图片来源@视觉中国

文｜思辨财经

港股是一个非常拧巴的市场，一方面联系汇率制度使其深受美元流动性影响，另一方面随着内地企业越来越多选择赴港上市，上市公司的质量又与我国宏观经济密不可分。如果中美经济周期一致，上述两大要素在同一方向发力，效果就是确定的，但若两国周期不一致，市场就会非常混乱且矛盾，就很难搞清楚市场的走向。

如今的港股已经走出了标准的熊市风格，相较之下美股却在通胀消退之时走出了牛市，市场中蔓延着悲观情绪。更为重要的是，在传言以及确定的内地“救市”措施下，港股在大涨三天之后又“趴窝”了（2024年1月26日恒指又大跌1.6%）。

港股真的还能打吗？带着问题我们撰写本文，主要观点：

其一，港股地位极为特殊，使其存在许多干扰因素，但我国经济实力越来越成为港股的绝对性要素；

其二，我国经济预期通过债市，汇市等方面影响着港股，这也是近期港股疲弱的主要原因；

其三，近年港股市场价值股是跑赢成长股的，高股息股票成为市场避险资产，近期腾讯阿里纷纷大额回购且发放股息，当行业高速增长不再，互联网企业开始以价值股要求自己。

中美息差影响港股

 在联系汇率制度下，香港作为离岸人民币最大的市场，其流动性本质上是被中美经济周期影响着，简单来说当中国经济周强——离岸人民币升值——香港金融市场会买入人民币抛出美元——美元被置换——香港流动性得到改善——港股利好。

也就是说当中国经济预期大于美国，人民币在离岸市场升值，就会置换出美元（也等同于港币），港股市场便可收获利好，而当两国经济预期转换时，市场也会在香港金融市场吸纳美元，流动性因此被回收。

那么我们又如何直观表达中美两国的经济预期呢？在金融市场中，利率向来是经济冷热的重要参照指标，当经济处于扩张周期时，实体经济需要大量资金，社会利率中枢因此上行，反之当经济扩张受阻，利率市场往往低迷。

十年国债收益率是衡量社会利率的最主要参照，我们用中美息差表示经济预期差，制作上图之后发现息差与资本市场呈高度相关性。

2021年之后，我国宏观经济遭遇了一系列挑战，在降准和降息的配合下，十年国债收益率乃是一路下行，随着美联储进入加息周期，2022年初开始中美两国十年国债息差正式倒挂，也从此时候开始港股便开启了更加颠沛的征程。

从某种程度上说，如果港股要开启牛市，必须要把中国十年国债收益率拉起，如在2023年初，我国十年国债收益率一度接近3%，两国息差也大有弥合的势头，此时港股呈现了“小阳春”，市场情绪一度十分亢奋，只是其后经济走势不如预期，国债收益率重新掉了下来（一度在2.5%以下），缺乏国债收益率支撑的牛市几乎如无源之水，恒指旋即垮了下来。

许多朋友认为资本市场是一场豪赌，与实体经济脱钩比比皆是，甚至认为全球市场均为竞品，都在暗中博弈较量，但从本文分析中，资本市场仍然是资源配置的非常有效手段，实体经济实力则是其背后主要支撑。

在上图中我们又整理了离岸人民币汇率与中美息差的关系，两条折亦呈高度的负相关性。即便是进几年香港金融市场面临国际地缘以及贸易战等压力，但对汇率来说（又对流动性有深远影响）影响最重要的因素仍然是息差，背后还是经济实力。

在捋清楚上述主线之后，我们再看近期我国央行的一些措施:

