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文 | 海豚投研

$瑞幸咖啡 (ADR).US 的价格战实际上从去年二季度就开打了，但库迪在二、三季度疯狂拓店下，还是将现制咖啡赛道重新又掀起了水花。

三季度财报点评，海豚君着重提及了单店同店增速走弱的这个信号，虽然已经有所警惕，但在当时酱香拿铁刚刚火爆出圈的势头下，海豚君还是选择了继续观察，并未想到四季度会出现淡上加淡的需求行情。

冬天通常而言是现制咖啡乃至整个茶饮的淡季，不仅用户到店行为减少，热饮易凉，用户喝水欲望也不及春夏，甚至因为冬季多加奶，因此单杯原料成本也比夏季多加冰的情况要更高。两头压缩下，盈利空间更窄了。

但因为早寒和大面积低温，还是让这个淡季比往年对销量滑坡的影响更大一些。“酱香拿铁” 是瑞幸三季度的头牌爆款，它的破圈效应也掩盖了库迪加码进攻的态势：自 9 月起，库迪补贴加倍，多种补贴政策甚至可以叠加使用。

因此直到 11 月瑞幸才真正开始感受到这个冬天的寒意。三季度财报会议上，管理层信心十足，势要将价格战贯彻到底，因此也提前打了预防针——四季度利润率会下滑。但很快第三方数据显示，11 月瑞幸日均杯量掉到 450 杯以下，也就是说 9.9 元的低价策略并没有帮助瑞幸摆脱淡季扰动。市场预期随之转冷，瑞幸股价开始跌跌不休。

更冷的淡季、加剧的竞争还是行业见顶新老店分流，什么才是瑞幸四季度需求疲软的核心原因？瑞库的蓝红大战的拐点会在今年出现吗？瑞幸还有多少市场渗透的空间？

海豚君将围绕上述三个核心问题，探讨瑞幸近期的投资逻辑变化。

瑞幸们 “小伤” 星巴克，库迪们 “追绞” 瑞幸

如果说五年前，新生代瑞幸从产品口味、价格带、商业模式全方位掀桌中国咖啡界，将国内咖啡市场拖入了一个轻环境、快节奏、低单价的消费场景。那么在瑞幸基本掌握一二线核心地段的门店据点之后，库迪 8.8 元头铁式入局，就是单纯将 “低单价” 再次卷到极致。

面对瑞幸的竞争，星巴克作为传统慢咖啡品牌的翘楚，虽然也有过同步开设快取店、给用户送优惠券、推出小杯迷你杯的举措来应对，但实际力度有限，雷声大、雨点小。但库迪入局后，瑞幸两个月后马上推出 9.9 元，并且门店扩张的速度肉眼可见的飙升。

星巴克和瑞幸对竞争的应对策略为何不一样？瑞幸、库迪分别对中国咖啡行业以及以内同行带来了什么影响？

1. 瑞幸的意义，在于创造了新消费需求

虽然瑞幸早期也是以不限量的送超优惠折扣券（1-3 折居多）来打出品牌名气，但真正的变革是需求场景的不同。除了（1）产品上扩大了奶咖、饮料咖啡的影响力，在经营思路上则（2）对用户植入了 “线上下单，线下提取” 的消费场景；（3）在价格带上扩大的目标消费者范围、提高消费频次，进而渗透并培养粘性更高的消费习惯。

上述三点，和星巴克所对应的消费场景和核心用户都有本质的区别。相比于瑞幸的“奶咖、快取、性价比”，星巴克主打的是“经典、环境、品牌”，虽然 2019 年也推出了 “啡快” 的快取模式，但在价格带相对固定下，环境体验仍然是星巴克核心用户相对看重的一个影响因素。

因此尽管瑞幸风风火火，星巴克虽然也推出优惠券和加大送积分的力度，但整体策略还算气定神闲，以每年 500-700 家的净增速度保持稳态。相对于瑞幸，星巴克可能更关注主做精品咖啡的Manners，以及同样具备环境体验的皮爷、Tims等品牌。

