近日，白酒板块持续走跌，虽然五粮液、泸州老窖先后宣布增持，更有多家酒企宣布或更新回购情况，然而酒企的“护盘”效果似乎并不尽如人意，国信证券在研报中提出，白酒行业估值已经回落至近十年低位。一向被视为投资避风港、压舱石的白酒股持续下跌的原因是什么？白酒股是否还具有投资价值？

统计局数据显示，2023年上半年，全国规模以上白酒企业完成产量209.7万千升，同比减少14.8%。白酒企业为何缩减产量？减产带来了哪些影响？

自一个月前茅台宣布涨价后，并未出现大量酒企跟风涨价的情况，并且在传统旺季来临之前，泸州老窖还降低了经销商的打款价，约束酒企涨价的因素是什么？白酒的消费环境又发生了哪些变化？

本期《钛度热评》特邀斑马消费联合创始人尹永光和懂酒谛白酒行业研究员常乐一起就话题：“股价持续走低，白酒股‘不香’了吗？”进行了讨论，下面是部分观点集锦。

关于白酒股持续下跌的原因。

懂酒谛白酒行业研究员常乐表示，总的来说，二级市场与实际白酒买卖的营收存在差异。观察白酒板块，其估值过高，如2021年2月，贵州茅台、泸州老窖等白酒股的市盈率通常超过70倍，甚至更高。以五年期估值百分位（PE-TTM百分位）为指标，很多白酒股的五年期PE-TTM百分位都在99%以上，即其估值高于历史99%的时间，处于极高水平。

此前贵州茅台发布宣传歌曲，描绘了全球化的巨大市场空间，给投资者留下了误导。然而，这种高估和高涨情绪导致市盈率估值达到空前高度，基本上透支了未来的涨幅。

以20倍的PE水平来看，如果要匹配这个估值，它的年净利润规模需要达到1000多亿，但当时并未达到。整体来看，白酒下跌的主要原因是过高的估值。

斑马消费联合创始人尹永光表示，近两三年，每年年底总结投资收益时，人们常称赞白酒的表现，但今年情况不同，白酒指数和个股都大跌，包括贵州茅台和二线高端白酒。

股市的表现是对未来的预判，而非对过去的总结。当前，白酒市场面临短期和长期压力。短期压力来自销售不畅，导致上市公司和经销商库存过高，价格倒挂，进一步影响销量，形成恶性循环。长期压力则来自中国白酒消费人口的减少，这导致白酒产量和销量持续压缩。

行业数据显示，2016年，中国白酒产量为1300万吨，到2022年仅剩600多万吨，几乎减半。这个趋势显著影响了白酒上市公司的业绩表现。因此，只要这两个短期压力和长期挑战没有逆转，白酒的困境将会持续。

关于白酒股是否还具有投资价值。

懂酒谛白酒行业研究员常乐表示，虽然今年大多数白酒股下跌20%至30%，如酒鬼酒和顺兴农业等跌幅更达到30%至40%，但从估值角度看，白酒股仍具备优势。尽管今年白酒跌幅较大，但与同行业如恰恰瓜子、桃李面包、金龙鱼等消费性股票相比，白酒的归母净利润增速和营收增速表现更好。这向投资者传递了一个信号：在整体市场环境不佳的情况下，白酒股具有较强的抗风险能力。

如果2024年整体环境改善，尤其是在国家降低存款准备金率，银行降息，货币市场流动性增加的背景下，白酒市场的抗跌周期性将更显著。在货币市场流动性放宽的环境下，白酒企业的利润状况将进一步改善。因此，一方面，目前白酒板块被低估；另一方面，随着货币市场流动性的改善，明年白酒企业的前景会更乐观。

斑马消费联合创始人尹永光表示，虽然白酒股大跌，但相比其他行业，它仍具备投资价值。例如，贵州茅台股价跌至1600多元，市值仍达2.1万亿，这在其他所有行业中都无法比拟。白酒股现在的趋势是分化。过去三年，投资任何一只白酒股都可能获得丰厚回报，但现在选择白酒股需要更多投研能力，不是所有的白酒股都能带来收益。

