图片来源@视觉中国

文｜适道

IPO收紧的审核态势会持续多久？一名资深业内人士表示，“根据我多年的从业经验，2024年上半年大概率不会有变化，2024年底或会迎来转机。”

与此同时，中国资本市场特有现象——“跷跷板效应”似乎又出现了。

Wind数据显示，截至10月10日，今年以来已有近百家上市公司首次披露重大重组事件公告，数量超过2022年同期。尤其是9月以来，数十家上市公司更新披露了重大重组事件公告。

市场寄希望于并购重组的火爆，并将现在类比于2012年IPO暂停后，2013-2015年的并购潮。但在成熟市场下，IPO与并购从来都不是此消彼长，而是顺应资本市场周期同频共振，牛市共同繁荣，熊市期偃旗息鼓。

如今IPO难，转让接盘不易，回购挣扎保本。但是，看起来较为靠谱的“退路”——并购，就好做吗？

从全球统计范畴来看，公司并购的失败率为50%，中国公司并购的失败率超过60%。中国公司海外并购的失败率在80%以上。

公司并购失败分两种情况：一是准备进行的并购没有成功，失败原因一部分是政府干预，尤其是跨国并购；但另一种情况是整合失败导致公司并购后失败，包括公司文化不相符、管理层预期不一致等等。

失败的并购各有其不幸，成功的并购似乎有迹可循。一篇来自The Generalist的文章《What Makes a Great Acquisition?》（Mario Gabriele，Founder & Editor of The Generalist）或许能带给大家一些启示。作者集合了几十篇学术论文的精华，分别从CEO风格、文化整合、先发优势、长期导向、协同合作等5个方面进行论述。适道对文章进行了观点提炼和内容补充，以下是正文。

01 CEO越外倾，并购越成功

RDF，忽悠他人认同自己的超能力。

具体构成：口若悬河的表达力+过于常人的意志力+为达目标扭曲事实的意念力。

在《星际迷航》中，外星人通过“现实扭曲力场”（Reality Distortion Field）建造了新世界。

《Revolution in The Valley》的作者Andy Hertzfeld也在书中用RDF形容乔布斯的强大气场。

本文作者Mario Gabriele认为，拥有RDF的CEO更容易在并购上大杀四方。

一项耗时超10年，追踪2381名CEO的研究（2017，the University of Waterloo and Erasmus University Rotterdam）得出了以下结论：

A、从并购行为看，当CEO的外倾指数从低于均值1个标准差增加到高于平均值1个标准差，并购的可能性会增加11.2%，频率增加13%，目标规模增加6.7%。

B、从并购结果看，越外倾的高管越是成功的买家。当CEO的外倾指数增加一个标准差，CAR就会增加0.2%。听起来可能不多，但样本公司的平均收益为1470万美元。

研究者认为外倾型CEO受益于更加广泛的社交网络。比起内倾型CEO，外倾型CEO更可能同时在其他公司董事会任职，这让他们能够更深入地了解相邻行业和潜在的收购目标。

结论：你要先是一位具备强大RDF的外倾型CEO，并在其他公司拥有战略性的少数董事会席位。

02 尊重文化整合规律，除非你是马斯克

“七七”定律表明，在跨国并购中，70%的并购没有实现预期的商业价值，而其中又有70%失败于并购后的文化整合。

不只是跨国并购，一些公司如果过分看重资本、财务、市场项目控制等指标，忽略并购成功的核心要素——双方员工是否认同新的价值观，一旦出现大的文化冲突，就可能导致关键人才流失、内部管理和外部经营困难，最终让并购功亏一篑，

文化整合如此之难，源于文化差异无处不在。本文作者Mario Gabriele根据Charles Handy的著作《管理的众神》，将管理文化分为以下四类。

A、宙斯文化（Power Culture）

宙斯代表的公司文化类型是权力文化。

一个专制的大人物——一群精心挑选的经理——全方位控制公司。这种文化通常出现在小型公司中，而且在严格的工业革命期间很常见，虽然我们可以在马斯克对X的管理中看到宙斯文化的当代版本。

