜率赚钱。

下面这张图的意思是说，看的时间越长，这个赔率就越高，因为向上的斜率比较大，向下的斜率比较小。

为什么向上向下的空间不是等比例的放大的呢？可以从两方面理解。

1、从股票的运动模式来看：股票买入后不久是随机波动的，向上和向下的概率空间差不多，会遇到各种各样的风险，就是中线的赔率差不多。

但是随着时间的增长，如果你买的是成长股，如果你买入的逻辑是正确的话，第二年下跌的空间（相对于你的最初买入价）跟第一年不会相差太多，第三年可能下跌空间已经几乎不变了。

但向上的空间是一直上升的，结果就是你预期持有的时间越长，赔率越高——注意这里是你的预期持有时间，而不是你实际持有时间。

2、从账户盈亏角度理解：股票越涨，占的仓位越高，越跌占的仓位越小，对账户实际盈亏的影响，向上无限，向下有限。

我买过一个美股，后来把账户给忘了，它从20块钱跌到一块钱，但整个账户是赚的，因为跌到后来，已经无法影响账户收益了。

很多人会觉得长线投资的胜率也很重要，但长线投资胜率的高低不决定最后的收益。你配五个长线股，最后都赚了百分之十几，账户收益就是百分之十几。另一个人买了五个股票，四个都亏了10%，但是有一个赚了两倍，那么它的最终收益还是比你高。

所以，长期持有一定程度可以弥补买入价格偏高的缺陷，原理正是持有时间提升赔率。

“极度乐观先生”和“极度悲观先生”

总结一下，赔率是极限概念，是一个相对确定的可计算的值，相比之下，胜率是一个概率，是模糊的，所以计算赔率需要你对投资对象了解以下几点：

1、核心增长逻辑和主要风险点

2、了解行业和公司过去几年经营的整体历程和趋势

3、过去最好和最差的时期，经营的具体数据

4、市场在不同阶段的看法，给出的极限估值

赔率是你同时在扮演“极度乐观先生”和“极度悲观先生”对手角色，同时站在“草，真牛逼”和“切，吹牛逼”的对立立场上，迫使让你保持中立，考虑未来的各种可能性，而不是大部分价值投资者常见的过度乐观倾向。

此外，赔率是动态的，企业经营上的新动态会影响业绩的实现度和市场给出的估值，极限空间和赔率也会跟着变化。

比如困境反转标的，券商给出的业绩预测通常相对保守，如果下一季报表现很好，大概率会上调预测，特别是向下空间变小，很可能1：1的赔率瞬间变2：1。

赔率的计算非常简单，就是加减乘除，难点还是在于基本面的研究、理解与跟踪能力。