（图源：视觉中国）

1月14日，路德环境（688156.SH）可转债申请收到上交所首轮问询，后者要求公司在前次募集资金尚未使用完毕的情况下，说明白酒糟生物发酵饲料大规模扩产的必要性、合理性和紧迫性等。

资料显示，上市三年多，路德环境核心业务已经发生变化。作为环境治理行业的一家科技型企业，路德环境核心业务已经由无机固废处理业务转向白酒糟生物发酵饲料业务。此番路德环境拟发行可转债募资不超过4.39亿元，目的就是继续扩大白酒糟生物发酵饲料业务的产能和补充流动资金。

但钛媒体APP注意到，为扩大上述业务的发展，路德环境早前通过变更IPO募资用途和定向增发已投入大额资金。如今再次募资，能否消化新增产能遭到市场质疑。另外，作为一家总市值不到23亿元、年营收不到4亿元的公司，路德环境目前正处于产业结构转型时期，其基本面也难言乐观。

为扩产频繁募资

2023年12月28日，路德环境向不特定对象发行可转债的申请获得上交所受理，公司拟募资4.39亿元。在《关于本次募集资金投向属于科技创新领域的说明》中 ，路德环境明确提出，扣除发行费用后，拟投入3.74亿元用于白酒生物发酵饲料业务扩产，项目包括遵义市汇川区白酒酒糟循环利用项目、古井酒糟资源化利用项目和古蔺酱酒循环产业开发项目。

（来源：上市公司公告）

公司在早前的预案中还提到，上述项目实施主体除全资子公司遵义路德外，还包括该公司持股比例为85%的子公司亳州路德、持股66%的子公司永乐路德。

实际上，早在2022年，公司就曾分别与贵州省遵义市汇川区人民政府、安徽省亳州市谯城区人民政府、四川省泸州市古蔺县人民政府签订投资协议。

钛媒体APP注意到，这并非公司首次为白酒糟生物发酵饲料业务而募资。2021年8月，路德环境变更IPO募集资金用途，变更后的募集资金3200万元用于“古蔺路德高肽蛋白饲料技改扩能项目”；2023年5月，公司通过向控股股东、实控人季光明定向增发募集资金1.13亿元，扣除发行费用后用于研发储备资金、补充营运资金，并在增发目的中表示“将使用本次募集资金进行有机糟渣资源化利用相关的技术研发。”

目前，白酒糟生物发酵饲料业务是路德环境最为重要的一个板块，亦是公司产业结构转型升级的关键。随着公司在白酒糟生物发酵饲料业务上持续加码，该业务收入也持续增长。2020年-2022年，该板块业务收入的复合增长率达到72.89%；2023年1-9月，该业务收入占比达60.19%，较上年度提升了13.87个百分点。

新增产能能否消化遭质疑

如上所述，路德环境此次发债募资，主要还是继续扩产白酒糟生物发酵饲料业务。公司预计，遵义路德项目建成后将新增白酒糟生物发酵饲料年产能8万吨，永乐路德项目将新增白酒糟饲料年产能10万吨以及谷物酒糟糖浆0.6万吨，亳州路德项目将实现白酒糟饲料年产能18万吨（折算干燥产品约为12万吨），合计新增产能30万吨。

加上公司目前已投产的路德生物环保技术（古蔺）有限公司（以下简称“古蔺路德”）、部分投产的路德生物环保技术（金沙）有限公司（以下简称“金沙路德”）生产基地，本次扩产项目全面达产后，路德环境白酒生物发酵饲料产能将达到52万吨/年，酒糟处理能力超130万吨/年。

然而，2022年，公司投产的白酒糟生物发酵饲料产能为7万吨，销量为7.31万吨，实现销售收入1.58亿元。到2023上半年，公司已投产产能扩至17万吨，销量也仅为3.46万吨。

前次募投项目未建成，又拟上马新的产能，上交所要求路德环境结合白酒糟生物发酵饲料市场需求情况、公司市场开拓进度、竞争优劣势、在手订单情况、现有产能、在建及规划产能情况，说明新增产能消化的合理性及对应产能消化措施。

