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文 | 海豚投研

上季度上演大型变卦现场之后，阿里这次直接打头阵，开启2023年四季度中丐财报揭奖期（投雷期）。废话不说，直接上干货：

一）淘天：“纠偏、还债”

作为每次必会被市场放大镜反复来观察的一项，淘天客户管理收入921亿，同比增长0.5%，最终结果还是稍稍等于已经被充分公司压低的市场预期。

淘天剔未支付GMV是订单增速快、ASP负增长，总体为正的“健康增长”。在当前DAU第一的策略之后，恐怕今后一段时间都是订单增速快于GMV增速、GMV增速高于CMR增速、CMR 零到个位数增长的状态，这个过程也是为过去一切唯GMV和收入论的成长还债。

二）小动物们：画完收放重点，挤利润时期基本告终

新的管理层梳理清楚哪些业务要投、哪些业务要收、哪些业务要卖之后，现在已经开始体现到各个小动物身上了：

1）“星辰大海”的阿里国际：以速卖通、Lazada和Trendyol为主的国际集团虽然去年同比基数上来，但仍然做到了44%的增长。但是相比以往高增长的同时还能缩减亏损率，这个季度国际集团亏损率大幅飙升，从原本的几乎盈亏平衡一下子拉到了30亿+的亏损。

显然，面对一个不用再国内内卷，还被后辈TEMU证明了有稀缺成长空间的赛道，阿里也要发力了。2024年是出海汹涌之年，在Choice订单迅速窜超速卖通总订单的50%之际，海豚君对当前前置性高投入不苛责，更关注的是，三四个季度之后，速卖通是否能兑现更高的增长，以及UE跑通之后，亏损率能否如期收窄。

2）享受出海东风的菜鸟: 菜鸟在去年的高基数之上，收入做到了285亿人民币，同比24%，几乎没有减速，而且期间盈利不拉胯，调整后的EBITA接近10个亿，是这个季度唯一一个首尾两端守住底线的业务。

3）收入“提纯”阿里云：收入281亿，同比是接近3%的正增长，不算令人失望，但从收入老二地位已经被国际集团拿走。但由于收入提纯，主动砍掉低利润的本地部署以及项目制业务，收入放缓的同时，利润释放非常明显，这个季度的利润率（Adj EBITA Margin）已经做到了8%， 成了出淘天之外，对集团利润贡献最大的业务。

目前看，低需求+出海难，如果在政企业务上很难突破，2024年阿里云增长恐怕还是很难有起色。

4）其余所有业务，无论是一直扶不上墙的泛娱乐，还是各类线下重资产业务，被梳理为非核心业务之后，这个季度实在是表现太弱，没啥可说。

5）整体收入维度来看，淘天向淘宝以及中小商家的流量倾向，淘天收入和利润都是在低预期内擦线勉强及格，其他各项业务，在重新梳理重点、重新进入投入期后，挤利润期基本告终，以国际业务为主再进大规模投入，让之前容易超预期的利润，这个季度也进入了平平的状态。

最终在2023电商旺季里，作为中概领头开奖的阿里，交费的也只是预期之内的平平的收入、平平的利润，如果说一定有啥好的，就是之前充分沟通之后，还好没有放雷。

海豚投研观点：

阿里云不分拆、海外内线上零售重启投入…..大型变卦现场之后，阿里从八九十块钱一度砸到70美元以下。前段时间，阿里又向下压低业绩预期，强调再入投入周期，可谓事故多多。

而四季度从实际业绩来看，虽然平淡无奇，但背后却隐含这个周期内判断阿里价值的大逻辑。对应，海豚君通过此次财报，对于2024年的阿里有两大关键认知：

1). 去腐肉、硬刮骨的阿里

a. 淘天业务供给侧通过中小商家的流量倾斜，用户侧用接地气的产品价格召回用户心智过程中，阿里命脉业务的增长趋势很可能用户DAU、订单量增长 > GMV增长>淘天客户管理收入增长，最终即使DAU不断回归，体现到业绩上的客户管理增长收入可能很弱。

b. 云业务是整个是在弱需求背景下，剔低毛利垃圾收入、养高毛利AI收入的业务提纯期，属成长业务没成长；

c. 国际电商（AIDC）是难得的稀缺成长性资产，但2024年进入耕耘期，高成长会对应高投入，尤其是上半年前置性投入可能导致利润的塌方，逻辑上属向上期权型业务。

d. 其他体内非战略核心型业务，比如线下盒马、银泰、高鑫等线下零售资产，以及非零售赛道的战略性股权投资，比如小鹏、快狗、微博、分众等等，等待的可能都是资产清理和抛售。

