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文｜钛资本研究院

近年来，一、二级市场之间逐渐被打通，投资逻辑也在向同一个方向靠拢。越来越多GP开始做VC阶段的投资，很多大企业的CVC也加入进来。同时，资本市场注册制的推行，让“政策寻租”成为过去式，未来的红利来自投资人的认知和人脉。

在这一背景下，早期投资如何靠认知赚钱？如何把握科技的新方向和趋势？最近，钛资本投研社邀请到德迅资本周华林进行分享，其分享主题为：随机漫步的傻瓜，早期高科技投资方法论。周华林主要关注AI、电动汽车、机器人以及先进制造等具有高技术含量的早期项目，曾经就职中兴、腾讯、快播、阿里，创办的高技术公司曾被阿里巴巴并购，因此在高技术企业的组织运营以及市场突破上有切身经验。主持人为钛资本叶灿斌，其关注新能源、机器人等领域，以下为分享实录：

为什么分享主题是“随机漫步的傻瓜”呢？因为早期投资往往充满了随机性。投资总是会寻求各种各样的办法来减少随机性，增加确定性。但我觉得在早期投资的时候要拥抱这种随机性，因为随机性不是只会带来损失和失败，也有可能带来惊喜。

德讯投资是由腾讯的联合创始人曾李青先生于2007年创立的一家天使投资机构，其主要聚焦高科技和新消费领域，从2018年之后慢慢转型，在高科技、新消费领域进行投资，近期的代表项目有小勺满满，一桶加油、巴克云等。

我投资的一些项目，比如曦智科技，它是用光来实现AI计算的芯片公司，现在估值涨了20倍左右。2019年投资的敬科机器人，现在估值在协作机器人领域可排国内前三，增长了6.6倍。2020年投资的公大激光，它是做大功率绿光光纤激光器的，估值增长了7.5倍。宋元科技，它是做I O T的航波雷达模组的方案商，现在估值涨了两倍。上海时的科技是德讯投资的电动载人飞机，其估值上涨两倍。

半导体的故事

首先，用一个半导体的故事来概述高科技领域是如何投资的。

1948年贝尔实验室发明了三极管，当时其设计还比较粗糙。1953年它已经变成了各种各样的电子元器件。当时美国流行授权，很多人可以签下实验室专利的授权。日本人井深大到贝尔实验室签订了三极管的授权。他回到日本之后就做了一个很著名的TR-55收音机，并成立了一家叫索尼的公司，这款收音机也是索尼的第一款产品。

这个故事可概括为三个阶段，即科学、技术和工程。科学是第一个阶段，科学需投入巨大的研究经费，但不见得挣钱。然后是技术阶段，使三极管变成了很多电子管元器件，这阶段可赚一部分钱。再然后是工程阶段，真正赚大钱也是在工程应用这一阶段。

技术的扩散路径

技术扩散有它的路径。

以德讯投资的一些公司来讲技术扩散的路径，纵横无人机的成立时间是2010年。我们投资的宇树机器人，是四足机的头部，它是2016年成立的。最新投资的时的科技，是做载人电动飞机的，它是2021年成立的。这三家公司的成立时间相差五年左右。五年的时间差符合技术扩散的规律。

技术扩散规律有以下三点：第一是从简单到复杂；第二是从小功率到大功率；第三是从军工到工业最后到消费。

高科技投资的阶段与演化特点

如下图，任何一个企业，任何一种技术路线，都要经历Gartner曲线的过程。举一个简单的例子，前几年很火的AI应用、算法等，当初公司融了大笔钱，而这几年可能无人问津了。其过程可能就对应了曲线中高点往下走的时间点。

高科技应该在哪个时间点投资最好呢？当然是两个低点。第一个低点叫做科幻型项目，赚估值的钱。有一些项目比如光芯片、核聚变、光刻机、第四代半导体，甚至之前比较火的GPU项目，都是科幻型项目。我对科幻的定义是，不一定要靠应用来赚钱。

第二个叫技术应用性项目，它是赚业绩的钱。比如实的科技的载人电动飞机，虽然听起来非常科幻，但我把它归为技术应用性项目，因为它最后还是要把飞机真正落地，真正做出来让它飞起来。