因此瑞幸的出现，不是洗劫星巴克，更大的意义在于加快催熟国内的现制咖啡市场，创造行业发展的红利。对于是原本就有不少提升空间的非一线城市，瑞幸早期互联网烧钱式打法使得现制咖啡的高频需求逐渐延伸到二三线。

从 2018 年至今，瑞幸门店数从 2000 家开到了 16000 家，而拓店地区分布从 2019 年就开始，就有明显的城市逐级下沉趋势。2021 年，三线及以下城市的新增门店数更是超过了一二线。

这种遍地开花的开店方式，大力出奇迹，加速激发并进一步培养了中国低线用户的咖啡需求。自 2018 年起，国内咖啡豆的消费量逐年增加，国内咖啡行业整体市场规模增速保持在 20% 以上。其中瑞幸所处的现制咖啡 2022 年已经破千亿，同比增速 36%。

2.“新壶装旧酒” 也能成功？关键乘了行业东风

前面我们说瑞幸对星巴克并不是洗劫，而更多的是对咖啡行业的变革，加速行业发展的红利期。但库迪进入时间比瑞幸晚了 4 年，为什么还能掀起风浪？

2.1 猛抄答案，赢在起跑线

再来看看库迪和瑞幸有什么不一样。

首先我们必须承认的是，尽管库迪深陷资金链问题的各种负面传闻，但库迪因为与瑞幸同胞兄弟，因此相当于一上考场，就手握 “目前而言” 最适配市场需求的标准答案，相比于其他零经验的同类新玩家，已经赢在了起跑线。

截至目前，从它的开店进展（从 2022 年 10 月到目前 1 年的时间，开了 7000 家店）从表面上看已经是瑞幸同一赛道中最有威胁的竞争对手了，当初瑞幸的门店从 0 至 6500 家用了近 4 年的时间。

回顾瑞幸已被验证过的 “标准答案”，尤其是与已经相对成熟的传统茶饮门店、传统咖啡门店的商业模式对比来看，主要靠的是三点：分享送券（靠社交链裂变快速获客）、快取（减少门店运营成本）、零加盟费（降低加盟门槛）。

尤其是最后一个新加盟方式的推出，直接颠覆了传统餐饮加盟模式容易圈钱跑路的 “硬伤”。看似零加盟费降低了加盟门槛，但实际上公司严控原材料及设备供应、员工培训，这样能够最大程度上避免品控问题。而毛利抽成的模式，也是公司与加盟商利益共存的体现——公司以门店盈利为核心目标，而不是以圈了多少一次性的加盟费为目标。

当然，这三点也是库迪拿的标准答案。但库迪又通过“全加盟”、“补贴加倍”，吸引更多的加盟商参与投资，从而用瑞幸 1/4 年的时间达到了 6500 家门店里程碑：

（1）全加盟。目前库迪的 6500 家门店基本都是加盟店，而瑞幸从成立一年多之后，也就是 2019 年四季度才开始引入加盟商，在此之前都是自营门店。并且就算引入加盟模式之后，早期瑞幸对加盟商的资质非常挑剔，可以说是 “表面雇佣兵，实则不亚于正规军”。直到 2023 年推出带店加盟模式，并且适当放低资质要求后，加盟拓店的效果才真正体现。

相比之下，库迪从一开始的加盟条件和初始投入门槛就比瑞幸更低，平台分润也更少（下文详细阐述）。因为资质、资金以及对分润有异议的潜在加盟投资人，现在碰到一个和瑞幸高度相似的同门兄弟，上车意愿自然不会低。

（2）补贴加倍。与此同时，库迪起步 3 个月之后就打出了熟悉的 “性价比牌”——8.8 元券。具体来说，也就是将原材料和外包装成本达到 5.5 元，加上店租、员工成本、水电费等其他运营成本后可能达到平均总成本接近 8-10 元的咖啡，以 8.8 元的价格卖给终端用户。和早期的瑞幸一样，卖一单，亏一单。

