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文丨来咖智库

“眼见他起朱楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了。”这或许是蚂蚁集团自7月公布上市消息以来的真实经历写照。

当然，蚂蚁上市只是被叫了“暂停键”，而非“终止键”。

按照原定计划，蚂蚁集团原定于11月5日完成A+H同步上市，预计两地共募集约345亿美元，超越2019年12月沙特阿美的294亿美元，为迄今为止全球最大的IPO项目。但11月3日晚，上交所以及港交所接连两个暂缓蚂蚁集团上市的公告，却让形势来了大逆转。

从外界的分析来看，蚂蚁暂缓上市的原因，依然还是那个定位和属性的问题，即是以“金融公司”还是“科技公司”来看待。

如何定位，对于近几年如火如荼的互联网金融或者金融科技公司来说，是一个老问题，但对监管方来说，这是一个新问题，尤其是以蚂蚁的体量和影响，很容易就会有示范效应，而在上市的聚光灯下，这个问题也被无限放大，到了必须要重新审视的时候。

在蚂蚁集团因为信贷业务被按下“暂停键”后，面临同样问题的，或许还有目前也走在上市进程的京东数科。在10月中旬上交所的问询中，京东数科只是对营收构成做了进一步细分，并对白条以及金条的业务做了具体解释，但是对这两款产品对收入和利润的贡献情况，却仍然未予说明。

从高光中吸金，到争议中退资

这几年，蚂蚁集团一直处于上市的传闻中，直到今年7月，这一切才变得明晰，也让其开始了高光时刻。

7月20日，蚂蚁集团“官宣”启动上市计划，表示将在科创板和港交所同时上市；一个月后，蚂蚁集团同时向上交所和港交所递交招股书，8月25日，上交所受理蚂蚁集团科创版上市申请；9月18日，蚂蚁集团成功过会，从正式递交招股书到过会，蚂蚁集团用时25天，仅次于中芯国际（19天）。10月21日，证监会同意蚂蚁集团在科创版IPO注册，10月29日，蚂蚁集团便已开启线上线下同步申购，并确定将在11月5日正式上市交易。

蚂蚁集团的高光，不仅仅是其上市速度，更表现在估值的增长上。从2015年6月首次境内融资时的2600亿元，到最近初步询价公告显示的2.1万亿元总市值，蚂蚁集团的估值已经增长了7倍。

在这种持续的高光中，蚂蚁集团也展现出其强大的吸金能力。10月29日晚间，蚂蚁集团披露科创板上市网上发行申购情况及中签率，本次网上发行有效申购户数为5155647户，认购金额超过19.05万亿元，创下A股网上申购金额之最；而在港股，有155万中签股民，冻结资金1.3万亿港元。

随着蚂蚁多次调高二级市场价格，以及大量大金融资本的加盟，蚂蚁IPO以及商业模式也备受争议，而这种争议，在马云日前于外滩金融峰会上狂怼监管的言论之后，终于被摆在了台面上。

11月2日晚，证监会发布消息称，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行了监管约谈。四家监管机构对蚂蚁集团高管罕见的联合约谈，但没有披露约谈细节。

据报道，知情人士称，蚂蚁集团的领导团队被告知，公司将面临更严格的审视，须遵守与银行类似的资本和杠杆监管规定。

随后，蚂蚁集团回应称，会深入落实约谈意见，沿着“稳妥创新、拥抱监管、服务实体、开放共赢”的十六字指导方针，继续提升普惠服务能力，助力经济和民生发展，但并未披露监管约谈的具体内容。

11月3日晚间，上交所公告称，由于所处的金融科技监管环境发生变化，决定暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司科创板上市，并要求公司及保荐人依照规定作出公告，说明重大事项相关情况。一小时后，蚂蚁集团亦于港交所发布公告，暂停公司H股上市。

蚂蚁集团当晚在微信公众号发布《致投资者》称，对由此给投资者带来的麻烦深表歉意，并将按照两地交易所的相关规则，妥善处理好后续工作。

11月4日早间，蚂蚁集团公告，香港公开发售的申请股款将不计利息分两批退回：于11月4日就全部或部分不获接纳申请(根据公司已经进行的初步抽签和分配确定)发送白表电子退款指示/寄发退款支票/退款，于11月6日就全部申请(只限于第一批退回项下尚未退回部分)发送白表电子退款指示/寄发退款支票/退款。

而在午间，蚂蚁集团再次针对退款事宜发布公告，称由于第一批退回与全部或部分不获接纳申请有关，而暂缓H股上市是在向应收到第一批退回的申请人作出退款安排开始后才发生的，本公司无法一次性退回所有申请股款。本公司亦认为撤回退款安排并将申请股款于较晚日期一并退回并不符合申请人利益。因此，退回股款将按上文及退回公告所述分两批作出。

绕不开的微贷：关于当下和未来的选择

蚂蚁上市为何被叫“暂缓”？它到底错在哪？这或许是外界最为关心的问题。

在四部委约谈的当晚，银保监公布了《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》），这次的征求意见稿明确界定了什么是网络小贷，并对网络小贷明确了准入条件、资金来源、杠杆率，同时要求网络小贷公司原则上不得跨省开展业务，正在上市的蚂蚁集团成为最重要监管对象，尤其是蚂蚁的两款核心贷款产品——花呗、借呗。