在这个大背景下，海豚君对阿里的核心判断总结为困境磨底、反转概率较小。

2）那么如何看待刮骨疗伤期的阿里投资价值？

海豚君认为逻辑反而变得简单而清晰：

a) 首先一个基本认知，从集团角度，阿里仍然是一个手握500亿美金+净现金，而且每年还在产生250亿美金（2000亿人民币上下）正向经营现金流的公司的现金牛公司；

b) 在这个基础上如果认为它基本面压力仍大、7倍核心淘天利润的PE也很难说底，或许用回购收益来算阿里的底反而确定性更高：

按阿里这次新增250亿美金（截止2027年3月）、把回购弹药扩充到353亿美金，再结合上季度末所说的之前回购余额期限是到2025年3月。

那么到2025年3月，也就是一年之后，阿里最少会回购103亿，按照当前市值，对应5.2%的回购回报率；当前美债短期无风险收益率基本是5.3%。

那么再无风险收益率下行的背景下，对应一个恰当的回报溢价，海豚君认为当阿里回购收益率超过6%往7%看齐的时候，会对应着非常明显的股价底部确定性。

也就是说，即使2024年阿里仍在是手术台上的业绩磨底，在回购的支撑下，它的估值底部其实已经非常明确。

以下是详细分析：

01 阿里财报新口径

阿里2023年6月开始，大幅调整财报披露的口径，为了方便大家理解，海豚君还是先带大家回忆阿里新财报口径：

1）淘天集团：淘宝、天猫、天猫超市+进口直营；国内批发；

2）国际集团：跨境零售速卖通、跨境批发国际站、海外本地零售Lazada、Trendyol等；

3）本地生活：饿了么和高德

4）菜鸟集团：与原来一样，但现在收入计法把阿里集团内其他业务当做客户，它们产生的收入计入到了菜鸟公司收入中；

5）智能云集团：阿里云，钉钉23年9月季度被剥到了其余业务；

6）泛娱乐集团：优酷和阿里影业；

7）其余所有：高鑫、盒马、阿里健康、银泰（这三个属含线下业态的自营新零售，原来在国内商务业务中）；灵犀互动、UC、夸克（原泛娱乐业务中），飞猪（原本地生活业务中）、钉钉（原在云业务中）。

海豚君再放一个之前的计法，方便大家做前后对比：

02 刮骨疗伤的淘天

海豚君在《阿里：大跌、减持、变卦、砸钱？我是这么想的》说过，阿里变卦的背后是摆脱短期业绩挟持，从根子上慢慢重建淘宝核心竞争力。

这句话背后的意思就是短期内不要指望淘天业务在报表端能有多好看。而这个季度其实就是这一判断的印证。

阿里顶梁柱——淘天的国内零售客户管理收入（CMR），本季为921亿元，同比0.5%，算是勉强落在海豚君看到的海外内大行下调后的预期的均值上，勉强擦线过关。

而几乎零增长的CMR背后是阿里定性为“健康”的淘天GMV增长：交易用户增长不错、订单量增长也不错（双十一淘天订单量只能告诉做到了双位数），只是单均价格掉了太多。这种描述方法也反映了当前手术中的淘天的策略调整：

不被短期收入利润绑架，重新建立“有事没事看淘宝，看到中意买一单”的过程中，相比用大客单价商品做高GMV，更重要的是DAU和下单的频次。对应供给侧要做的则是，重新吸纳中小商家（双位数的商家增长）。

从这个角度来说，淘天的增长确实变得健康了。只是它只体现在运营层面，并不体现在收入和利润层面，甚至GMV层面。而且在流向倾斜重回淘宝商家的过程中，淘宝商家不缴纳佣金，同样GMV下，淘天的变现率变低。对应的业务表现就是订单量大于GMV增速，GMV增速大于CMR增速，到最后收入增速是最慢的。

