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钛媒体注：本文来源于微信公众号深蓝观（ID：mic-sh366），作者 | 吴妮、旧梦，编辑 | 王晨，钛媒体经授权发布。

2020年，全球各大央行齐放水，流动性盛宴之下各国股市一路向上。加上医药行业疫情和景气度同时烘托，这一年是各大公募基金和私募基金日子最舒服的年节之一。

但是，作为“医药一哥”，恒瑞医药在5000亿这个关口横亘了很长一段时间。在一众医药子赛道上，无论是跟疫情相关的疫苗和设备，还是纷纷开始开花结果的创新药及其产业链，恒瑞无论是弹性空间还是持续性上，似乎都不是医药股里最好的选择。

在2018年前，它利润最高一年达60个亿的时候，是以仿制药为主，以年复合增长率20%左右的速度高歌猛进成“医药界一哥”；2018年左右，恒瑞用自己卖仿制药的钱全力推进创新药项目，无论是抗体药还是ADC，都是申报数目最多的企业之一。但事与愿违，2020年后，它的利润一路下滑。

2018年前，恒瑞还是以仿制药为主，年利润最高能达到60亿，以20%左右的年复合增长率高歌猛进成“医药界一哥”；2018年左右，恒瑞用自己卖仿制药的钱投进创新药项目。无论是抗体药还是ADC，恒瑞都是申报数目最多的企业之一——甚至比一个省都多。但事与愿违，2020年后，它的利润一路下滑。

彼时的一个观点认为：恒瑞虽然作为创新身先士卒的力量，很早便通过自身资金优势进入创新赛道，但是在国内biotech如雨后春笋般崛起之时，已经逐渐失去其“创新的统治力量”。

言外之意，那一年的创新药还是星辰大海，谁家的分子新颖，谁家的数据好看，似乎谁就能抓住下一个时代。恒瑞在这点上，显然比不上“资金随便拿、人才随便招、临床随便开”的biotech。

恒瑞每一个创新药项目背后，都有无数个Biotech公司在跟，一位业内知名投资人认为：“它以一己之力，和整个资本扶持的Biotech竞争。”

两年过去，恒瑞已经从5000亿跌到2500亿，曾经“千亿市场”的PD-1和VEGF已经跌到白菜价，除了8201这般勉强能称得上“划时代”的产品，大多数新兴靶点，比如LAG-3、TIGIT、KRAS、OX40，以及新疗法（Protac、Car-T等）……数据出来之后，偶尔惊喜，常常失望，临床增量并没有此前想象的那般“革命”。

这时候，也没人再出来讨论“创新力”的强弱了：双艾副作用是很大，但某些细分适应症里数据似乎也能拉出去一打；TIGIT是很“新颖”，但也会折戟。就如一位业内人提到的：PD-1是低垂的果实，摘下来后没大家预期的那样香甜，而其它果实虽然挂的很高，但事实上更酸、更小。

行业终究需要调整，泡沫不可能一直持续下去。毕竟泡沫酝酿的越大，到后面调整时花费的代价越高。

在这个调整的过程里，无论是大企业还是小公司，资产价值全部要砍一半。但对于大公司讲，营收少二十个亿，顶多是明年销售团队砍一半，公司奖金缩水一大截。而对于小公司来讲，十个亿的现金流没了，公司基本也得宣布解散了。

而这个时候，也是大公司出手，去进行逆势扩张、横纵向并购的好时候。

“恒瑞这种药企是航空母舰，没有必要设置一个导弹；Biotech是导弹，也没有必要组装一个航空母舰。”上述投资人用了一个精准的比喻，描述在行业下行时期，药企们如何“认识你自己。”

而在这场寒冬中，它们似乎一下子明白了过来——而继续糊涂的代价是死的更快。

Biotech向左，Bigpharma向右

11月9日，由璎黎药业研发、恒瑞医药引进的1类新药PI3K抑制剂林普利塞获CDE批准上市。而仅仅六天后，恒瑞控股子公司瑞石生物的JAK1抑制剂也官宣达到研究主要终点。

自从与万春的合作项目失败，加上PI3K抑制剂的安全性引发市场担忧，恒瑞的BD能力一度不被看好。因为相比于biotech靠股权换来的钱，恒瑞的钱是靠一盒盒药赚来的，因此也不太会溢价收购。但其实只要手握钞票的恒瑞愿意BD，总有一条路走得通。

恒瑞的合作项目还有与天广实生物合作的第三代抗CD20单克隆抗体MIL62，从基石药业引进的CTLA-4单克隆抗体。

另一家老牌药企先声药业更顺利一些，合作引进的三款产品进展不错：CDK4/6抑制剂曲拉西利获批在中国附条件上市，脑水肿药物SIM0307、AD药物SIM0408在引进后快速推进临床。

传统药企在收获成果的时候，也不忘继续播种。

4月，正大天晴与安源医药合作，license in两款新型生物药AP025和AP026，分别用于治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）和Ⅱ型糖尿病（T2DM）。6月，四环医药子公司轩竹生物的两款抗感染新药产品独家授权给上药新亚。10月，石药获得和铂医药巴托利单抗在大中华区开发、生产与商业化权利。11月，先声药业和瑞士一家生物制药公司，就一款全球抗失眠创新药daridorexant签订独家许可协议。