1)降银行准备金0.5个BP，大约释放一万亿流动性；

2）分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。

也就是价格（定向降息）和数量（降准）双管齐下，以全力降低社会融资成本，提高经济发展预期，手段之强烈远超出市场预期（此前市场主流倾向于降MLF）。

正因为政策发力的主要目标为继续降市场融资，因此短期内（在实体经济强力反弹前），我国十年国债收益率不可能太高，这对港股自然也就不会是利好。

短期内我们对港股仍然要保持几分警惕，对强力反弹的论点要慎之又慎，除此之外：

其一，美联储在2024年将进入降息周期，这显然有利于缩小中美息差，这就为港股争取到了良好的外部环境，较之惨烈的2023年，港股在2024年应该要平稳许多；

其二，在降准降息以及新的宏观调控政策下（如加大财政刺激力度），我国经济会重新进入发展正轨，届时利率市场继续上行，港股的压力也会得到极大缓释。

此外我们也不排除全球地缘问题对港股的影响，甚至在短期内还会是一个主要因素（2018-2019年因为贸易战等原因人民币汇率产生较大波动），只是站在长期立场，我国宏观经济基本面仍然是港股走势的绝对性要素。

腾讯阿里转型价值股

在理清楚港股的走势逻辑之后，许多朋友可能会陷入更大的迷惑，内地经济的救市对港股居然并非利多（即便是利多也需要一些时间去验证和消化）。最近中概企业又不同程度上开启了自救措施，腾讯的持续巨额回购，马云和蔡崇信也开始增持阿里股票等等，我们又该如何如何看待此现象呢？

一般来说，成长性企业（如中概互联网企业）对流动性十分敏感，当流动性充裕市场便会钟情成长性企业，而当流动性收紧时，在较高的资金使用成本之下是市场行为就会变得保守，会倾向于寻找确定性较高的企业，也就是价值股。

该理论几乎构成了近年港股的主基调，如恒生指数从2021年初至今收缩接近50%，同期中概互联网企业聚集的恒生科技指数下挫接近70%，在中美息差倒挂导致的流动性收紧背景下，市场用资金表明了自己的立场。

为进一步说明，我们重点选择了恒生公共事业指数作参照，该指数主要为香港市政企业，具有收入和利润稳定和高股息率的特点（5%左右）。

尽管公共事业具有增长缓慢，市盈率等特点，但在特殊时期却其确定性成为资金的避险选择。在上图中我可以看到在流动性剧烈收缩的这几年，恒生公共事业类却跑赢了具有高成长特性的恒生科技指数。

打个不准确的比方，成长股的“成长”更多来自于乐观的畅想，当资金成本低廉时，市场便特别钟情于“畅想”，此时市场可以出现动辄上百倍市盈率的公司，一旦流动性收回，高估值的风险暴露在市场外，成长性在日后又往往难以被证实，此部分估值便首当其冲，如B站市值在近三年经历的过山车般体验便是此机制在发挥作用。

此时我们也就不难理解腾讯和阿里的操作策略：

其一，名义上属于高成长行业，但自身企业增速已今不如昔，但仍然有现金牛业务，利润可观，在此背景下就需要通过回购，股息（阿里近期首次发放股息）来努力以一个价值股的公司要求自己，准公共事业企业，以此来对冲来自流动性的冲击；

其二，从财务角度考虑，企业资金多，经营增长变缓，扩张收窄，为改善ROE等指标，企业也需要降低资金持有量，回购和股息就成了必要手段。

概括性地说，企业经营已经“价值股化”，但外部定性仍然是“成长股化”，在当前流动性环境下两者的背离会让企业很是痛苦，于是企业就选择了“手动挡”，以价值股要求自己做好市场定性的转变。

有朋友可能会对此观点不以为然，认为随着AIGC为代表新技术的出现，互联网企业都在寻找自己的第二曲线，最终很多企业还是会以成长股示人，对此观点我们需要考虑的是：

1）对大多数企业，寻找第二曲线都具有高度的不确定性，不能因为技术变革就笃定一些企业就必然具有此能力；

2）尽管企业在新技术方面不断跟进，但截至目前仍未能反馈在财报中；

3）能够顺利寻找第二曲线，却可以在财报中得到证实的企业，市场必然会给予重新定性，我们可以相信市场的有效性。

港股的特殊地位，使其与美股，A股甚至与印度市场都有相当大区别，正因为受干扰因素极多，每个观点又都逻辑自洽，使我们在客观看待港股以及港股上市企业时会产生了相当多的干扰项，这些似是而非的观点又使港股在舆论场中更为复杂。

因此想客观分析港股又是难中之难，想看透预判港股也非常不易，本文也只是从自身角度做了简要研究，大家若有兴趣可一起探讨。