唯一不同的是，早期瑞幸是自营门店为主，撒券亏的全是自己的钱，而库迪亏的是加盟商。但为了持续派发低价券的同时又不影响加盟商的回本预期，库迪设置了多项补贴福利。

a. 基础补贴，对参与 8.8 元低价券的咖啡，以每杯 9.9（后改为 9.5）元的标准价格来给予基础补贴，也就是每杯补贴 9.9-8.8=1.1 元。

b. 多店补贴，对开多店的同一加盟商，每杯给予 0.5 元补贴。

c. 竞争补贴，死盯瑞幸，对门店选址靠近瑞幸的进行每杯补贴。

d. 房租补贴，对不同房租价格给予阶梯式补贴。

如果 buff 叠满，不同补贴累加甚至可以达到单杯 5-6 元（2023.9 之后可叠加）。加回 8.8 元售价上，相当于加盟售价其实是 14 元左右的价格，而这个价格已经接近此前瑞幸在非竞争阶段的滋润日子里面，单杯均价的水平。当然这种顶级补贴套餐并不是大多数的情况，绝大多数的加盟商单杯获得的补贴区间在 1-2 元。

这在瑞幸推出 9.9 元券之前，库迪的加盟商靠着 8.8 元低价卖出高销量，再通过库迪补贴，超 80% 的门店能够实现最终整体盈利。尽管门店盈利并不代表一定会有满意的回本周期，但至少单店模型走通仍然会吸引新加盟商上车。

但【问题 1：问题来了，瑞幸 9.9 元推出之后呢？】

2.2 行业东风是关键

但库迪这种 “重运营、轻产品” 的性价比风格（截至目前库迪真正的爆款只有潘帕斯蓝系列和米咖系列，但具有世界杯帮忙造势而更深一筹的潘帕斯蓝也远不及瑞幸的生椰、库可冰系列以及火出圈的酱香拿铁），在瑞幸 1.6 万家之下还能另外开出 6500 家门店，说明仍然有不少的用户愿意单纯为 “性价比” 买单。

库迪的存在与扩张，与 “需求下沉” 的行业趋势基本贴合。在之前的 瑞幸深度分析 中，海豚君提及，从人均饮用咖啡量来看，下沉市场是咖啡行业目前以及未来的主要增量市场。用户渗透是第一步，而咖啡具备一定的成瘾性，第二步低频用户变为高频用户，多有成瘾性的自然渗透，因此下沉市场会有两波红利。

瑞幸通过口感改良后的奶咖与接地气的单价结合，做了第一步，但库迪靠着擦线过关的产品口感、更接地气的单价，加速了行业下沉（库迪门店分布更偏向非一线城市），进而推动下沉市场从低频往高频去转化。

不过话说回来，这部分下沉市场用户的一大特征就是对价格敏感，当瑞、库之间的价格战结束，部分用户习惯也可能会被价格打回原形。因此【问题 2：测算短期内行业红利阶段见顶，也是判断瑞、库之间竞争放缓的关键问题之一】。

贴身肉搏的红蓝之战

蓝色、红色一个是冷系色，一个是烈系色，常常被用作正/反两方阵营的代表色。因为 logo 色系的原因，瑞幸又被称作小蓝杯，库迪自然就是小红杯了。虽然是同胞兄弟，但似乎天生就带有对抗的成分。

上文的分析过程中，海豚君抛出了两个问题（1）瑞幸 9.9 元推出后，库迪的单店模型还能走通吗？（2）瑞幸和库迪的价格战何时结束？

实际上两个问题都是在从竞争变化的角度来思考瑞幸的短期拐点。因为低价策略的影响，叠加四季度天气更冷下使得淡季更淡，海豚君预计瑞幸 Q4 的业绩会相比前三季度明显走弱，这也是之前瑞幸股价跌跌不休的原因。这种情况下，可能的拐点就是竞争放缓，从而逐步松开低价策略的口子来实现业绩的修复。

如果理论演绎，海豚君认为竞争放缓的前提主要存在两种情况：

（1）库迪单店模型失效，提前弹尽粮绝，价格战自然而然放缓或结束。

（2）而另一种价格战结束的情况是，下沉红利阶段性见顶，双方再打价格战只有两败俱伤，得不偿失，不如就目前格局偃旗息鼓，共同出海去谋各自天地。

下面海豚君分别来讨论这两种情况。

2.1 致命的 “400 杯” 和 “1 元”

