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文 | 一千二百字

从这次3Q20财报起，阿里巴巴就不再公布佣金收入明细了，选择将佣金“打包”进客户管理-也就是广告收入里一起算，这在财报中呈现出来的差别就是下图这样的：

上一次涉及重要数据的类似处理我记得是2016年三季度时，阿里不再披露季度GMV数字。GMV在财务上不算一个特别“严谨”的数据维度，也不属于审计过程中的必选项，各家的统计口径多少有些差别。相比，收入一项更“严谨”，权重更高。

为解释“折叠”佣金明细的理由，阿里财报称“为更好反映我们对商家的价值创造”，这个理解起来稍有些费解。或许可以说，商家在平台投放广告、并按比例支付佣金，这些是商家的成本，换来的是销售收入的增长和知名度的提升，此乃价值创造。

照此拉一组数据，如果把合并后的广告+佣金收入叫做“核心电商的平台式收入”，即不算自营（猫超、盒马等）、国际(Lazada等)、批发业务，那么这个数据在三季度的同比增速是20%，二季度是21%，一季度是1%。由于一季度是国内疫情严重期，这个数据没有太多可参照性。再看看2019年四季度大促季，这个数据是21%，2019年三季度是25%。

可以说，其核心的货币化能力在疫情后恢复得还是比较快的，但整体逊于去年，而且连续几个季度更多是靠广告在支撑，佣金增速相对乏力。这里认为可能有四个主要因素：1. 春雷计划，从疫情开始对商家“减负”；2. 继续扶持KA核心商家、尤其是国际大牌的入驻和成长，他们可能会享受到一定佣金优惠；3. 社会消费大盘增长乏力；4.来自市场竞争的制衡。

也就是说，这里边既有阿里自身战略方向的因素，也有大环境下的主、被动选择因素，比较复杂。

继续往下看，三季度这20%的核心收入增速带来了多少利润增长呢？下图显示的“核心商业交易市场经调整EBITA”基本上就是平台广告+佣金部分，“经调整EBITA”意味着剔除了像股权激励、无形资产摊销、一次性重大收益等影响，计算得出广告+佣金的EBITA利润同比增速是11.7%，大概只有对应收入增速的一半。

而2019年三季度是什么情况呢？上面说了，当时广告+佣金收入的同比增速是25%，核心商业交易市场经调整EBITA增速是28%，大体不差。

这是什么原因呢？可能主要应考虑费用因素。该季度剔除股权激励影响后，阿里巴巴整体的市场营销费用同比增长了35%，明显高于20%的核心收入增长。差距有15个百分点，而2019年同期时两者差距是6-7个百分点。

尽管一：这35%增速的营销费用是投向各个业务的，但淘系交易平台作为理论上的“消耗大户”，可能使得35%主要体现为主业流量获取成本的增加，更多是由外部竞争变化导致，这块等我仔细看看快手的招股书后再做分析；

尽管二：整体营销费用率（即总收入占比）同比零变化，剔除股权激励因素后都是9%，阿里在费用率控制上一向做的很稳。但不能忽视的是，这个占比是和阿里整个业务收入去比的，而现在整体收入增速更多是靠自营、云计算、菜鸟等新业务在带动。这些业务因属性原因可能相对并没有消耗太多流量费用。

因为外界已经建立起“阿里在利润上一向强势”的印象，所以，其核心业务收入与EBITA利润的增速变化是一个需要重点关注的数据，但不能脱离疫情下消费大盘的实际情况。

“履带”转起来了吗？

阿里强于战略，早早就规划了主业电商之后的梯队式增长路径，被称为“履带战略”，履带的第一环蚂蚁集团自不必说，第二、三环云计算与菜鸟网络对这个战略至关重要。

胡晓明掌权时期，阿里云展现出相对更明显的营销与市场开拓风格，营收增速连续保持高位，对利润率相对不那么看重，这也反映在各季度财报中。现在由张建锋掌管，阿里云一方面由于总盘子大了，竞争更激烈了，增速有所回落，另一方面正加速趋近盈亏平衡点。

该季度细分业务中的一个鲜明变化是，阿里云剔除非现金影响的经调整EBITA margin利润率是-1%，前几个季度大概在-4%上下。同时，云的收入在阿里集团中占比达到10%。综上，这里做一个不太严谨的判断，在主业平台式增长相对回落疲软的走势下，接下去阿里集团应该到了向云计算要利润空间的阶段。说明“履带”是有成效的。

相比，亚马逊是利用先发优势，早早确立了AWS的利率空间，“等着”主业自营+平台电商接近盈亏平衡点。这说明，早期市场红利、模式差异等因素确实会对一个业务的利润率产生较大影响。

再说说菜鸟，该季度73%的收入同比增速是其历史上非常高的一个位置，去年同期是48%。这次主要归因于跨境业务与供应链解决方案收入的高增长。因为这是集团财报，菜鸟的数据在并表时是剔除了与猫超、零售通等之间的内部交易影响的，还不是菜鸟的总盘子，说明菜鸟自己去外面打天下的能力已经确立。在亚马逊出身的“实干派”万霖的带领下，菜鸟愈发眉目清晰了。

另外，阿里的游戏业务是一个变数。由于从今年6月份开始，财报中把游戏收入从创新业务划拨到数字娱乐里，为后者输送了弹药，使其收入同比增长了8%。但由于数字文娱的广告业务下滑，部分抵消了游戏这个新兴业务所拉动的涨势。长期，阿里游戏是一个值得放在行业中去重点看的子项，另一个变数来自字节跳动。对于阿里，游戏这种直接付费模式，未来能否超越媒体广告这种间接付费模式？

• 总结下，阿里本期财报放在历史角度看算不上很亮眼，但在疫情与大环境下表现也不算差，特别是在各子业务的消长变化下，仍保持了强劲的经营现金流与自由现金流能力，这个流动性的总盘子没有被变化削弱，可以给他在零售供应链等更重模式业务上预留空间。