关于白酒企业缩减产量的原因以及减产带来的影响。

斑马消费联合创始人尹永光表示，白酒行业的缩量减产是库存周期影响下的结果。然而，一些头部白酒企业仍保持高产，因为他们认为白酒没有保质期，长期储存可能增值。在这种思维惯性影响下，他们不断提高产量，甚至在市场反馈应减产时仍在扩产，导致行业高库存。

此前分析了大约20家白酒企业的库存情况，上市公司层面的库存比以往高很多。而大部分库存积压在经销商环节，可以想象整个白酒行业的库存有多大。有经销商表示，现有库存足够一至三年消费。高库存导致了行业进入负向循环，影响了业绩和股价。

因此，许多大型白酒企业提出缩量减产。虽然短期内会影响业绩，但从长远来看，缩量减产会降低整个行业的库存，帮助白酒企业回到正向循环，尽快走出艰难的周期。

懂酒谛白酒行业研究员常乐表示，白酒的产量下滑，与国家经济发展峰值和人口出生率下滑有关。人口出生率下滑也影响了白酒的消费群体。尤其是90后、00后对白酒的需求不旺盛，更倾向于其他娱乐方式，导致人们担忧白酒未来销量可能断崖式下跌。

虽然白酒的总产量在下滑，但不能忽视两个因素。首先，消费升级的趋势仍然存在，其次，尽管贵州茅台的产量仅占规模以上白酒产量的2%，但如果其份额能上升到5%或10%，对公司业绩的提升将是巨大的。

总的来说，尽管白酒行业的产量在下滑，但头部企业如茅台、五粮液等，由于其当前产量占比较小，所以未来仍有较大的提升空间。

关于约束酒企涨价的因素。

斑马消费联合创始人尹永光表示，茅台涨价后，预期其他高端白酒品牌如五粮液、洋河、汾酒等也会提价，但事实并非如此。反而中低端白酒由于成本压力选择不涨价。只有茅台能利用其稀缺性和金融属性来提价并促进业绩。其他白酒品牌，尤其在库存高的情况下，提价可能导致库存进一步增加，价格倒挂，最终影响销售。

中国白酒价格在过去三四年内翻倍，现在市面上的高端白酒品牌价格普遍上升，但大部分高端白酒品牌并没有茅台的稀缺性和金融属性。因此，这些品牌应放弃涨价的想法，甚至可以考虑降价。例如，零食品牌良品铺子降价后股价立即上涨，这可能对高端白酒品牌也同样适用。

目前，除茅台外，其他白酒品牌的价格已经实质上降低，但厂家和经销体系仍在强行维持价格体系。如果决定降价，必须考虑如何平衡体系内部的利益，例如已经拿到货的经销商的利益。

懂酒谛白酒行业研究员常乐表示，茅台的稀缺性和金融属性，如其赤水河畔的资源，使其具有提价的能力。但如果供过于求，茅台的稀缺性将受到打击。白酒行业受流动性影响，人均GDP和货币市场策略是关键因素。如果人均GDP增速放缓，高端白酒的购买群体可能会下降。货币市场宽松时，人们可能更愿意购买能增值保值的白酒。

然而，目前的宏观经济环境虽然支持高端白酒价格上涨，但增长动能已经明显减缓。另外，库存压力也是降价的因素之一。2023年，白酒企业的库存压力比以前明显增大。如果经销商不愿进货，白酒的存货周转天数将会上升。