在 2023 年瑞幸推出带店加盟模式之后，就意味着 2-2.5 万家的门店目标主要靠的就是加盟店增量，库迪则干脆从一开始就没有自营店，希望单纯靠加盟商的力量开到 2 万家。

相比于看单店模型稳态下的运营盈亏情况，海豚君更关心加盟商的回本周期。因为哪怕门店能够实现正盈利，但如果加盟商认为回本等待期太长，不值得参与，那么这个开店游戏就运转不了。

正常经营的餐饮店回本周期一般为 6-24 个月，两年以上不回本加盟商就有点难受了。根据加盟商调研信息，瑞幸加盟店之前的回本周期为 6-15 个月左右，优于行业水平，因此也吸引了很多人加盟。但随着开店速度加快，新老店之间难免分流，以及竞争的影响，回本周期也在逐渐拉长。

对于不同的杯量和单杯均价，瑞幸和库迪分别在什么情况下才能具备较好的回本周期呢？当下的回本周期是否在加盟商预期内？

库迪因为照抄瑞幸，因此在单店模型上两者极为相似。除了前期投入成本有较大区别外，主要就是分润比例和补贴政策的不同。

2.1.1 淡季下竞争加剧，补贴加码

补贴政策中，瑞幸在 Q4 之前是按照使用 9.9 元券的产品每杯补贴 1 元，Q4 之后改成以保证加盟商的单杯商品毛利（单价 - 原料成本）4 元为基准，不满 4 元就补足 4 元。前后对比下，变更后的补贴政策考虑到了淡季产品成本更高的问题，因此对加盟商更加友好。

与此同时，库迪也在追加补贴力度，比如新增外卖平台的补贴，9.5 元的基准线按照不同门店情况拓宽到了 9.5-14 元之间，以及原有的基础补贴、多店补贴、房租补贴和竞争补贴也都调整为可叠加补贴。

2.1.2 库迪分润更大方

对于分润政策，两者没有因为竞争做另外的调整，但总体而言，库迪的平台分成比例更低一些。海豚君测算来看，当门店经营情况越好时，库迪的让利空间就会更大。

2.1.3 日均 400 杯、1 元补贴是关键

结合单店经济模型，海豚君测算了不同单价和日销杯量下，瑞幸和库迪分别在有补贴和没补贴的情况下，加盟店的回本周期。

上面四张图主要隐含四个结论：

（1）不同情形下，因为产品力薄弱，对终端用户的议价力不高，库迪永难回本的概率总体要高于瑞幸。

（2）补贴很关键，若从当下的价格战 + 淡季下，瑞幸（400 杯，13 元）和库迪（300 杯，10 元）分别来看，都不具备令加盟商满意的回本周期（2 年以内）。但有补贴情况下，瑞幸有希望实现。

（3）当下的价格战对瑞幸更有利，但若双方价格战结束，库迪同样将单杯均价提高到 15 元，因为平台分成更低的原因，相同杯量下库迪的回本周期会更好。

问题是，10 元的库迪尚且只能做到 300 多杯日销，15 元的库迪还能维持 300 杯吗？

（4）而如果价格战持续，瑞幸、库迪的单杯均价也只能继续徘徊在 12-13 元、10-11 元区间。如果要实现两年以内的回本周期，瑞幸需要继续维持在日均杯量 400 杯以上。而库迪 11 元的均价水平，500 杯才有回本预期，但需要 4 年。

就目前的情况来看，库迪冲量到单店日均 500 杯，难度很大。唯一能够弯道超车的，就是出爆款。

这是瑞幸验证了成功的，性价比咖啡提高复购和客单价的唯一路径，体现了从餐饮逻辑到消费品逻辑的迁移，餐饮看运营、供应链，但最大化减少门店运营成本后，瑞幸就更偏向了消费品逻辑，而消费品的产品周期则更看重爆款。

恰如 3Q23 的瑞幸，单靠 9.9 元肯定不会冲到日均 500 杯，早期的瑞幸门店数更少、优惠券更多，但也只有 200-300 杯日销。而只有这些年生椰系列打下基础，以及当季的酱香拿铁破圈加持下，才能冲高到 500 杯。