《征求意见稿》提到：明确小额贷款公司监管主体为国务院银行业监督管理机构；小贷公司未经银保监会批准，不得跨省开展网络小贷业务；跨省经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的注册资本不低于人民币50亿元，且为一次性实缴货币资本；在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%；网络小额贷款业务经营许可证自颁发之日起，有效期为3年等条款，均使蚂蚁集团的核心业务受到很大影响。

目前，蚂蚁集团营收收入的三大业务板块分别为：数字支付与商家服务、数字金融科技服务、创新业务及其他，其中数字金融科技服务业务又分为微贷科技、理财科技和保险科技业务三个子板块。今年上半年，在725.28亿元的蚂蚁总营收中，数字金融科技服务业务收入为459.72亿元，占比超过六成。值得注意的是，微贷科技的上半年营收为285.86亿元，占总营收比重为39.4%，也是创收最多的业务子板块，而微贷科技正是蚂蚁集团的“花呗”、“借呗”。

另外，蚂蚁集团招股书显示，在其微贷科技平台发放的2.15万亿信贷中，仅4217亿流向小微经营者，占据全部信贷规模的19.6%，剩余80%左右的信贷均为消费信贷。银保监会消费者权益保护局局长郭武平曾发文谈到，“花呗” 与银行信用卡业务基本相同，但分期手续费高于银行，与其普惠金融理念不符，实际上是 “普而不惠”。

也就是说，蚂蚁虽然将花呗、借呗等定义为数字金融科技服务，但从业务本身来看，还是被认为是金融服务，这也自然会引发外界对其“金融”还是“科技”属性的质疑，毕竟这这直接关系到蚂蚁在资本市场所获得的最高估值。

比如，蚂蚁集团最终不按银行保险4-5倍的PE估值，而是照着48倍市盈率，A+H股估值达到2.1万亿，上市公司所属行业为“信息传输、软件和信息技术服务业”中的“互联网和相关服务”，而不是金融服务。

是“金融”还是“科技”，这对互联网金融或者金融科技公司来说，这是一个老问题。但对监管方来说，这是一个新问题，尤其是以蚂蚁的体量和影响，很容易就会有示范效应。

11月2日，在《金融时报》刊发的一篇题为《资深学者：大型互联网企业进入金融领域的潜在风险与监管》的文章中提到，大型互联网企业进入金融领域带来的问题和风险，包括一是垄断和不公平竞争；二是产品和业务边界模糊；三是信息技术可控性、稳定性风险；四是数据泄露与侵权风险；五是系统性风险。

文章建议，科技巨头进入到金融科技领域并发展成为“大而不能倒”的系统重要性大型互联网企业巨头，应明确其金融企业属性，应将其纳入金融控股公司监管框架。一方面，来源于金融业务经营收入超过一定比例的，对其整体按金融控股公司相关规则进行宏观审慎管理，对所有金融业务进行严格穿透式监管。另一方面，建立一套适用于监管大型互联网企业巨头的微观和宏观审慎监管指标体系，在与当前对系统重要性金融机构的相应审慎监管标准总体一致的前提下，强化对大型互联网企业巨头的技术安全等其他附加监管要求。

对于蚂蚁集团的暂缓上市，一位大型基金投资人士表示，虽然蚂蚁集团推迟上市，市场对此毫无预期。但分析其原因，可能跟大型互联网公司从事金融业务将加强监管有关，若互联网金融监管大力度加强，这个时候上市，将会提高后续金融科技严监管的难度。此外，若金融科技公司严监管继续加强，市场对金融科技公司估值重估，股价不断下跌，就会“套牢”很多老百姓，从中小投资者保护角度来说，可能暂停上市会更好些，避免上市以后就是一直下跌套牢的情况出现。

对蚂蚁来说，微贷的业务绕不开，从营收、监管以及估值等各个方面的考虑，这也是一个当下以及未来的选择题。

蚂蚁的半年期以及行业估值的重构

对于蚂蚁的上市，资本捂了太久，而市场更是等了太久，但现在显然还没到收获期。

据腾讯新闻《一线》报道，通过蚂蚁集团相关人士获悉，11月3日晚间蚂蚁集团暂缓A股和H股上市的消息宣布，蚂蚁集团执行董事长井贤栋当晚召集集团内部中高管召开紧急会议。

会议上提及到 “暂缓”之后，保守估计蚂蚁重新上市的时间要被推迟半年左右。报道称，接近蚂蚁集团的人士称，井贤栋在会上表现相对乐观。

井贤栋向参会人员解释称，监管主要是征求意见，蚂蚁需要尽快满足征求意见中涉及的具体要求。井贤栋当晚还表示，此次蚂蚁IPO打新的的资金会退还给投资人，包括战略投资者与通过支付宝进行投资的散户投资者。在蚂蚁集团重新申请上市时，重新进行“打新”。

而根据实施的《首次公开发行股票上市管理办法》第三十九条规定，股票发行申请未获批准的，自中国证监会作出不予核准决定之日起6个月后，发行人可再次提出股票发行申请。

此外，有市场人士分析认为，蚂蚁集团是暂缓而不是取消、否决，上市是时间问题，蚂蚁需要重新调整上市板块的业务内容以及重新估值，而这将引发整个金融科技公司以及行业的连带效应，从而深刻改变整个产业的运营逻辑，但这也能给狂热的资本降降温。