这个过程，恐怕需要持续至少一年时间，而2024年接下来几个季度，淘天可能都是这样的情况，指望淘天收入、利润超预期，希望不大。

03 线上自营零售短期别指望了

在先前调整架构和财报口径后，原先在阿里“新零售”战略下收购或培养起的盒马、银泰百货、高鑫零售等一众重资产的线下零售业务被全部踢出了淘天集团下的自营零售板块，自营零售仅保留了天猫超市、天猫国际等核心线上自营业务。

这个季度天猫超市、天猫国际等淘天直营线上零售增速仅仅2%，这个趋势接下来可能就是归零或者负增长了。而这个背后的逻辑是，新的管理层对自营重资产模式明显持保守态度，从天猫APP改版就能看到，现在在天猫APP上，猫超还在首页位置上，但天猫国际已经找不到了。

而且，这个季度阿里还对一个跨境进口电商平台做了28亿人民币的无形资产减值，海豚君估计就是之前收购的网易考拉。很明显可以看出，阿里虽然进入了新的投入周期，但投入的都是偏轻资产的生意，自营重资产会要减少投入和回撤的生意。

淘天的第三块业务1688.com，也是新管理层圈出来的“小清新”业务，在定位重调、开始慢慢做C端生意之后，增速持续向上。这个季度1688收入加速增长到了23%，算是非常不错。

04 海外大展拳脚？投入先行走起

对当前的阿里而言，相比于国内的内卷，海外才是真正的星辰大海。所以，阿里国际业务在连续三个季度的高增长之后，阿里似要猛投星辰大海了。

成长性上，国际集团还是阿里集团一枝独秀的存在。国际业务增长发力始于去年同期，基数变高之后，国际集团仍然做到了44%的高增长。其中速卖通所在的国际零售同比增速56%，增长可以说非常夸张。

其中速卖通业务订单增速高达60%，而且在速卖通业务上，速卖通Choice（全托管&半托管模式）在今年1月份已经做到了50%，显然之前50%的目标过于低调了，后面超50%估计是大概率事件。

土耳其电商Trendyol也不错，继续双位数订单增速，目前主要是东南亚本地电商Lazada还在继续优化当中。

阿里最古老的业务--出口批发Alibaba.com增长平平，这个季度同比8%。在海豚君看来，这个业务如果没有大的模式改造，难以长出新芽。

国际集团这个季度比较扎眼的剔股权激励费用和摊销费用的经营亏损（Adj. EBITA）飙到了接近32亿，亏损率高达11%，相比之前在盈亏平衡门前晃荡的状态，这个季度可以说是“巨亏”。

不过，其实在海豚君看来，并不是问题，TEMU作为出海后辈，已经清晰地告诉了大家这个赛道的机会。在难得一个难得可以输出通缩的星辰大海赛道上，当下其实就是需要加速获客，抢占市场。

而Choice模式占比持续拉升，需要仓储、物流建设，需要新的投入，国际业务拓展需要广澳投放拉新。国际业务的关键是增长。所以，相比于当前在前置投入期，收入增长见效不大，而投入导致亏损拉大，海豚君更加注重的是三四个季度后，速卖通能否像TEMU一样，也来一个“艳惊全场”。

05 菜鸟：继续借出海东风

在改组后，菜鸟目前的收入口径包括了集团内部和外部客户，本季为285亿元，同比增长约24%，显著高于市场预期。

当前的菜鸟几乎是与出海相关的伴生逻辑。速卖通出海需采购仓储物流服务商，而同属一个爸爸的菜鸟是最合适的人选，速卖通的高速增长，基本确认了菜鸟的高速增长。

而菜鸟这里的关键是，凭借出海东风起飞的过程中，利润表现非常稳定，四季度菜鸟调整的EBITA做到了10亿，算是当前难得的盈利业务。

06 扔掉垃圾项目，阿里云终于能规模利润释放了

第二支柱的阿里云集团，在改组后同样在收入口径中包括了集团内部产生的收入。本季阿里云集团实现收入281亿，同比增速仍仅有2.6%，市场因为觉得阿里在主动放弃低质量本地部署的项目制业务，给的是收入收缩的预期，所以收入端比悲观预期好了一些。