由于“宙斯”是最关键的决策者，加上重视结果多于重视过程。因此当“宙斯”面临交替时，公司能否找到合适的人选，顺利过渡是其存亡的关键，否则就像没有蜘蛛的蛛网，很快没落。

B、阿波罗文化（Role Culture）

阿波罗代表的公司文化类型是角色文化。

这种文化建立在逻辑和理性的基础上，结构像一座希腊神庙。各个职能部门像神庙的支柱，支撑起整个组织，常见于官僚机构。员工被严格地框定在他们各自的“角色”中，各司其职即可，不需要做出更多贡献。

在外部环境相对稳定的情况下，角色文化的公司通常会取得成功。而当环境不再处于公司掌控之下，角色文化往往因为反应太慢而失败。

C、雅典娜文化（Task Culture）

雅典娜代表的公司文化类型是任务文化。

任务文化型公司通过分配任务、资源和人员来管理员工。为了保证任务顺利实施，这类公司通常不会限制资源、时间，以及工作方法。

但当资源不够，必须通过计划或竞争进行分配时，各个工作团体或者项目小组就会发生资源争夺。一旦出现失衡，任务文化就难以为继，并向另外几种文化类型转变。

D、狄俄尼索斯文化（Person Culture）

狄俄尼索斯代表公司文化类型是个人文化。

此类文化强调“以人为本”，倾向于扁平、平等的结构，让员工享有更多的自由。个人文化颠覆了传统的组织文化，获得了专业人士的欢迎，因为他们能享有充分的自由，保留自身特质。

因为极难管理，很少有公司采用个人文化，但在视个人才干为重要资产的公司中，这种文化类型是极为适合的。

基于以上四种类型的公司文化，作者指出：阿波罗文化买家可能会成功地收购宙斯文化卖家。虽然新员工可能经历文化冲击，但他们也会欣赏新东家的“公平”。

而相反的组合却可能出现灾难性后果。一旦宙斯文化买家接管了任何其他类别的卖家，新进入的员工就会水土不服，出现文化冲突。而碰撞的成本可能非常高，导致被收购公司效益降低25-30%。

说到这里，“宙斯”型马斯克并购推特后的一番神操作，似乎是从根本上解决了文化冲突，包括前CEO在内的大批推特前员工走人，特斯拉技术和管理团队入驻新家，不仅降低了运营成本，还顺带进行了文化重建。

结果也振奋人心，根据World of Statistics数据，2022年推特的月活用户3.68亿。今年7月，马斯克宣布X的月活跃用户已经超过了5.41亿人，同比增长了47%。

不过正如上文所述，马斯克不仅和乔布斯一样，是一位具备强大RDF的老板，还有“第一性原理”加持。

结论：一、尊重文化整合规律；二、雅典娜文化型（Task Culture）公司最容易顺利收购其他文化类型公司。

不过，适道认为如果你强大如马斯克，倒是可以试试用魔法打败魔法。

03 宜早也宜晚，但不要烈火烹油

通过研究20年期间的3194笔并购，研究人员发现了一种有趣的关系：在浪潮早期采取行动的买家更容易成功。

如图所示，在新的一波并购潮中，5%最先行动的公司可以实现4.2%的异常收益率。相比之下，在潮流最火热时（65%公司参与），回馈收购方的是—3%的异常收益率。不过物极必反，一旦浪潮推向顶点，后续参与并购的公司，回报率又会逐渐提高，从而形成一条U型曲线。