高科技的演化是有一定特点的。第一，科技的进步有明确的方向和轨迹。各种发明是围绕着探索新能源、新材料、新工具来发展的，并不是盲目探索。第二，实现技术目标的方案有多种，最后工业界应用的往往是一条主流的技术路线，这对于投资来说是非常残忍的，如果没有投中主流技术路线，公司是很难转型的。第三，每种技术方案的瓶颈突破时间有很大的不确定性。科研转化有两个阶段，一个是技术研发阶段，另一个是工程研发阶段，突破时间节点具有不确定性，会导致很多投资失败。

2022投资逻辑

投资的逻辑在于：要寻找技术趋势发生变化的时间标志，要找到一个转折点。举几个例子比如LightAI，我们当时认为它是光计算的一个转折点，是一个标志性项目，是第一家提出用光来真正做计算的公司。

还有宇树科技的四足机器人，是通用性的四足底盘，使四足机器人成为家庭的通用设备。另外还有敬科机器人，是下一代工业机器人的转折点。

做早期的高科技投资，不是投研发，而是要投它的工程化布局。因为真正的研发，有时间不确定性，从长远来看，它的成本是无法覆盖收益的。我们所看到真正成功的那些公司都是有一定确定性的，它们主要覆盖工程化阶段，而不是科学阶段。

在做早期投资的时候，也会见到很多科研人员，他们会提出各种各样的技术方案和技术解决路线。但工业界对时间、成本、易用性是有着很严苛的要求，最后综合比较下来往往只有一个主流的技术路线。比如在过去的100年间，汽车的主流技术路线只有内燃机，而现在主流技术链则变为电动机，在这个转折点上，我们应该怎么投资，答案其实很明显了。

高科技项目的特点

高科技项目跟消费类项目的区别在哪？第一，高科技项目的链条长。链条长核心是讲的产业链比较长，从研发到最后赚到钱，往往要经过多个环节，真正技术含量高的企业往往很难赚到钱，反而技术含量越低的企业越容易赚到钱，必须要在中间找到一个平衡。

第二是门第之见重。高科技项目其实是很讲门第之见的，而在消费类项目，往往会说英雄不问出处，但高科技项目是英雄必问出处。

第三是项目方向分散。早期高科技的项目是非常分散的，可能中后期我们认为新能源是一个赛道，锂电是个赛道。但其实在早期，我认为就没有赛道的存在。我们去投资的时候往往是不存在赛道的。

第四是项目的流动性差。高科技项目前期增长很慢，甚至前五年它的增长可能就是一个小翻倍，连百分比的增长都很难实现。但是越往中后期，它增长得越快。

第五是创业者的从业时间长。高科技项目的创业和从业时间很长，很难从一个行业跳到另外一个行业。即使在同一个行业，比如工业机器人和消费机器人之间的差别也很大。但消费类的创业者行业跨度可以很大。对于高科技创业者来讲，高科技企业的爆发往往是等来的，而不是靠主动选择来的。投资之后只能尽量的帮助企业发展，至于它什么时候爆发，往往是整个市场上时间点的选择。

科技类项目投资二分法

再来看看科技类项目投资二分法。高科技企业，可分为市场大和市场小，技术难度低和技术难度高。

比如早餐铺子卖个煎饼和油条属于技术难度低、市场又小的。奶茶、气泡酒、共享单车属于市场大、但技术难度低的。无人机、扫地机应用型项目属于技术难度高且市场也比较大的。自动驾驶属于技术难度非常高且市场大的。光刻机属于市场相对较小，技术难度非常高的，而这也意味着其从业人员比较少。

我们一直在想，为什么会有新企业的产生，在做二级市场时总是讲“强者恒强”，产业一旦壮大，新企业还有机会呢？

其实有四大原因。第一，越是小企业，对于创新源的接受速度越快，越是大企业越难对于创新进行接受。第二，颠覆式创新基本上无法在成熟企业内部产生。第三，每个大企业都有其成功的路径依赖。大企业成功的原因恰恰是阻止了颠覆式创新。比如腾讯当年是非常想做电商的。腾讯当时做电商是因为它要追求用户体验，而这个追求最后被证明是错误的。第四，每个企业早期都要经历痛苦和磨难，从长远来看这些往往是长期发展的力量和源泉。不经过这种痛苦磨难，很难去重视利润和市场，也很难真正抓住市场机会。颠覆性的技术在初期总是质量低、风险高、利润薄，且不被市场认可。所以这也是为什么我觉得颠覆式创新的技术在大企业无法发生的原因。

