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文｜BT财经，作者 | 游璃

随着旅游业复苏，“免税茅”中国中免也开始收复失地。

2024年开启，媒体和机构开始复盘上一年的投资战况。在2023年，谁也没有想到免税业务龙头中国中免在一年内股价跌幅达62.89%，2023年总市值蒸发了2791亿元，比一年内市值蒸发了2621亿元的宁德时代还要多。 

目前中国中免股价为72.95港元/股，只是最高点277.79港元的零头。但在2023年正式结束以前，中免也以领涨8%的态势掀起了免税概念股的一轮反弹。 

据财报显示，从2022年开始，一路狂奔的中国中免按下了“暂停键”，公司营收与利润增速双双首次出现下滑。2022年，中国中免营收为544.33亿元，同比下滑19.57%；归母净利润为50.3亿元，同比下降47.87%，接近“腰斩”。 

2023年旅游出行迎来了复苏，但是中国中免的业绩却再度下探。2023年前三季度，中国中免实现营收508.37亿元，同比增长29.14%；然而其净利润却下滑1.78%，为54.23亿元。 

1月8日，中国中免公布2023年度业绩快报，公司实现营业收入675.76亿元，同比增长24.15%，实现归属于上市公司股东的净利润67.17亿元，同比增长33.52%。其中第四季度实现营业收入167.39亿元，同比增长11.09%，实现归属于上市公司股东的净利润15.10亿元，同比增长275.62%。公司的盈利能力也持续优化，主营业务毛利率稳步提升。2023年，公司主营业务毛利率为31.44%，同比提升3.42个百分点。这说明中国中免盈利方面已经开始“收复失地”。

对于中国中免，市场上出现两种声音，作为中免一直以来的支持者，顶流明星基金经理刘彦春率领下的景顺长城依然重仓持有，已经用真金白银表明了看好态度。更为谨慎的投资者则认为，由于地缘政治、经济环境等众多影响，消费行业面临逆周期，中国中免身处其中也很难不受到影响。 

当穿越周期已然成为二级市场投资者常听的道理之后，面对中免这样一个标的，如何判断谷底，以及凭何支撑估值？ 

牌照很值钱

据财联社报道显示，中国中免早期名为“中国国旅”，2008年由中国国旅集团有限公司和华侨城集团公司联合发起设立，2009年在上海证券交易所挂牌上市，2022年登陆港交所。 2011年开始涉足免税业务。 2017年起，通过陆续收购日上免税行（中国）和日上免税行（上海）51%的股权以及海南省免税品有限公司51%的股权等，公司逐渐聚焦免税业务。 到了2020年的时候，中国中免主要从事业务就只有商品销售业了。 

作为国内唯一拥有免税全牌照的免税巨头，中国中免的门店数量远超其他免税企业。在其披露的招股书中，2021年中国中免的国内免税市场份额高达86%，远高于海发控、海旅投和珠免的4.1%、3.6%和2.7%。 

在2019-2021年期间，在政策对免税行业的扶持下，中国中免获得了较快的发展，财报显示，中国中免的营业收入分别为486.15亿元、525.98亿元、676.76亿元，归母净利润分别为46.32亿元、61.4亿元、96.54亿元，业绩连年创新高。从2022年开始，中国中免遭遇了文章开头那一幕。 

据证券时报网统计，中国中免目前是获得机构买入型评级的47只个股中最受关注的一只，共获9次机构买入型评级记录。12月27日多家机构更新关于中免的评级，华泰证券、国联证券、东吴证券均给出“买入”评级，中信建投给予“增持”评级。 

拉宽时间线来看，近六个月内共有22家机构认为中免值得买入，表示“增持”和“推荐”的分别为7家和3家。37家机构发布了中免研究报告，预估中免全年净利润最高的为100.42亿元，平均值为68.36亿元，相较去年涨幅为35.90%，对于其业绩估测最低的也有60.54亿元。

总的来看，代表着专业投资力量的券商，在中国中免这只股票上依旧没有失去股价回暖的期待，高端消费行业分析师李国亮认为，这主要是因为中免在免税板块的业务依然具有强竞争壁垒。 

