对话券业老兵徐刚:我们仍处于2008年以来的大周期之中

家办新智点

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· 7月1日

“大周期下,不投资不行,乱投资也不行。”

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对话券业老兵徐刚:我们仍处于2008年以来的大周期之中

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明晟东诚创始人徐刚

明晟东诚创始人徐刚

文 | 家办新智点

在“住房不炒”和“房地产税试点”的双重压力下,房产投资收益明显降低,房产投资的时代落幕。 当居民的财富从房地产市场撤退后,新的投资渠道和方向在哪里?如何看待当下的周期?日前,带着这些问题,《家办新智点》访谈了明晟东诚创始人徐刚,明晟东诚是以私募基金投资为主的FOF基金。

徐刚博士,自1998年加入中信直至2020年下半年离开,期间曾任中信集团首席研究员、中信兴业投资集团总经理,中信证券公司执行委员会委员、董事总经理,中信建投证券、中信期货、华夏基金董事等职务。以下为对话节选,希望对你有所启发。

01 我们仍处于2008年以来的周期之中

家办新智点:目前市场充满了各种不确定因素,对于宏观经济的理解变得至关重要。您如何看待当前这一轮周期?

徐刚:2008年以来,全世界主要经济体的共同特点是——经济基本面不好,各国央行通过不断放水抬高资产价格,靠资产价格来拉动经济。现在这一模式并没有改变,我们仍处于2008年以来的大周期之中。

在这一周期中,通胀是一个常态。大家都很愿意看到的通胀,因为对生产具有一定的刺激作用。

当前美国所面临的通胀我认为是一个偶然现象。俄乌战争对于通胀外生影响可能会大一些,但大概率不会产生根本性的影响。目前受疫情的影响,中国通缩压力进一步加大,因此需要刺激生产、股市和房市。

这一模式背后的大逻辑在于,2008年以后发达经济体人口进入老龄化和少子化加速的长周期。一个国家的平均人口年龄越高,对于吃喝玩乐的需求则越少。目前日本的平均人口年龄是49岁、欧洲是43岁、中国38岁、美国39岁。其中,中国平均每三年长一岁。印度平均人口年龄是29岁,经济则处于需求旺盛,供给不足的状态。

2008年之前,全球人口多但生产不足、供给短缺,当时的货币政策目的以降温收缩为主。2008年以后,全世界面临低增长、低通胀、低利率的挑战。事实上,当经济增长率不高时,利率势必处于低位。其中,低利率势必刺激资产价格,刺激房价、刺激股价去拉动生产。因此,在这一周期中,不投资肯定不行,但乱投资也不行。

5月末,中国的M2(广义货币供应量,指流通于银行体系之外的现金加上企业存款、居民储蓄存款以及其他存款,通常反映的是社会总需求变化和未来通胀的压力状态)余额为252.7 万亿元,同比增长 11.1%。在资产贬值的情况下,我们如何进行投资?

在股市中,成功的投资都是反人性的,大部分股民很难能扛住剧烈的波动。最聪明的人在这一过程中积累财富,对于大部分老百姓而言,在资产管理中则一定要配置中低风险、中低收益的金融产品,将过去积累的财富留下来。

家办新智点:当房产投资的时代落幕后,哪类资产将有机会替代房产投资?

徐刚:几十年以来房产是我国居民的主流资产配置方向。在“房住不炒”政策出台后,房产的收益率可能会下降。虽然有居民财富从房地产往权益资产上转移的大逻辑,但是我国市场的股票价格波动率非常高,债券虽然波动率低但收益较低且有违约风险。目前,金融市场中低风险、低收益或中低风险、中低收益的产品很少。

尽管固收产品也具备这一收益风险特征,但由于中国的信用市场并不发达,其中存在一定风险。此外,银行的稳健型、平衡型理财产品的供应量不足。

这两年券商卖的很火的雪球结构产品、中性策略的量化基金、固收加都希望能够替代房产投资。事实证明,近两年固收加伤害了大量的低风险投资者。此外,雪球结构产品和量化基金可吸纳的资产约为数千亿,难以吞吐更为庞大的资金体量。

我认为,FOF通过主动式的资产配置,利用多资产、多策略、多管理人的组合,将各类基金产品,其中包含股票、债券、大宗商品、量化等产品,能够构建出风险收益适中的投资组合。此外,FOF的资金的吞吐量更大。综合而言,我们认为FOF能够提供风险收益特征类似于过去房地产的金融产品。

02 FOF的核心价值

家办新智点:在您看来,FOF不可被取代的独特价值是什么?

徐刚:提及 FOF,双重收费始终是绕不开的一个话题。对于FOF而言,如果所做的事情客户也能够自己做,其中肯定存在一定问题。但是如果FOF做的事情客户做不了,为什么不能收费呢?

