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文｜思辨财经

在联邦基金利率目标区间仍维持在5.25%-5.5%高点时，美国主要股指却结结实实走出了一个牛市，撰稿之时标普500指数甚至已经超过了2022年加息前水平。一般来说，解读全球大放水时候的牛市是比较容易的，美联储大水漫灌，推高资产价格，在此过程中作为全球资产定价“锚”的美国十年国债收益被压到极低水平，资产贴现率压低，资产价值便随之起飞。

将上述框架结合当前现实时就很错乱，当前美联储仍然在价格和数量方面控制着市场流动性（加息和抛美债），市场流动性仍是粘稠的，即便十年美债收益率已经5%的高点降到当前的3.88%的水平，但仍远高于加息前水平。

有不少人将此简单归纳为“美联储降息预期”，市场已经开始下注2024年美联储要降息150个基点，资本市场提前狂欢。

不仅在市场操作层面，美国的经济数据也令学术界陷入了“自我怀疑”。

在经济学的传统认识论中，货币政策的大宽松会干扰微观经济的优胜劣汰机制，如在便利的信贷政策之中，原本需要淘汰的企业因此得到存续，这将导致劳动力市场的紧缺（就业情况极佳），进而推高通胀，沿此理论，美国通胀的下行是要以僵尸企业的退出为代价的（失业率升高），但迄今为止，通胀得到比较好的控制，但失业率又不高（还处在历史较低水平），近期美国财政部长耶伦也常常表示就业数据没有学界预期那么拉垮，经济要“软着陆”了。

“软着陆”的预期越发强烈，加之市场对2024年降息预期又相当强烈，在公式”市值=净利润*市盈率”中，市场宽松预期推高市盈率，软着陆的成绩又稳定了经济基本面（代表企业利润得以保障)，对资本市场来说当前现实堪称完美。

经济学的逻辑框架和现实碰撞，“炸”出许多完全对立的观点，看多和看空在全球主要财经媒体交锋，我们该如何是好呢？

本文核心观点：

其一，在较低的就业率水平下，当前的通胀水平推高了“软着陆”预期，市场又笃定2024年美联储转鸽，美股迎来狂欢；

其二，考虑到利率影响的滞后性，2022年开启的加息，2023年末到2024年初利率变化才会传导在宏观经济中，现在的软着陆有可能在其后被颠覆，调整后的菲利普斯曲线又证明加息已经影响到了劳动力市场，只是尚未传导到失业率（职位空缺率已受影响）；

其三，市盈率倒数和十年国债对比，当前美股存在明显的泡沫。

美国经济“软着陆”成色不够亮，仍需再观察

我们先引入“菲利普斯曲线”。

新西兰经济学家菲利普斯于 1958 年形成了描述工资通胀和失业率之 反比关系的曲线，该曲线于1960 年被萨缪尔森和索罗命名为“菲利普斯曲线”。

简单来说当劳动力市场紧缺（失业率低），工资收入水平高，使得居民购买力旺盛最终推高通胀，菲利普斯曲线也因此成为经济学界最看重一项指标。

银河证券整理了美国失业率与核心CPI的走势关系。上世纪战后之初，菲利普斯曲线是非常有效的，已经成为宏观政策的主要参考指标，但在80年代末开启的“大缓和”时代，菲利普斯又连连失灵，该阶段内通胀维持在较低水平，失业率也被控制的不错。

此周期内的异常表现也引起了学界的充分重视，主要归纳为：

1）全球化分工加强，降低美国进口商品价格；

2）货币政策对通胀预期的有效管理；

3）经济结构的变化对劳动紧张程度和产业缺口的影响。

综合来说，自冷战结束之后全球产业以及国际贸易秩序产生了重大影响（尤其中国在全球贸易地位中的崛起），使美国经济成为最大赢家，加上格林斯潘时代对前任沃尔克激进加息打击通胀的策略的调整，菲利普斯曲线在美国开始失灵。

但这并不意味着菲利普斯曲线消失，2018年鲍威尔（现美联储主席）就表示“我并不认为菲利普斯曲线（的平滑证明其）已经‘死亡’。也就从此时开始，菲利普斯曲线又开始变得陡峭，尤其在2020年大放水之后，劳动力市场极为紧缺，通胀也因此飞起，市场和学界多认为菲利普斯曲线重新回来。

在上述框架内，通胀和劳动力市场应该是具有密切相关性的，2023年11月美国失业率为3.7%，较之上月的3.9%还有所下行，而此时核心通胀又处在快速下行中（11月核心通胀增长2.64%），菲利普斯曲线又好像再次失灵了，市场中开始高喊“软着陆”。一方面主流人士仍然承认菲利普斯曲线的存在和有效性，但另一方面现实却又无法验证其有效性，这又是为何呢？

经过观察与分析，我们认为主要原因如下：

其一，劳动力市场已经在紧缺，只是尚未体现在失业率上；

贝弗里奇曲线以英国经济学家威廉.贝弗里奇命名，揭示了劳动力市场中失业率与岗位空缺之间存在负向关系，该曲线为应对劳动力市场供需失衡和劳动力市场效率损失提供了新的研究范式。

