图源自视觉中国

日前，绿通服务商头部企业健康之路股份有限公司（以下简称“健康之路”）再次提交赴港IPO招股说明书，建银国际为独家保荐人。这是健康之路2023年6月首次递表失效后的二度冲刺。

健康之路最早成立于2001年，名为人人健康，作为福建省地方政府的公共便民服务项目的一部分，彼时的健康之路推出了医疗服务线上预约挂号平台“医护网”。

从时间线来看，医护网完全可以称为互联网医疗行业发展的先驱者，此后众人耳熟能详的好大夫在线创办于2006年，春雨医生成立于2012年，平安健康更是在2015年才初露头角。

而早在互联网巨头抢注医疗赛道的2014年，健康之路获得了百度（香港）的6000万美元A轮融资，之后又收获了5轮融资。至今，百度（香港）仍为公司第二大股东，持股12.46%。

图源自招股书

有互联网大厂“扶持”的健康之路，成立至今已有22年，根据招股书，2020年至2022年，公司营收分别为1.87亿元、4.31亿元、5669亿元，同期净亏损各为0.65亿元、1.55亿元、2.56亿元，今年上半年，公司营收5.34亿元，净亏损为1.05亿元。

值得注意的是，健康之路并非实实在在的亏损经营，其账面亏损数据大多为此前A轮、B-1轮、B-2轮优先股融资中产生的可赎回负债账面值变动，剔除这一影响，公司经调整净利润为正，2020年至2022年及2023年上半年各为4055.4万元、48.6万元、2391.9万元及3035.6万元。

回顾健康之路过往三年多发展，公司每年的收入增长都非常依赖某一大客户的突然出现，收入依赖大客户已引人担忧，而每年更换“发动机”又埋下了更多隐患。目前，公司还有用户活跃度滑坡、毛利率下滑以及增长可持续性差等问题。

健康之路不思进取

健康之路有三大业务板块，分别是数字健康医疗服务、企业解决方案、数字化营销，其中，企业解决方案是收入支柱。

图源自招股书

2020年至2022年及2023年上半年，企业解决方案总营收占比分别为40.2%、54.5%、51.6%及67.6%。继续细分，企业解决方案中的内容服务又是主力，同期收入比重分别达到20.0%、42.7%、32.2%及47.2%。

在内容服务业务，又可分为科普内容服务、精准内容服务和真实世界研究支持服务三个部分，后两者面向医药企业，此处先按下不表，其科普内容服务的主要客户正是公司的第二大股东百度。

健康之路主要以文字或多媒体形式向百度提供以证据为基础及经医生审查的科普内容，而科普一直以来也是百度健康业务发展的重要抓手。

根据招股书，前述报告期内，健康之路科普内容收入分别为3200万元、4770万元、1840万元及580万元，自2021年起，这部分收入逐年下滑，而这不仅体现在收入数据上，从文章发布篇数到页面浏览量数据，都在全面“大撤退”。

钛媒体App制图，数据来源：招股书

根据招股书披露的公司与百度签订的科普内容合作协议，2020年至2022年及2023年上半年，过往交易金额分别约为3006万元、4766万元、1838万元及583万元。对于健康之路来说，不光是来自二股东的收入在减少，其主要依靠百度所获得的流量也在疾速下滑。

图源自招股书

由此可见，虽然健康之路入行甚久，但是多年经营，却并未在流量获取方面形成自己的核心竞争力。不过从健康之路或许志不在此，从企业过去三年多的成长路径来看，不断有“贵人”相助已成常态。2020年，百度撑起了公司的内容服务，2021年开始百度已退居次席，医药企业接力成为最大“金主”，到2023年上半年，百度已经消失在其前五大客户之列。

为谋增长，每年抱新“大腿”

2021年，健康之路营收同比大增131.18%，这一增长主要由内容服务催动，主要拉动力是面向医药企业的精准内容服务。

图源自招股书

健康之路在招股书中介绍称，在2019年，中华医学会向其介绍了吉林省金康安医药有限责任公司（以下简称“金康安”），在之后的两年时间里，健康之路的精准内容服务都只服务了金康安一家公司。

2020年、2021年，其精准服务业务分别收入540万元、1.37亿元，全部来自金康安。

根据介绍，金康安是在中国儿童发育迟缓及早熟相关医药市场占据中的市场份额，公司聘请了外部医生创作有关上述两种疾病的医学内容，并通过健康之路手机应用程序及其微信公众号进行相关内容传播。

天眼查App信息显示，金康安由长春金赛药业100%持股。正是贡献了长春高新（000661.SZ）约八成收入的生长激素巨头金赛药业，将其上亿元的营销费用花在了健康之路，这泼天的富贵将健康之路的带上了高速增长之路。2021年，金赛药业子公司金康安成为健康之路的第一大客户。