作为A股“免税一哥”，中国中免是为数不多持有免税资质的运营商。中国上一次发放免税牌照还是2020年，截至目前只有10家实体拥有免税经营牌照，中免是其中唯一一家拥有全免税销售渠道的零售运营商，能够同时经营机场店、市内店、离岛免税。 

牌照的稀缺性和业态覆盖的全面性共同组成了中免，资深投资人王南打了个比喻。“中免其实就类似于阿里，做的不是自己生产产品的生意，而是提供平台来帮助全球顶级的消费品牌搭建销售通路。某种意义上来说，这是永续的生意，因为即便有人能拿下中免旁边的铺面自己去开一家店，也不可能享受免税政策，从而冲击到中免。” 

这一不可替代性在中免的财报里也有所体现，三季报中显示，中免7至9月实现营业收入149.79亿元，同比增长27.87%，归属于上市公司股东的净利润13.41亿元，同比增长94.22%。2023年一季度更是创下了中免有史以来收入最高的一个季度，达到207.7亿元，毛利润为60.24亿元，扣非净利润为22.96亿元。 

截至三季度，中国中免总共已经完成营业总收入508.37亿元，较上年同期增长29.14%，归母净利润和扣非归母净利润均为正值且相较2022年明显上涨，提升幅度各为12.49%和13.26%。 

除了盈利基本面以外，中免的现金流维持得也较为良好。依照前三季度财报披露的信息，中免经营性净现金流134.43亿元，较上年同期增长435.44%，实现大幅增长，最新一期第三季度的经营性现金流表现突出，录得48.7亿元，同比增长951.53%，环比增长323.97%。 

充足的子弹给了中免更大的发挥空间，2023年3月，中国中免向中出服出资12.28亿元，成为第二大股东，拥有49%的股权。6月至10月，中免在三亚启动第五届离岛免税购物节活动，进一步刺激需求端消费拉动业绩增长。 

疫情过去以后，投资市场偏好由乐观转向保守，从中免毛利率表现来看，规模和利润均衡增长并非没有可能。2023年前三季度，中免毛利率表现维持上涨，分别为28.75%、32.47%、34.27%。

净利率为什么下滑？

细看中免财报会发现，正在修复的毛利率，其实没有拦住下滑的净利率。 

前三季度，中免的净利率由去年同期14.03%下滑至10.67%，Q1至Q3实现净利润31.64亿元，同比下降24.93%。李国亮表示，这是因为中免还在消化疫情期间的影响。 

中免是免税产品零售商，疫情阻断国际交流，能够在中免店铺内消费的客户群急剧缩小，但2020年-2022年中免受到的冲击并不大，主要原因就在于离岛免税业务以及线上有税业务。尤其在2020-2021年，中免营收同比增速分别为9.65%、28.67%，归母净利润同比增速分别为32.64%、57.23%，支撑业绩增长的主要支柱就是有税业务。 

据格隆汇统计，2020年中免的有税业务规模接近200亿元，2022年有税业务收入反超免税收入，达到279.74亿元。 

有税商品的商业逻辑是中免来补缴税款，以便将此前的免税商品放到网上售卖，可以说就是在割肉清库存。这部分业务的盈利要比免税业务低得多，毛利率基本也就20%到30%。 

随着2023年国际环境放开，中免开始减少有税商品的销售占比，这也是李国亮口中需要消除的影响。前三季度中免整体毛利率为31.75%，疫情前为50%以上，和去年同期相比只增加了0.53%，二级市场内不少投资者的信心因此受损。 

值得一提的是，据财联社报道，高昂的租赁费用对中国中免来说，或是另一个侵蚀净利润的原因。2017-2019年期间，中免子公司日上上海向上海机场支付的免税店租金分别为25.55亿元、36.81亿元和52.1亿元，占当年营业收入比重分别为31.69%、39.53%和47.6%，免税店租金逐年增长。 

不过综合上半年情况来看，中免毛利率正在回暖，王楠分析这代表有税商品在中免版图中的占比进一步下降，同时可能还有一部分免税商品在打折促销。 

“预计有70%左右的免税商品，30%的有税商品，同时有税和免税商品毛利率都相比2022年有1%左右的下降。相信随着客流的恢复，这种打折促销会减少，同时有税商品的占比会继续下降。未来的毛利率虽然可能无法和疫情之前相比，但是绝对会有很大的恢复。” 