一个企业为什么能成功呢？其实要相信演化的力量，也就是life will find its way。一个企业往往有一定的随机性，未来可能发展成任何样子。有时候你知道它很有能力，但还是要相信演化的力量。

所有的事物都有无数试错过程，总有人成功，有人失败，重要的是我们要从千万的可能性中间寻找具有共性的规律。我们总会用结果来讨论事情的本质，而忽略其中的随机问题。有的时候我们能把这个赛道的问题想清楚，其实就已经成功一半了。

还有一句话，“故善战者，求之于势，不责于人，故能择人而任事”，真正的善战者投资的时候，首先是要看大势，而不见得是苛求于每个人。最后成功的企业家，善于营造势能。

给大家强烈推荐《金融资本与技术革命》一书。它讨论了世界上存在的五次技术革命，包括工业革命、蒸汽革命、钢铁革命、电力革命、石油汽车革命，最后是信息和远程通讯的革命。每一次技术革命大概是50年左右，从爆发到成熟期是50年。近期的大爆炸，也就是信息革命，这一次技术革命最初的时间点是1971年。为什么是1971年呢？它以intel生产出来第一块CPU4004作为时间点。

到2021年就相隔了50年，如果这个技术走到头，我们会看到了什么现象呢？就是瘟疫、饥荒和战乱，2022年就很典型的展现了瘟疫和战乱的特点。这个时间点意味着未来十年是孕育新科技发展方向的十年。在这个时间点上，对重大事件做投入，往往比在二级市场做投入会更有收获。

技术变迁往往是通过革命的方式爆发的，每一次巨大的革命，传统的技术被淘汰，然后新的技术诞生。其过程大概可分为四个阶段，从新产品创新到市场潜力全面扩张，然后到新产品和产业的落地，最后接近市场饱和。

再往后看，这个曲线分为导入期和展开期，中间是有个转折点的。很多巨大的技术创新时间点往往和战争相关，战争有关的支出是上述排斥机制的明显例外，政治和军事的标准不是经济逻辑的标准。上世纪60年代是美苏对持最为激烈的十年，中间发生了古巴导弹危机，美苏在航空航天的争霸，美国人去月球，苏联的加加林上太空等事件。而摩尔在1965年提出了摩尔定律，为什么是60年代刚好又在六五年提出了摩尔定律呢？因为这时美国的传统经济难以为继。美国传统经济是钢铁和汽车，都已经出现了颓势。这和中国的态势很相像，一方面中美对峙很激烈，另一方面中国传统的行业，比如房地产还有外贸等难以为继。

金融资本与生产资本的爱恨情仇，一开始技术大爆发往往是金融资本促成的，而不是产业资本促成的。金融资本对于具有技术革命性的领域更加偏爱，更加追求高额回报。后面慢慢发展，金融资本就会产生分化，最后就是产生泡沫经济，到了转折点再协同起来，金融资本和生产资本再度耦合。从金融资本来看，金融资本催生了中国的互联网，甚至消费。通过并购、替代这种方式，互联网企业有的国有化，有的进入了国有资本，我认为这也是金融资本与生产资本的一个再度耦合。

经济发展有四个阶段。爆发阶段，即金融资本和技术革命的恋爱。狂热阶段，即自我满足的金融资本主宰市场。比如2018年，所有互联网企业的创始人往往不可一世，傲慢的目空一切。之后到了转折点开始反思调整和彻底转变，最后再协同，互联网变成产业互联网。从过去20年的互联网过程来看的话，爆发、狂热、转折和协同这四个阶段是比较符合的。

最后我总结一下，成功需要相信演化的力量，在演化大的力量趋势上，还要相信企业家精神。企业家精神是能成功的重要原因之一。

推荐项目判断的标准

推荐项目的判断标准，一是要符合趋势，二是技术跑道要足够长，三是团队在这个赛道上面有点垄断优势。

在做早期投资和早期企业的尽调时，很多人把未来五年十年的投入产出算得非常精确，我觉得这不是早期投资真正适合的做法。早期投资需要模糊的正确，不需要非常精确。

大家要做一个随机漫步的傻瓜，要保持好奇心，要不断的去听各种各样的信息，要不断的进行梳理，不要太踊跃的去做判断，形成结论。不断思考直到有一天，你看到一个项目的时候，你的脑袋觉得似曾相识，在那个时候你的直觉会起到更大的作用，而不是说单靠理性和分析判断。