虽然海豚君前面也说，库迪的爆款和瑞幸还有比较大的差距，但也不能简单断定库迪无爆款基因。不过从公司账面现金流的角度，只能说留给库迪的时间不多了。

2.1.4 没有无限子弹，库迪靠什么续命？

在价格战下，补贴很关键，加盟商可以靠补贴盈利，无非是回本周期比以前变慢了些。但平台牺牲的是自己的利润，是真金白银。因此库迪的 “补贴加倍” 也一直遭受市场的质疑，钱从哪里来？如果没有新加盟商开店的前期投入，库迪的资金链是不是就断了？

再来算一笔账，从平台角度，瑞幸包含了自营门店和加盟业务的收入，库迪只有加盟收入，但因为补贴率更高、分润率更低，因此瑞幸加盟业务在门店层面的经营利润率也高于库迪。

根据海豚君的假设和测算，四季度门店层面，预计瑞幸月均利润（不含总部成本费用）为 4 亿多（平均每家店盈利 3 万），而库迪只有 0.6 亿（平均每家店盈利 1 万），按照 4Q22 至今的门店数情况，2023 年预计赚了 3.8 亿门店盈利。

但从媒体报道来看，单单看一部分的营销费用（广告、明星代言），库迪每季度就要花费 1-1.5 亿元，全年预计 4-6 亿，就已经将利润都提前花完了，除此之外还有总部的各项支出，抖音 8.8 元券的分佣等。

而现金流上，主要就是靠加盟商开店的前期投入支付的款项，参考瑞幸，按照 20% 的差价率，一家门店 20 万的前置投入，也就是赚取 4 万差价，6500 家门店累计至今也就是收到了 2.6 亿，并不太能覆盖到目前为止的亏损。

在 IT 桔子上，海豚君没有找到库迪融资的信息，虽然陆正耀如何为库迪融的资我们还尚不清楚，但至少陆老板被强制执行 781 万元的新闻倒是上了热搜。

而结合前文的测算，如果暂停补贴，那么库迪加盟商们的回本之路只会难上难。或许无需等到年底库迪原先计划的暂停补贴期限，或由于本身资金链的问题，库迪会提前投降。

2. 大胆预测：瑞幸达到国内 2.3 万家已是 “良性饱和” 状态

如若今年库迪真的提前举白旗，那对瑞幸来说，短期绝对是好事。但库迪猛烈的竞争又让海豚君想到，既然在一贯低利润率的餐饮赛道能够跑出行业双位数高增长，且经营利润最高可达到 20% 的公司，那可能意味着未来现制咖啡赛道以及瑞幸的商业模式将不缺追逐者。

从细分行业角度，是否还有足够的红利或增量空间来支撑更多的竞争对手涌入？

（1）感知层面上，行业存在（阶段性）饱和的迹象。2023 年咖啡赛道已经有了近 14 万家门店，其中和瑞幸运营模式相似的也就是库迪。两家去年底合计近 2.3 万家，虽然双方都曾打下 2 万家门店的目标，但从目前的情况来看，竞争分流已经出现。

（2）战略方向上，库迪早在 2023 年 8 月就开始出海，而那个时点，库迪刚刚达到 5000 家门店，距离它的 2 万家目标还很遥远。另外，在 11 月库迪也宣布了旗下茶饮品牌 “茶猫”。在资金非常有限、供应链紧缺（独供库迪咖啡都不够）的情况下，仍然选择出海和跨界，排除圈钱加盟的嫌疑，是否也意味着库迪管理层看到了行业的天花板 or 阶段顶？

（3）具体数据上，瑞幸也在重新回到高线城市加密的拓店策略上。从瑞幸近一年新增门店分布情况也可以看到，虽然瑞幸在去年前三个季度入驻了 69 个四五线城市，但从新增门店数量占比上，仍然是在做一线、新一线以及二线城市的加密而非下沉城市。

