何以广的能力圈具有典型的成长特征，因此他的业绩呈现出泾渭分明的两种状态。

在上一轮成长股牛市中，其组合持仓在大盘成长、中盘成长与小盘成长之间来回切换，较好地捕捉到了风格带来的趋势收益。然而，2021年之后“抱团”共识的瓦解，以及随之而来的市场风格切换显然超出了何以广的应对能力，其代表作净值从高点回撤近三成。与之形成对照，整体盈利能力堪忧，质地良莠不齐的微盘股指数却在近期屡创新高，印证了“价值投资”与“景气度投资”等经典投资理论趋于失效。在当下极致的风格里，何以广挂帅兴全基金三年封闭期产品，但他所面临的的市场环境却几乎没有变化。

典型成长股选手

2023年11月13日，兴证全球基金管理有限公司（下称“兴全基金”）发布公告，称“基于对中国资本市场长期稳定健康发展以及公司主动投资能力的信心”，兴全基金拟“运用固有资金在募集期内认购兴证全球可持续投资三年定期开放混合型证券投资基金（019384）人民币5000万元”。

兴证全球可持续投资三年定开混合是一款新发基金。募集期为2023年11月13日到30日。其业绩比较基准为“沪深300指数收益率*60%+恒生指数收益率（使用估值汇率折算）*20%+中债综合（全价）指数收益率*20%”。基金设定了三年锁定期，即投资人买入后需持有超过3年时间才可卖出赎回。

该基金拟任基金经理为长城基金管理有限公司（下称“长城基金”）原研究部总经理、基金经理何以广。天天基金网数据显示，截止到2023年11月18日，他担任基金经理的从业时间为7年288天，任职年化回报为5.67%。何以广于今年2月加盟兴全基金，在此之前，他曾管理过包括长城均衡优选混合、长城中小盘成长混合在内的15支公募基金（A、C份额分开计算）。从年化回报来看，何以广的业绩并不出彩，其真实的管理能力究竟如何呢？

如果我们回溯何以广曾经管理过的15支长城基金，可以发现，以基金成立年份2020年为分界线，他的业绩泾渭分明地呈现出了两种状态。天天基金网数据显示，2020年以前成立的7支基金，其相对业绩较为优秀。如长城智能产业混合（005738）、长城中小盘成长混合A（200012）、长城优化升级混合A（200015）的同类同期排名均在前1/3，剩下的基金排名也在前1/2，只有主题基金长城环保主题混合A（000977）差强人意。而2020年以后成立的8支基金，其排名大多都在后1/3。长城均衡优选混合（010602）、长城品质成长混合A/C（010410/010411）、长城研究精选混合C（014538）、长城安心回报混合C（015965）的排名甚至在后1/5。8支基金中，长城中小盘成长混合C（015722）表现最好，不过排名也仅为3827/7021。

是什么原因造成了何以广的业绩“画风突变”？

要回答这个问题，首先要弄清楚何以广成功的秘诀是什么。从风格维度来看，何以广的秘诀是他对于成长风格的把握，尤其是对于不同市值成长股的敏感性。在上一轮成长股牛市中，他管理的组合持仓在大盘成长、中盘成长与小盘成长这3个维度间来回切换，始终紧紧跟随着表现最强的风格。

以何以广管理时间最长（7年253天）的代表作长城中小盘成长混合A来举例，虽然名为“中小盘成长”，但该基金在不同时期内大量持有过大盘成长风格的股票。2019年上半年，其走势更为接近中盘成长，7月以后，其走势逐渐脱离中盘成长，向着表现更好的大盘成长风格靠拢，表现在持仓上，则是基金自当年二季度开始大量买入包括五粮液、伊利股份、永辉超市、宁波银行在内的大白马股。这种“中-大盘成长”的持仓风格延续贯穿了整个2020年直到2021年二季度。从2021年二季度开始，长城中小盘成长混合A的前十大持仓换成了诸如重庆啤酒、科沃斯、士兰微、道通科技、富满微一类的中小成长股，其净值走势也成功躲过了2021年年中大盘成长风格的下跌。

通过在成长风格内部来回切换，何以广得以规避部分下跌，但其所管理的基金仍然无法摆脱成长风格整体下行。从2021年8月30日高点到2023年2月9日何以广离任，长城中小盘混合A的跌幅为27.39%，最大回撤为36.36%。上文提及的2020年以前成立、相对业绩优异的长城智能产业混合A与长城安心回报混合A都在这一区间内录得了与长城中小盘混合A接近的跌幅与最大回撤。

价值投资忠实拥趸

一般而言，组合持仓是投研观点的反映，基金经理本身并不会刻意追求某一种风格。过往的投研观点显示，何以广买的股票都是“内在价值不断增长的公司”。在组合持仓分散的前提下，何以广偏好两种类型企业，第一种是巴菲特、芒格式的以合适价格买入的优秀公司，如曾经连续19个季度出现在长城中小盘成长混合A前十大重仓股名单中的贵州茅台；第二种是费雪式反转成长的个股，即所谓的出现“业绩拐点”公司。

在2021年2月的一次媒体访谈中，何以广认为“选行业龙头，选好公司，这是公募基金应该做的事情”，“长期而言，还是龙头好，只是短期估值有点贵，市场在趋势上很难出现小股票持续性行情”，因此抱团“行情没有结束”。从上述投研观点和访谈可以看出，何以广的投研观点正是2019到2021年这轮成长股牛市中最为盛行的价值投资理念。而当成长股牛市终结时，他也仍然坚守在过往的阵地上。从这一点来说，造成何以广业绩暴跌的主要原因还是市场风格切换。

2014年，国泰君安证券研究所所长黄燕铭提出了证券研究的“三朵花”理论。他倡导要从哲学的角度理解证券研究，证券交易的本质是心灵的交换；并以“树上的花”、“心里的花”和“纸上的花”来指涉哲学中的“存在、认知和符号”。在这个理论框架下，“树上的花”代表了经济环境与现实，“纸上的花”代表了经济数据、研究报告，股票价格反映的则是“心里的花”。黄燕铭指出，“证券研究不仅要研究客观世界、符号世界，还要注意体验和观察众人的内心世界”；“看着符号的变动时间和变动方向买卖股票是个错，看着存在的变动时间和变动方向买卖股票也是错，必须看到众人认知的变动时间和变动方向才能够去做投资”。相较之下，价值投资理念从企业基本面出发，主要考察业绩增速，因此看的是“树上的花”和“纸上的花”，代表了市场趋势与风格的“心里的花”则几乎很少被价值投资者所考虑。

而低估值的微盘股板块走牛正是对价值投资的逆反。浦银安盛基金管理有限公司微信公众号“ETF Pro”披露，万德微盘股指数（8841431）已经连续三年相对于沪深300指数取得了约40%的超额收益。该指数成分股大部分都是亏损或者微利的股票，所以指数市盈率不具备参考价值，只能看指数的市净率估值，而这一指标依然处于历史中位数附近。

今年以来，市场轮动速度加快，主题投资盛行，热门板块急涨急跌；在这种极致的风格下，企业内在的基本面与内生动力都不再重要。注重企业内在价值，不看好主题投资的何以广挂帅兴全基金新发三年定开基金产品，但他所面临的外部环境却与他2月份从长城基金离职时几乎没有变化。(本文首发于钛媒体APP,作者|陈齐乐)