也为我们提供了观察劳动力市场紧缺的新视角，简单来说当劳动力市场紧缺，企业招工难，岗位空缺高，工资薪酬因此提高，员工收入增加，购买力提高，从而通胀泛起。

旧金山联储在7月发表论文，将贝弗里奇曲线理论融合，调整了菲利普斯曲线，用”失业与职位空缺比“来表示劳动力紧缺程度（数据越低劳动力市场越紧张），见下图

自2021年开始，调整后的菲利普斯曲线已经越发陡峭。截至目前，虽然失业率变化不大，但职位空缺率又是在不断下降的，见下图

经过连续加息之后，美国劳动力市场已经出现了降温，只是并未表现在失业率这一指标，而是体现在职位空缺上，该论文也指出：

如果劳动力市场的降温是以职位空缺下降体现，那就是软着陆预期提前，若是以失业率攀升为代价，则要意味着硬着陆。

从此来看，当前美国显然具备了“软着陆”的讨论条件，市场因此给美国经济投了看多票，市场风险偏好改变，资本市场溢价能力随之提高。

其二，政策仍然具有滞后性；

Menzie Chinn是威斯康星大学麦迪逊分校的公共事务和经济学教授，也是亚特兰大联储GDPNow模型的研究者，在近期其个人博客中指出” 为什么我不为软着陆欢呼“，并引用了彭博社近期的文章，揶揄耶伦在2007年金融危机之前对”软着陆“的乐观（结果我们也知道，耶伦表态美国经济将实现软着陆后不久金融危机爆发）。

根据经验，硬着陆（衰退）往往发生在庆祝软着陆之后，并指出货币政策对劳动力市场有18-24个月的滞后期，从2022年初加息算起，2023年末到2024年初利率变化才会传导在宏观经济中，此时来提前宣布“软着陆”调控的胜利为时尚早，若参照指标在随后发生恶化，将股票市场到房地产等资产将发生剧烈波动。

此部分我们已经基本阐释了此次资本市场上涨的主要原因：

当前经济数据比较支撑“软着陆”的观点，即劳动力市场通过职位空缺降温。快速改变的市场风险偏好，投资者重新改变资产配置结构，股票市场因此大涨。

但第二个因素仍然有几个月的证明期，这也同时为我们敲响了警钟，如此亢奋的市场情绪下，甚至非常反直觉的现象中是否要注意风险问题呢？

美股高估明显

前文从宏观角度阐释了资本市场大涨的原因，接下来我们讨论当前市场是否合理。

学界中经常用市盈率倒数来表述市场期望股票的每年平均收益率，在风险溢价等因素下，该数据往往要大于十年国债收益率（2-3个百分点）。当我们在审视市场泡沫时，往往意味着高企市盈率超出了企业应有的水平，使其倒数与国债收益率息差缩小，甚至产生倒挂，此时市场往往如赌徒那般去买股票，却忽略了风险溢价。

在上图中我们可以发现，只要两条折线接近，就意味着泡沫在吹大，其后市场多是以下挫以去泡沫。如今两条折线又无限接近，简单来说此时市场定价极为乐观，推高市盈率，但理性上看股票性价比甚至已经不如债市。

在此之前评论美股此次反常的大涨时，许多朋友认为的AIGC新技术的驱动提高了美国资产的投资价值，但迄今来看，美国传统企业（如基建企业）都迎来了一轮大涨，新技术对美股的影响有，但应该没有如此高的权重，仍然还是经济基本面和降息预期为主。

于是未来市场中就存在了两大路径：

其一，美国已经实现“软着陆”，乐观人士认为美联储要在2023年3月降息，此后债市收益率下行，又随着实体经济的强势，高市盈率的风险也可以在发展中得以妥善解决，这是最美好的结局。

迄今为止，美联储点阵图显示2024年降息预期为3次共75个基点，但根据利率掉期数据，市场已经预期为降息6次共计150个基点，乐观者要“逼赢“鲍威尔。

其二，美国其后“软着陆”证明成色不亮，通胀进入平台期，失业率上升。此时宏观经济预期收窄，市场风险偏好再次扭转，资金开始保守，泡沫就此刺破。

更为要命的是，在各类地缘政治和战争的刺激下，美国政府大概率要提高财政支出规模，若提高发债规模就要抽走市场宝贵的流动性。

就目前情况来看，市场基本是走了“第一路径”，如今市场已经透支了种种乐观因素，若预期无法完全兑现预期，泡沫都会以刺破实现再平衡。而”第二路径“虽然略为残酷，但仍不失低风险偏好的选择。

我们也并非耸人听闻，只是想提醒大家市场是瞬息万变的，如今的市场走势乃是假设了最乐观的剧本，却完全忽视了宏观经济的潜在走势，这无疑是相当危险的。

2024年即将到来，如本文分析第一季度将会是非常重要的，市场在此时很可能会变得敏感和脆弱，至于最终走向哪个剧情，我们只能静观其变。对于投资者，在2024年来临之前，重新审视风险，泡沫和资产配置当是必要之举。