相比于勉强的收入正增长，调整了策略的阿里云利润倒是有不错释放：现在它已经是仅次于淘天的第二大利润贡献业务。这个季度调整后的EBITA利润做到了24亿，利润率更是达到了8%。

07 本地服务：单量增长不错，但被客单价拖累

四季度，阿里本地收入和减亏表现基本都还算不错，其中收入增长了13%，订单同比增长20%以上。调整后EBITA亏了21亿，走出夏季战役，亏损稍率从16%收窄到了14%。

这块业务非常有意思的一个观察是，这次阿里调整了收入汇报的先后顺序：淘天还是在最前面，阿里云从原来的倒数第三拉到了正数第二，本地生活则从正数第三拉到了倒数第三，从财报的咖位顺序上，能看到新管理层对这饿了么这块竞争力不强的业务，重视度在往后靠。

再联想之前反复被辟谣但是一直扑不灭的抖音收购传言，饿了么如果继续留在阿里体内，接下来恐怕还要继续证明自我造血能力。本地生活每个季度都亏损十几亿人民币，恐怕当下对于紧盯ROI的阿里是难以继续容忍的。

08 文娱还是“菜”，其他“N”收入收缩，亏损拉大：

文娱在优酷的拖累下，仍然压力山大。收入50亿，比上季度还少了8个亿，同时亏损还拉到了5亿，比上季度还高了，优酷收入拉胯的同时亏损还比较大。

而其余所有业务，收入上因为高鑫零售去年异常情况下高基数，收入是收缩的，而亏损也是因为高鑫零售缩减特定业务导致的。

09 手术中的阿里：平平的收入、平平的利润

淘天业务收入角度擦线过关，利润表现比收入也只能说是稍微好了一点点：剔股权激励费用的摊销前经营利润（adj. EBITA）利润是599亿，同比增长了1.1%，算是勉强比CMR 0.5%的增长好了一丁点，利润率46%，没有因为竞争失控。

但淘天为了做DAU和订单，丢掉的收入就是丢掉的利润，收入不济，利润注定也难有惊喜。

其他板块上来看，前面分业务的解释再加上下面的这个图，可以个非常清晰的看到，前三个阿里云、国际业务和菜鸟基本算是拿得出手的非国内零售赛道业务，其他多为“待价而沽”的平庸业务：

• a云业务利润率节节攀升;
• b重新进入投入期的国际集团亏损率拉大；
• c菜鸟收入拉升过程中，利润率表现基本维稳；
• d本地生后努力减亏、自证生存能力当中；
• e而泛娱乐中的优酷仍然是压力比较大的一个，
• f.其余业务可能除了钉钉和夸克，更多是一箩筐没有吸引力的待抛售业务。

总体上，阿里集团本季调整后的摊销前经营利润（EBITA）528亿，与市场预期529亿相比，算是合理误差；同比增长了1.5%，勉强算是个正增长。

汇总来看，顶梁柱淘天收入利润“躺平”期，菜鸟和阿里云的挤出来的利润，被国际集团的亏损给对冲掉了。体现到最终结果上是淘天收入利润平平，其他业务相互中和之后，同样收入平平、利润平平。

10 费用层面变动如何

看完头尾的营收和利润，那么成本和费用的变动如何？首先，本季度阿里剔股权激励口径下的毛利率为40.5%，相比去年同期稍微拉升了0.4个百分点，重资产收入缩量情况下，这个算是正常。

费用上，从剔股权激励的三费来看， 阿里宣布重新进入投入期后，有明显上升苗头：在收入勉强增长了5%的情况下，销售费用同比增长12%，费用率同比攀升了0.7个百分点；行政费用同比增长了22%，研发费用增长了9%

小结： 一个个切开揉碎，拆开看完之后，海豚君一个感受：在“刮腐肉、露白骨”的漫长大手术过程当中，阿里在一段时间内收入和利润恐怕都难有惊喜。