再早一些，实际上从 2022 年起，瑞幸新开门店的城市分布中，二线以上城市占比就已经在逐年提升了。

因此我们不妨假设库迪溃败，由于经营模式接近，可以将库迪的门店一夜之间替换成瑞幸。那么也就是说，2.3 万家瑞幸，6500 家日均销量 300 杯，16500 家日均销量 400 杯，平均 370 杯，考虑到旺季增加 50 杯，那么平均下来也就是 400 杯。如果持续只有小规模的竞争扰动（而非库迪一样的精准追绞），那么杯单价恢复有希望恢复至略低于价格战之前的水平（15 元/杯），比如 14 元/杯。

那么按照前文的加盟商单店模型，14 元、400 杯的经营情况，在无补贴下，回本周期为 29 个月，略高于 2 年的理想回本周期。因此从加盟商的角度来看，想要参与开店的加盟商增量已经不多了。

这意味着同一赛道、同一模式下，瑞幸的良性饱和度也就是停留在目前 2.3 万家的水平。“良性饱和度” 的意思是，可能在扩店过程中会超出这个数字，但如果不考虑品类赛道的延展、出海，那么能够保证大部分门店稳态经营下的规模天花板就是 2.3 万家。

总结：竞争导致承压，过分悲观就是机会

基于上述全文的分析，海豚君对瑞幸后续的投资逻辑脉络如下：

（1）短期来看，库迪的缴械就在前方，业绩转弱砸出来的坑，反而是机会。首先四季度的业绩肯定承压，一方面天气过冷，门店流量会比往年更受季节性影响。其次就是行业门店扩张太快（包括自己的开店和竞争对手开店），新老店之间、竞对之间也会存在分流的影响。

相比于市场对 Q4 利润预期下滑的恐慌，海豚君认为当下是关注规模甚于利润的时期。从商业对抗的角度，瑞幸和头号对手库迪目前交战仍然很激烈，虽然双方在低价券派发数量上都有了一些收紧。但竞争终局还未结束，但库迪的弱点也很明显，核心业务还未完成现金流自转，更多的是要靠陆老板一次次的借债输血。

在这个阶段，瑞幸如果能以更激进的补贴或者低价策略，将库迪的资金链乱拳打趴并失去融资输血的能力，那么当四季度/一季度的业绩越烂，表明瑞幸的策略更激进，反而越能提前结束库迪的挣扎。而当市场逐步定价烂业绩导致股价大跌时，反而是一个难得的投资机会。

（2）但中期看，需要警惕行业平台期因为竞争而提前来临。上文中我们说虽然现在都在讲下沉红利，但在这两年竞争赛马下，下沉用户的初步渗透已经基本完成，后续的低频转高频可能仍然需要时间或新的产品、模式来加速催熟。

从另一个角度看，当头部开始反过来加密一二线门店而非继续渗透下沉市场，以及开始讲起了出海的故事，那就可能意味着行业高速发展的红利期也快接近尾声。

从加盟商的单店模型和回本周期来看，目前瑞幸 + 库迪合计的 2.3 万家，可能就是瑞幸模式的一个阶段天花板，距离瑞幸今年的开店目标（年末达到 1.8-2 万家门店），能够轻松获得的增量空间也不大了。或许国内下沉红利会在明年就遇到平台期，因此可以说，从中期视角，海豚君相比目前的市场预期反而更谨慎一些。

市场良性饱和下，哪怕库迪收缩退出，瑞幸从 2 万家再进一步拓店的话，可能就会影响老店的稳态经营。届时随着市场对开店预期下调，成长性打折，高估值也会有所回落。

（3）长期视角，海外会是星辰大海吗？要么瑞幸能够像名创优品一样，在海外卷出一番天地。目前瑞幸开店速度并不快，仅在新加坡开了 30 家门店，不过考虑到终端付费力更足以及人工成本更高的情况，人均客单价较高，能做到国内的 3 倍左右，不用过分卷低价了。

但又一个问题是，目前海外的咖啡市场相对成熟，不具备国内需求下沉带来的增量红利，再加上产品本地化要求也会比较高，因此瑞幸抢用户的速度会低于国内，建议持续关注瑞幸能否成功复刻国内的商业模式和成长路径。