实际上，对于新增产能的消化，路德环境在2023半年报中就提到，“第二季度新建的白酒糟生物发酵饲料工厂金沙路德投产，产能进一步扩大，新增产能的达产和规模化销售尚需时间。”

对于市场质疑，路德环境也曾对媒体表示，“2023年上半年，古蔺路德工厂的生产超过去年同期，增加了30%，下半年养殖业迎来拐点，经济消费复苏，大宗原料上涨，产品销售也是逐月增量，未来产销平衡的情况下可以月销1.8万吨以上。”

另外，就资金情况来看，路德环境此番募资必要性也值得商榷。数据显示，2020年-2022年期间，公司分别分红1836.80万元、2771.21万元和1007.14万元，三年累计分红额占归母净利润的比例为37.63%。与此同时，2020年-2022年、2023年前三季度，公司资产负债率分别仅为15.57%、19.05%、30.55%、33.12%。截至2023年9月30日，公司货币资金余额为2.31亿元。

但相较于分红力度，作为科创板上市公司的路德环境，在研发投入上难言慷慨。Chioce数据显示，2020年-2022年、2023年前三季度，路德环境研发费用分别为1117万元、1595万元、1351万元、963.6万元，占营收的比重分别仅4.4%、4.1%、3.8%和3.9%。

新业务上位未能对冲传统业务的下行

基本面上，路德环境近年来业绩并不稳定。

（来源：Chioce数据）

在登陆科创板IPO之前，路德环境是一家致力于高含水废弃物领域技术研发及产业化应用的高新技术企业，业务主要涵盖河湖淤泥、工程泥浆和工业糟渣等领域。彼时，无机固废处理是公司主营业务，该板块收入占比在75%以上，且公司所属行业定位于“N772环境治理业”。

2013年，路德环境开始拓展酒糟饲料业务，随着新业务收入逐年走高，公司两大业务板块便呈现“一升一降”趋势。2020年-2022年，路德环境白酒糟生物发酵饲料业务占主营业务收入的比重分别为21.21%、29.89%、46.55%；2023年前三季度首次超50%，达到62.35%。

无机固废处理业务收入占比则下降明显，收入占比分别为78.79%、70.11%、53.45%，2023年前三季度下滑至37.65%。主营业务构成的变化，直接引发上交所询问公司现有业务较IPO时业务结构是否发生重大变化。

新业务发展良好，路德环境顺势进行产业转型，并寄希望于白酒糟生物发酵饲料业务打开业绩增长空间。在市场看来，既然公司主营业务已经明确转向，除了上游产能外，下游的销售情况同样值得关注。

公司认为，对比同行，公司相关产品价格上具备一定优势。此外，路德环境去年接受机构调研时称，目前公司下游客户中禽料占比约30%，水产在旺季占比可达到30%，反刍类占比约20%，其他类合计约占20%。

其中，公司生物发酵饲料主要有大型饲料加工企业和养殖企业，如光明集团、现代牧业、安佑集团、玖兴集团、澳华集团、禾丰牧业等。目前公司正与新希望六和、双胞胎集团进一步达成合作。

但钛媒体APP注意到，新业务的增长并未能对冲传统业务下降带来的影响。由于无机固废业务收入下跌，2023年上半年，公司营收1.25亿元，同比下降16.87%；归母净利润1163万元，同比下降36.73%。这其中，公司河湖淤泥处理业务在2023年上半年实现营业收入仅1918.18万元，同比下滑高达72.26%。

这也导致公司主营业务综合毛利率逐渐走低。2020年-2022年、2023前三季度，公司毛利率分别为45.11%、37.52%、35.17%、35.28%。

顺便一提，作为一家以环保工程起家的企业，路德环境却因多起行政处罚遭上交所问询。比如2020年，古蔺路德被泸州市古蔺生态环境局行政处罚，缴纳罚款22万元；2023年，公司被中山市水务局行政处罚，缴纳罚款35万元。（本文首发于钛媒体APP，作者｜杨欢）