一些白酒企业，尽管知道销量困难，仍将价格提高到一千多、两千多，这导致其库存压力增大。如果这些酒企不降价，最终可能会导致经销商囤货，影响其对酒企的订单量。

关于白酒的消费环境发生了哪些变化。

懂酒谛白酒行业研究员常乐表示，首先，白酒行业的竞争激烈，尤其是在消费者购买力跟不上时，许多高价的白酒品牌如金沙酒、水井房、酒鬼酒等可能会面临销售困难，尤其是与茅台竞争时。这种情况下，白酒的金融属性和品牌力量将被严格考验。

其次，尽管茅台具有显著的优势，但它也在进行改革，如增加数字化营销和直销，以提高毛利基准。此外，茅台还推出了联名产品，如茅台巧克力和酱香咖啡，以吸引年轻消费者。

最后，除了茅台，其他白酒品牌如泸州老窖和舍得也在尝试新的营销策略，相继推出白酒面膜和与咖啡、冰淇淋联名的产品。然而，年轻市场的竞争同样激烈，品牌影响力的提升和在年轻市场的突破成为白酒行业的两大主要挑战。

斑马消费联合创始人尹永光表示，白酒消费在近年有几个明显特点：首先，白酒消费人口总量在减少，尤其是50、60岁以上的老年人口，他们的消费能力在下降，而80、90后的消费者喝白酒的概率也在降低。

其次，白酒行业的结构从原来的纺锤型转变为哑铃型。曾经，茅台、五粮液、洋河汾酒、剑南春等品牌占据重要地位，二线品牌如口子窖、古井贡、舍得、水井房等也有不错的业绩。但现在，头部的茅台业绩依然优秀，但中低端白酒品牌，如舍得酒业的驼牌，也开始崛起。

最后，年轻化对白酒行业的影响越来越大。不仅茅台，其他白酒品牌也在通过联名等方式吸引年轻消费者。茅台甚至有可能凭借其品牌影响力，发展成为一个品牌授权或奢侈品品牌。

关于白酒企业的自救手段及新的增长点。

懂酒谛白酒行业研究员常乐表示，白酒企业自救的方向有几个。首先，降价销售是一种直接的方法，可以看到一些经销商出现了倒挂价格。其次，白酒品牌已经开始入驻小红书、抖音、快手等新媒体平台，甚至开启直播销售，这是白酒行业加入新零售的表现。此外，一些大V也可以利用自己的品牌效应，帮助酒企解决库存问题。

在国家层面，提高经济实力，增加市场流动性是最核心的救助方式。对于酒企来说，可能需要考虑降低库存，重新规划明年的销售计划。对于存货较大的经销商，如何处理也是一个需要面临的问题。

在考虑扩库存或扩产时，企业需要仔细评估自己的能力。如果采取激进的扩库存策略，可能会给企业带来更多的坏处。

对于白酒企业，可以看到它们的营业收入主要来自国内，海外营收很少。但如果从乐观的角度看，一带一路等政策可能会帮助酒企增加海外营收，从而加大去库存的力度。

最后，像茅台这样的品牌，有可能成为像LV这样的奢侈品牌。如果真的实现了这个目标，那可能会给茅台带来市值的腾飞。但对于普通的酒企来说，打造奢侈品牌可能还是比较困难的。

斑马消费联合创始人尹永光表示，白酒出海困难，主要是由于销售对象仍是海外华人，而非本地人。因此，白酒企业应更多关注国内市场，如新渠道拓展（例如直播带货）和营销策略。例如，茅台通过直营渠道进行销售。此外，体育营销也成为新的策略，许多白酒品牌已经涉足。

为了扩大品牌力，白酒需要“破圈”，吸引原本不喝白酒的人群。一些品牌已经开始进行圈层运营，如组织网球俱乐部、高尔夫球俱乐部等，以吸引高净值人群。但效果有限，因为白酒体系庞大，涉及大量经销商。

解决白酒库存高、价格倒挂的问题，最主要的方法是控量，即减少产量，控制经销渠道的库存以保持价格稳定。这需要白酒企业牺牲短期利益，维护长期稳定。最关键的还是控制库存量，保持价格稳定。

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