另一项削薄净利收入的是费用，2023年中免营销费用逆势增加，海豚投研报告显示中免营销费用涨到了22亿元，占收入的比重同步扩大到14.8%。由于机场客流恢复，中免店面的租赁费用也有调整，疫情期间部分场所在封控阶段主动调低了租金，另外还有一部分协议里明确了费用与客流量挂钩，疫情期间的钱就这样省了下来。 

但在2023年，旅游市场出现爆炸性增长，据中国旅游研究院数据，暑假期间中国光国内的旅游人数就达到了18.39亿人次，显著高于2019年同期且实现收入1.21万亿元。国家移民管理局的统计还指出，出境游在7、8两个旺季月份日均出入境139.7万人次，环比增长19.88%。 

中免的租赁费用受此影响大幅增加，再加上疫情积压三年的存货打折，中免前三季度的资产减值损失为4.78亿元，增长了43%。好在这种损失基本上是一过性影响，目前来看中免存货周转向好，天数减少了38天，数量比2022年同期下降17%左右，运营效率有所提升。 

触底反弹时刻已到

从基本面来看，中免的实力是足够稳健的。李国亮总结道：“中免一定是免税行业最强实力拥有者，手握所有免税产品的牌照，覆盖全国免税配送体系，卖的又是香水、首饰、烟酒这些奢侈品，优势很明确。” 

至于消费降级是否会造成业绩长期下降，就宏观经济层面而言，市场也大可以乐观一些。央行数据显示，2023年前十一个月人民币存款增加25.65万亿元，同比多增1301亿元，从总量上来说，消费者不是“没有钱”，而是在更谨慎地花钱。 

M1、M2同比增速在年末双双回落，光大银行金融市场部宏观研究员周茂华认为，央行通过多种工具投放基础货币，保持市场流动性合理充裕，引导实体经济融资成本稳中有降。同时随着经济逐步恢复元气，微观主体活跃度提升，M2-M1剪刀差将逐步收窄。 

长期关注中国中免的大V三元提出，在这样的情况下，中免遇到的并非寒冬，而是挤水分的过程。他曾专门前往海南实地调研，结合线下走访和掌握的数据来看，三元认为如今渗透率和消费金额下滑，本质原因是真实消费涌入，疫情期间异军突起的代购业务流出。 

“当前挤掉部分水分的数据虽然比疫情时候下降了，但跟2019年比是明显变好的，渗透率从13%左右涨到了20%，人均消费金额从3587元提高到了5600元左右，总体规模还在持续扩大。这些数据都说明了真实消费水平正在提升，中免基本面变好了，股价却回到2019年同期水平，实在无需担心。” 

王楠也表示，以前投资中免的大多数人成本都在150元至200元，原因就在于只看基本面而忽视了经济环境对个股的影响，如今中免股票价格回落至78元左右，对应1600亿元市值值得看好。

同样的，从一季度市场主流观点认为中免今年业绩可以达到110亿元，到现在投资者逐渐回归理性、“认知泡沫”挤破，主流预期回归到70亿附近，中免业绩下调的空间已然不大。“走到现在，我们要警惕的就不是“免税茅”光环，一味看着过去的跌幅没有意义，我们要防止被市场蔓延的悲观情绪裹挟，千万不要情绪化地看空。” 

2023年12月26日，中国中免与上海机场、首都机场签署租金补充协议，后续实收费用均采取保底销售提成和实际销售提成两者孰高的模式。有观点认为这或是机场让利，给中免更大的打折空间，以价换量保销售。

《巴伦周刊》指出，海南旅游人口恢复、国际旅行逐步放开、国民收入日益提高，对中免的业绩具有确定性影响，商业模式和龙头地位不变，上述三个因素任意一个向好，都将成为中免业绩的催化剂。长期来看，中国中免的投资价值不变，“等待更好的价格机会出现就行，剩下的交给企业去创造价值。”