随着资本寒冬，biotech估值泡沫基本挤出，这时候，大厂们的纵向收购也排上日程。

2月，石药集团收购铭康生物51%的股权。6月，中国生物制药收购纳斯达克上市公司F-star。7月，南新制药收购Biotech兴盟生物医药51%的股权。其实不止是大厂，biotech里做的早的，也有动作了——2022年11月18日，华领医药宣布（有条件）收购南京盛德瑞尔100%股权，作价102万元。

102万元，搁以前还不够一个CMO半年的工资，如今可以买到一家star-up阶段的公司。Biotech的估值缩水，速度也够快的。

论起源，再鼎药业才是最先从BD中获益的。目前再鼎医药上市的4款产品——则乐、爱普盾、擎乐和纽再乐都是通过授权引进到中国市场的。但产品管线岁月静好，背后是研发成本在负重前行。高成本的授权费用已经成为再鼎的负担。再鼎医药2022 年三季报显示，今年公司第三季度总收入为 5750 万美元，收入相较去年同期增长33%，但亏损净额达到了 1.612 亿美元，同比扩大67%。

对再鼎医药来说，只是license in模式再难玩下去了；对更多在生死线挣扎的biotech来说，license out都是一种福气，生产基地更是留不住。

科望医药、和铂医药位于苏州的生产基地和生产设备先后被药明生物吸纳。应了药明生物首席执行官陈智胜博士在两年前开的玩笑，“你们现在拼命地建厂，两年后可能都要卖给我。”

这是一个残酷的事实，工厂和生产设备都是重资产，如果上市产品的销量不高，设备利用率低，加上设备折旧，分摊到产品上的生产成本是非常高的。

失去漂亮产品管线和生产基地后，biotech还将失去故事和估值。好处是，越来越多biotech想起了自己的主业——前沿靶点和技术。而卖厂、裁员、砍管线并不可怕，只是下行时期顺势而为。可怕的是，卖了厂、裁了员之后，公司仍无法支撑下去。

行业上行时期，大家追求的都是上限，谁的ppt最漂亮，谁的罐子最大，谁家的CXO履历最漂亮，谁就能蹦的最高。而行业下行时期，行业比拼的是谁的下限更高，谁能在这波调整周期里活下来，谁便能享受到调整、出清之后的竞争格局良好的市场。

基于此，调整也不应该是简单的吹吹冷风，必须是一次全面的寒冬，要不然，调整也没啥意义。

制药公司的分工

行业遇冷，大公司和小企业相互整合，这不是一个biotech被分而食之的故事，而是行业震荡期的必然趋势，企业采取收缩策略，回归核心竞争优势。

因为Pharma和biotech的“比较优势”本来就有互补性。

未满足的临床需求是新药研发的主题。免疫治疗和基因治疗兴起后，研发者不缺少技术路径和靶点等工具。但问题是哪一条技术+靶点+适应症的路线能够走通？新药研发九死一生，就是因为前路未知。

寻找正解的机会，对于biotech和pharma来说是公平的。Biotech的比较优势在于，高效灵活，试错成本可以转嫁给外部资本。

产品研发成功后，试错的竞争就变成了规模的竞争。药品在生产和商业化上的投入，并不比前期研发投入少，还要将低价作为药品竞争关键点。也就是说，既要高投入、又要低成本。Pharma无论销售团队、临床资源和生产能力，对比biotech都更有优势。此时交棒给pharma的biotech才能把收益最大化。比如与正大天晴合作后，在PD-1市场抢下一块蛋糕的康方。

Pharma和biotech一度互相抢生意，造成资源浪费。如一位投资人所说，国内缺少真正的big pharma，所以所有人都希望做成big pharma。Pharma想要创新药带来的新的增长，biotech放不下成为biopharma的执念。

如今医药行业面临调整期，Pharma和biotech终于要从竞争者关系，变成任务分工、资源整合、相互依存的合作关系。

商业竞争的本质是运营效率的竞争。

虽然制药行业是一个前人很容易被后人颠覆的行业，比如生物药颠覆小分子药，比如二代产品颠覆一代产品。但放眼十年、二十年的维度，制药巨头TOP20这个名单并没有出现很大的变化，这是因为相比于中国，全球的制药公司从二战后便开始格局稳定，几大MNC巨头牵头整个医药行业慢慢地线性发展，真正后来居上的公司其实屈指可数。

而中国，因为过去的创新药行业几乎不存在，但资本、（海外的）技术、以及（海外的）人才是现成的，只需要监管方的引领，使得这个行业在中国走了一个从零到一的发展过程，也给了一些新入局者弯道超车的机会。

但中国的制药行业已经逐渐走向成熟，除非是重新洗牌，小型公司能一跃成为big pharma的机会窗口正逐渐关闭。因此，这些biotech是时候也该停止做big pharma的梦了，而是应该想想，在自己耕耘的治疗领域里，能做出什么样的与众不同的东西，才不至于连立身之地都没有。

与此同时，在接下来的时间里，大药企要思考的是如何利用自身的商业和供应链优势，和资金灵活、研发立项灵活的biotech相结合，优势互补，把运营效率最大化，才能在超车机会越来越少，商业竞争越来越激烈，行业越来越成熟的环境里脱颖而出。