原因其实不难解释。

第一，得先机者得厚利。最早行动的公司很可能是信息不对称的优势方，他们不仅能买到“物美价廉”的公司，还没有竞争对手。

第二，人多的地方不要去。越来越多的公司参与竞争，迫使收购方要快速决策，后果就是一连串行动仓促、代价高昂、考虑不周的并购交易，而这种窘境只有在市场降温时才会缓和。

结论：天予弗取，反受其咎；时至不行，反受其殃。如果你手握先机，能站在高处预测技术或市场趋势，就要尽早出手，不然就推迟并购行动，避免烈火烹油。

04 长期导向，一直在场总会钓上鱼

本文作者Mario Gabriele认为：要想成就一桩改变游戏规则的并购，你就必须养成并购的习惯。

研究者对725家，年收入超过5亿美元的美国公司进行了一项研究，他们重点关注这些公司在1986年——2001年进行的7475笔交易，并将这些公司分为四类。

1、固定型买家——整个经济周期都在并购

2、衰退型买家——在经济衰退期增加并购

3、增长型买家——主要在经济增长期并购

4、低迷型买家——倾向在稳定或稍不确定时期并购

研究表明，“固定型买家”是最成功的，其平均超额收益比“低迷型买家”多1.8倍，比“增长型买家”多2.3倍；“衰退型买家”排名第二，平均超额收益比“增长型买家”多1.4倍。

后续研究发现，一家公司达成的交易越多，对股东的价值回报就越大。“长期买家”对股东的回报是“非买家”（没购买其他公司）的2倍。

事实证明，最成功的“长期买家”遵循一套指导方针：

1、计算下注：从小规模交易开始，从制度化过程开始，并创建了反馈系统。

2、时刻准备：一份清晰的目标名单，等价格合适就一举拿下。

3、专家团队：一个长期参与并购的团队，等时机出现果断出手。

4、自上而下：管理层尽早参与决策，为被并购的公司制定明确的指导方针。

结论：如果我们评判任何一笔并购交易，都会重点考虑价格因素。然而，长期来看，尤其是对一家频繁并购的公司而言，使用“美元成本平均法”的长期导向，要比追着机会跑更有效。

05 保持雄心壮志，让协同1+1>2

协同增效是公司并购创造价值的核心，也是并购发生的唯一合理理由。随着并购市场的充分发展，以俘获价值（低价买入、高价卖出）为赢利手段的空间越来越小，唯有那些能够创造协同价值的并购才更可能，也更应该发生。

作者Mario Gabriele讲述了摘自哈佛商学院著名论文《The New M&A Playbook》（Clayton Christensen）中的两个小故事。

第一个故事：在冬天，很多新英格兰地区的家庭用石油取暖。假设同一个社区有两家石油零售商，当A公司并购了B公司后，A公司就可以卖掉B公司的卡车，解雇其司机，从而省去一大笔运营成本。

但如果A公司并购的是另一座城市的C公司，因为距离太远，A公司依旧需要接手C公司的卡车和司机，并承担一部分管理成本。

有人可能会觉得，反正卡车都上门送货了，为什么A公司不顺便卖点别的东西？

作者又讲了第二个小故事。

假设Christensen既想买电子产品，又想买装修工具。那么他会去电子城，建材城，还是去什么都卖的沃尔玛？

结果Christensen并没去沃尔玛，因为他一点都不赶时间。不过当Christensen自驾游时，他却会同时购买汽油和垃圾食品。因此，我们看到了便利店和加油站的结合。

结论：进行并购前，你要考虑清楚自己能获得哪些关键资源，同时也要对客户的购买行为进行彻底评估。

我们可以结合BCG董事总经理Martin Reeves对2005年——2018年间1400 起扭亏为盈的并购交易的研究。

结果显示：协同目标高于所在行业平均水平的公司，其三年平均股东总回报增长了8个百分点。

研究给了一个精确的目标范围。即通过协同效应获取的最合适价值大约是被并购企业收入的15%~20%。达不到这一比例，则收购方雄心不够，如果超过这一比例，收益会开始递减。

因此，收购方的目标是寻求高于平均水平的协同效应，并在提高收入的同时削减成本。

结语

如今，我们又站在了新的时间节点上。未来是一个大并购时代的到来，还是一次市场系统性出清的开端？

就目前来看，用产业思维和并购思维做产业整合的趋势开始明显。可以看到，优秀的企业会在持续并购中验证其整合能力，中国市场也会让并购真正发挥优化资源配置、加速产业升级的积极作用。