在资产管理链条中,从最初的钱到最终投资到项目中,每个环节都会收费。当市场经济比较发达,资产管理的每一个环节会有明确的专业化分工,如专业的养老金管理机构、专业化的FOF、GP以及咨询机构等,其中的业态非常丰富。

据我了解,一级市场中一些FOF的核心LP是海外机构投资人,如加州公务员退休基金、耶鲁大学基金等。这类LP资金体量庞大,需要持续向外投资。且这些基金的性质是准政府单位,员工的工资较低,无法吸引顶尖的金融人才,因此必须要将资金委托给FOF机构进行投资。

近年来,海外机构LP出现了新的变化,即这些LP发现投资GP的门槛较低且成本可控,因此开始招募投资经理开始自主投资。目前,海外FOF的职能发生了一定变化,逐渐演变成为咨询机构,以收咨询费为生。

当前,中国的很多超高净值人士往往会否定专业机构和专业人才的价值,难以接受付钱让他人帮助自己理财。其中一个原因是,对于做实业起家的超高净值个人,身边的项目投资机会非常多,发生信息不对称的概率较低。因此,这类群体并不愿意买FOF。此外,中国一级市场FOF发展并不成熟,无法为LP提供足够专业化的服务。综合而言,中国一级市场的FOF生存处境艰难。

在我看来,未来中国一级市场的FOF将核心服务于政府LP和基金会,如社保基金、养老金、宋庆龄基金会等,仍有一定的生存空间。

目前,二级市场FOF的现状与一级市场的情况类似。对于明晟东诚而言,我们的出发点不是从机构LP的角度去思考问题,而是从普通老百姓的资产配置需求的角度出发,去构建自身的业务逻辑。

从投资的角度,这件事大家都能做,很多人都是自营,譬如高净值人士在二级市场投资两支基金。我们则是投资数十支基金,不断研究基金的策略,思考何时进、怎么调、如何退,是一个专业性极强的工作。

家办新智点:采取主动管理的打法,要求FOF具备哪些核心能力?

徐刚:目前中国的股票是四千多支,但是二级市场的基金产品高达一万多种,投资基金产品的难度比股票市场更大。此外,基金产品具有特异性,每个基金管理人的情况都不一样,需要对底层管理人进行一定判断,而不是看到谁的业绩好就直接冲进去。

首先,业绩好的基金,也需要踩对时点进行投资。此外,当基金规模大了之后不一定挣钱。我们买了很多明星产品,也投资了很多短期业绩不突出的产品。

主动式FOF需要进行动态资产配置,宏观和行业研究以及基金研究双轮驱动的研究能力是基本功。由于我们所投资的资产品类非常广泛,首先我们需要具备资产配置能力,以及对各类基金产品进行调研,需要有整合市场资源的能力。管理人需要极强的资源禀赋,才能支撑其进行产品搜寻、评估和商务条款的谈判工作,并高效的完成投资。

家办新智点:你们在筛选二级基金时,包含哪些核心维度?

徐刚:在筛选二级基金层面,我们构建了一套评价模型,核心包括公司治理、投资流程、投研团队、历史业绩四大维度。具体来看:

· 在公司治理层面:公司治理水平反映一个管理者的领导力和视野,是团队稳定和业绩常青的潜在基础。评价维度包括了股权结构、组织架构、核心人员和内控机制。

· 在投资流程层面:投资流程是业绩可靠性和持缺性的有力支撑。评价维度包括了决策流程、执行能力和技术优势、风控机制。

· 在投研团队层面:投研团队是公司投资业绩的长期核心驱动。评价维度包括了团队经验评估、团队稳定性评估(激励机制,晋升空间等)

· 在历史业绩层面:优秀的长期历史是支撑公司长远发展的基础。评价维度包括了投资策略的持续性、投资策略与风格差异化评估、基金业绩一致性评估。

我们投资的是一个管理人的产品,因此管理人自身的情况非常重要。与PE基金研究项目的模式类似,我们的考核维度包括了治理结构、主营业务以及主打产品的可复制性和持续性等。最终,我们需要针对基金提交研究报告,并不断进行讨论。

家办新智点:您曾将“2021年称为主动式FOF(Fund of Funds)发展元年”,这一判断背后的依据和观察是什么?

徐刚:中国FOF整体规模仍不大,行业发展空间巨大。美国FOF占基金业AUM比例10%,国内相应的渗透率约为1%,处于发展初期,未来空间巨大。

我国的FOF行业还在发展初期,有点像20年前的股票基金。中国被动式FOF居多,销售驱动型FOF居多,主动式FOF少;兼营FOF机构多,主营FOF机构少。真正能发挥FOF优势的基金和管理人较少。其中,兼营FOF的机构在投资时难免需要平衡自家与外部基金的关系,对投资行为的独立性有一定影响。

家办新智点:您如何看待中国家办行业的发展?

徐刚:中国的家办行业仍处于早期发展阶段,我更愿意称之为自营,即通过自有资金投资。往往有以下特点:

一,家办一般都处于市场的边缘。

二,因为中国没有严格意义上的Old money,目前New money的owner既往历史的成功,使得控制欲都比较强,在投资领域也愿意自己折腾,最终大部分都是赔钱。

超高净值人士成立家办的首要目的是资产保值,其次是增值。事实上,对于中国超高净值个人,财富积累有运气和时代红利的成分。但大部分人都强调个人的能力,因此有可能把一辈子靠运气和时代红利挣来的钱,最终靠本事赔光。

对于超高净值家族而言,我认为“自营投资”是一个过渡状态,长期而言,超高净值个人的资产都应该委托给专业机构进行管理。

家办新智点:自从您创立明晟东诚以来,最大的感受是什么?

徐刚:在我看来,对于中低风险且中低收益的金融产品,市场需求大且供应不足,是一片蓝海。我们这份事业的毛利不高,需要十年耕耘才能干成,要耐得住寂寞。

创业以来,我最大的感受是身边的同事都是80后、90后,有机会与更年轻的员工一起共事,思维和想法都变得更为活跃。

 

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