Q1：您怎么看早期科技投资难挣钱这个困境？

A：时间点选择是很重要的，投资尽量紧靠工程化之前的时间点，不能长时间陪企业成长。很多人认为投资一定要是陪企业家长跑，我觉得这对投资的理解有点问题。因为投资其实就是为了挣钱，不是为了做科技研发，也不是为了做公益。不要神化高科技投资，特别是早期高科技投资，早期高科技投资第一是在择时，第二是在择势。如果这两个能选好的话，我觉得大挣钱还是大概率的。

Q2：团队在赛道里面有垄断的优势，能否进一步来讲解？

A：最后能赚大钱的企业绝不是因为掌握了某些先进、别人做不出来的技术。我所看到的真正成功的企业都是在应用创新上面比别人好一点和快一点。越是高科技，应用起来越困难，越难赚钱，所以说大家一定要小心，其实它是一个很难明确说的优势，有的时候不要追求绝对优势，只要有相对优势就行。甚至是创始人在行业里面的资格比较老，同时他对行业的发展方向认识比较清醒，那么他就比别人有优势。很多高科技人才执行力是不足的，所以说真正又有执行力，又认知较清晰的这种企业家还是很难找到的。

Q3：如何看待智能工业智能装备行业？您也投了像公大激光这种装备类的企业。

A：我们一直在讲小企业要做大创新。大企业反而要做微创新。大企业未来可能会发生很多并购，我也认为大企业的创新就应该通过并购。所以我觉得作为一个创业者，还是要客观的去看待自己所从事的事儿，创业从来不是一件容易的事儿，创业是很难的，不是每个人都应该创业的。

Q4：早期科技投资应该在市场热度起来之前，那么需要做什么样的储备才能更好地做好早期科技的投资，这时市场热度还没起来，又如何储备呢？

A：我觉得第一就是多看书和杂志。市面上有很多科技杂志，比如说环球科学这种杂志，我觉得还是挺有启发的，它讲了很多前沿的技术。其实我觉得不是说看到了，你就要去投这个方向，而是把它作为你对于这个技术发展趋势的培养，一旦这个事情到了变革的时候，你可以迅速的抓到。第二个我觉得还是要去行业里面跟很多人聊。第三个我觉得要形成自己的观点、方法和认知。

Q5：早期企业创始人有可能是技术出身或者是销售出身的，那应该从哪个维度来更好的评估创始人是否具备成为一个企业家的潜质呢？

A：早期高科技企业家是两类人，要么是销售出身的，要么是技术出身的。我在这上面其实是非常宽容的，在中国看到的大多数的成功，更多的是销售出身的人。企业是做技术变现的，不是做技术研发的。所以在变现上，需要一个既对技术有深刻理解，同时又在销售上面能力很强的CEO。我认为真正衡量的是他的企业家精神够不够足，也就是他对于成功有多么的渴求。当然我们也会去衡量他的学术背景。评价一个人，分为两个方面，一个是做人的技巧，另一个是他的能量。最后真正创业成功的往往是能量高的人而不是技巧好的人。

Q6：你认为自动驾驶有机会做大规模的应用吗？大概是什么时间？

A：这个答案是肯定的，但我觉得这个又有很多细分场景，我觉得它肯定是会有巨大的应用场景，但是时间点就不好说。我认为还是要激光雷达成本降低，且算力进一步增加之后才成熟。目前还是离我所想象的自动驾驶有很大差距，所以说我觉得马斯克的话不能尽信，他不用是因为这个东西还不够成熟，价钱还不够低，应用起来还不够容易。如果有一天，它又便宜又稳定，他一定会用的。

Q7：您怎样看中美脱钩的影响呢？

A：这个是个好问题，但是我不是政治家，我简单聊一聊它对科技的影响吧。人类科技的大跨越一般都是在战争威胁之下产生的，比如说60年代的大跨越其实就在美苏的冷战高点。在二战期间，我们也看到了科技的巨大发展，如雷达技术的大发展。我觉得美国进行争霸也会导致科技的大发展，国家一定会在科技上面做大规模投入。我们到底是60年代的美国还是60年代的苏联呢？当然我希望我们成为60年代的美国。因为60年代的苏联，体制导致了它的资金和资源利用效率越来越低，成果转化能力也就越来越低。