图源自招股书

或许是想复制与金康安合作的成功，到2022年及2023年上半年，其精准内容服务的医药企业分别达到13家、14家，但随着服务客户增多，其收入却不增反降。

2022年，健康之路精准服务收入1.11亿元，2023年上半年为0.75亿元，其中，金康安分别贡献约0.85亿元、041亿元，可见，新发展的客户至今没能撑起这部分的收入。

在2022年，健康之路各业务细分板块中，增速最快的是属于企业服务的信息技术服务业务，收入1.11亿元，同比增长116.52%，成为重要增长引擎，在这一年，花费4640.5万元采购其信息技术服务的福建健明医药科技集团有限公司（以下简称“健明医药”）成为公司的第三大客户。

同年，收入增速位居第二（+61.83%）的健康会员计划业务，则是有赖于第五大客户福建有药管家科技有限公司所贡献的2478.3万元。

到2023年上半年，增长接力赛又轮到了内容服务，收入2.52亿元，同比增长364.13%，而具体扛起增长大旗的是真实世界研究支持服务，创收1.71亿元，整个2022年，该部分创收5450万元。

健康之路的真实世界研究支持服务开始于2022年，目前，真实世界研究的主要参与者包括CRO企业、大数据企业、人工智能企业、基因平台和基因检测平台五大类型，健康之路属于医生平台。

根据招股书，2023年上半年，健康之路第一大客户花费了8286.3万元采购其真实世界研究支持服务及精准内容服务，公司第三大客户福建康成医药有限公司花费3997.6万元采购其真实世界研究支持服务。

图源自招股书（注：客户E总部位于河北石家庄，是一家医药产品制造商和零售商，其母公司是一家在联交所主板上市的公众公司）

钛媒体App梳理发现，在健康之路的各业务板块中，内容服务是绝对的主力，这非常依赖于平台上的外部医生，这本身就存在“人走茶凉”的隐患，而撑起主力板块的细分业务又是年年更换，虽然健康之路有心复制成功，但成效不大。

求变，是健康之路接下来的主旋律。

又瞄准了医药零售“苦生意”

对于互联网医疗企业来说，无论是阿里健康、京东健康或是平安健康，卖药均是主要的创收路径，但健康之路此前并未在医药零售业务上有太多成绩，两年前，公司开始调整战略方向。

2022年，健康之路斥资664.77万元收购了健明堂大药房44.318%的股份，以204.55万元认购其新增注册资本，最终，健康之路持有健明堂大药房51%的股份。

值得一提的是，健明堂大药房的前东家正是健康之路当年的第三大客户健明医药。

至此，健康之路在福建省拥有了6家特药药房及一家社区药房。这一收购的效果也已经显现，2023年上半年，其医药零售业务收入2432万元，同比增长5164.07%，而2020年至2022年，该部分收入分别为62万元、117.7万元、63万元。

谈及未来战略，招股书中也明确提到要扩大在医药零售业务的版图，探索其他战略投资及收购。

健康之路此次上市募资金额一个重要用途就是扩大在三级医院附近的特药药房网络，并计划在未来三年主要在福建省开设约30所特药药房，并招聘约160名驻店药剂师及其他药房助理，约30名供应链经理以支持存货采购，及约10名药房营运专才以管理及协调其特药药房。

图源自招股书

可见，区别于其他专注于线上卖药的互联网医疗企业，健康之路押注了线下药房，并且进一步精确到了特药药房赛道。

一方面，就行业环境来说，特药药房领域的竞争并不弱于医药电商，就福建省而言，已经迈入“万店”规模的老百姓、大参林、漱玉平民均有布局，且这三大巨头连锁企业也都有特药药房业务。要发展特药药房业务，所面对的竞争对手不容小觑。

而且，持续了三年的连锁药店并购潮还未退潮，财力是在收购吞并博得市场份额的前提，而健康之路确实囊中羞涩，其现金及现金等价物仅6340万元。此外，公司还资不抵债，数据显示，截至2023年上半年末，其资产负债率超669%，剔除15.16亿元赎回负债后，净资产依然为-2752万元。

另一方面，医药零售本身毛利率低，赚得是规模化效益，健康之路必然要做出牺牲。2020年至2022年，健康之路毛利率分别为60.33%、40.22%、43.19%，到2023年上半年，公司毛利率已经下滑至32.59%。若公司未来能顺利开展特药药房业务，当前的毛利率水平可能还会下探。

（本文首发于钛媒体App 作者丨杨亚茹 编辑丨孙骋）