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近期，中药板块加速补跌，4日累计暴跌逾10%。其中，市值一哥的片仔癀4日暴跌16%。其中，1月31日还一度跌停。

当前，片仔癀较2021年7月历史高峰回撤61%，市值蒸发逾1700亿元。尽管跌了这么多，片仔癀估值仍有40.86倍，仍然是百亿中药上市企业中估值最高的，远远超过10多倍的云南白药、华润三九、白云山。

片仔癀作为中药之王，股价狂泻不止。究竟怎么看？

01

1月31日，片仔癀披露2023年业绩快报。营收为100.3亿元，同比增长15.42%，归母净利润为27.8亿元，同比增长12.59%。拆分看，四季度营收24.3亿元，同比增长17%，归母净利润为3.79亿元，同比负增长9.83%。

四季度营收双位数增长，表现不俗，但利润突然大幅负增长。此种现象上市以来并不多见，令市场感到失望。业绩快报第二日，股价逼近跌停，3个交易日跌逾15%。

或许是为了维稳股价表现。1月31日当日还披露了2024年一季度业绩预告，归母净利润不低于25%。但让投资者不解的是，一季度才过去1个月，就有一季度的业绩预测了。市场不买账，该跌还跌。

前三季度，片仔癀销售毛利率为48.45%，同比提升0.8%，较2022年末提升2.81%。这跟2023年5月主力产品片仔癀提价有关，片仔癀锭剂零售价格由590元/粒上调至760元/粒。

前三季度销售净利率为32.42%，创下2003年上市以来新高，较2017年末大幅提升11.4%。一方面是毛利率有所提升。另一方面是内部费用控制较好。

2017年至2023Q3，销售费用率从11.9%下降至4.98%，管理费用率从7.32%下降至5.8%，财务费用率则变化不大。加上研发费用率的四费，最新为10.6%，较2017年大幅下滑7.47%，较2003年上市时下滑16.9%。

2023年加权净资产收益率为22.55%，较2022年减少0.95%，处于历年高位水平。

总体看，片仔癀业绩表现仍然较好，并没有出现其他众多蓝筹白马一样的业绩失速情况。正因如此，片仔癀在大盘如此悲观的环境下依然能够保持40倍以上的估值。

过去2年多，片仔癀股价大跌60%，并不是因为基本面发生了重大变化。在我看来，主要有两点:

第一，挤前期估值泡沫。2021年7月，片仔癀创历史新高的时候，PE估值倍数去到了150倍以上。无论商业模式有多好，增长有多亮眼，150倍PE是肉眼可见的估值泡沫。如今，回到40倍+，也算是成长股相对合理的估值水平。

第二，股价受到β的明显冲击。片仔癀属于中药行业，但其核心产品却有医药+消费双重属性。当医药、食品饮料板块暴跌时，片仔癀也会受到一定影响。而过去2年多，喝酒吃药板块均暴跌了50%以上。

本次披露去年全年业绩预告以及一季度业绩预测，以几乎跌停方式的收场，过于恐慌与惨烈了。这有些类似2018年末茅台的惨烈场景。当时，茅台披露三季度利润个位数增长，被媒体以及市场质疑没有成长性了，第二天跌停，第三天跌近5%。后来，股价迎来最高将近400%的涨幅。

02

2023年四季度营收与利润增长发生明显背离，最有可能的原因是受到化妆品业务的拖累。

曾经，片仔癀化妆品业务被公司视为“第二增长曲线”。但从2021年开始，该业务表现与行业整体出现背离。

2018—2021年，化妆品营收分别为2.74亿元、4.3亿元、6.11亿元、6.85亿元，同比增速分别为56.6%，56.9%、42%、12.1%。2022年，化妆品营收仅仅只有6.34亿元，同比大幅下滑24.6%，而同期全国化妆品零售总额仅同比下滑4.5%。

2023年上半年，化妆品业务收入2.73亿元，同比大幅下滑21.9%。前三季度为4.3亿元，同比下滑6.5%，占营收比例仅为5.68%，与2020年的9.4%相去甚远。

片仔癀化妆品业务从2021年开始大幅放缓，且持续低于行业平均表现。主要因素还是自身经营策略问题，即过去几年把重点精力放在了与片仔癀药品协同销售的线下渠道。

而线上渠道布局不温不火，没有特别的爆品出来，亦没有升级高端化。其营销能力、产品能力与珀莱雅为首的化妆品巨头相差太远。

化妆品业务不用去奢求了，片仔癀第二增长曲线或许会落在安宫牛黄丸身上。

2023年前三季度，心脑血管用药（包括安宫牛黄丸）营收为2.43亿元，同比大增84.3%。而2021年同期，该业务收入仅仅只有0.84亿元（2020年7月，片仔癀斥资4448万元收购龙晖药业51%股权）。

安宫牛黄丸的市场规模及增速还是不错的。据数据显示，2017-2022年，中国安宫牛黄丸销售额从12.3亿元增加至42.55亿元，年复合增速高达28.2%。

按照市场份额看，北京同仁堂一骑绝尘，占比高达56%，其次是南京同仁堂、广誉远、九芝堂等玩家。而片仔癀占比还非常之低。

安宫牛黄丸市场享受量价齐升的逻辑。过去，北京同仁堂将该单品由350元大幅提升至860元，累计涨幅高达145.7%。持续提价主要是因为上游天然麝香和天然牛黄价格一路上涨被动应对，当然也有利润增收方面的主动考虑。

片仔癀旗下的安宫牛黄丸售价为798元，远低于同仁堂和广誉远。未来，也有不小提价空间。

最后再来看片仔癀最为核心的片仔癀业务。由于该产品具备垄断性、高毛利、消费性以及稀缺性，价格存在持续上涨空间。

2023年5月，片仔癀将零售价提高28.8%，创下历年提价幅度最高。而出厂价预估是提高了40%以上。

但从去年三四季度业绩看，营收、利润增长还是比较平稳的。最有可能的是价升量跌了。片仔癀提价幅度较大，对于短期需求应该是有一定的影响与冲击。这部分主要可能是解酒护肝需求，与宏观经济密切相关。当然，也有一定可能是厂家主动控量，为了保持业绩平稳增长。

受制于天然麝香、天然牛黄供应，未来几年片仔癀量上的供应或许只有百分之几的增长，供不应求现象会持续存在。这与茅台有点类似，业绩能增长多少，取决于供应多少。

总之，片仔癀的业绩增长引擎还得靠片仔癀大单品，安宫牛黄丸锦上添花，化妆品则没有任何期待了，不继续拖累就行了。

03

片仔癀在2023年突破了100亿营收大关。体量在这了，加上宏观经济持续下了台阶，未来片仔癀业绩增速边际放缓几乎是必然事件，投资回报率也将不可避免地下滑。

但好在片仔癀所处赛道还有较为充足的成长空间，且政策亦是鼓励中药企业做大做强，不会有集采控费等重大利空，量价齐升逻辑还将继续演绎。能有这样相对友好的模式以及潜在业绩增长，在A股可谓是凤毛菱角。

当前，片仔癀PE仅40倍出头，已经跌回2016年初股市熔断时的水平了，估值泡沫基本已经被挤掉，投资风险收益比会越来越高。但鉴于股市下跌惯性，尚佳策略仍然是等待大盘下跌企稳，做右侧。