近期黄金的走势如同坐上了过山车，九月中旬国内黄金饰品价格一度突破600元每克，但是国庆期间国际金价又一度下探，国内黄金饰品价格也有所下调，国际金价方面，九月下旬至十月初，国际金价单周下跌近4%，而近期随着地缘局势不断的发酵，国际金价又迎来了一波震荡反弹。

黄金价格大幅波动正常吗？黄金涨涨跌跌是由什么驱动的？黄金还会有大机会吗？黄金的投资逻辑又是什么？金条、金豆豆、纸黄金、黄金期货、黄金ETF、黄金股.......投资者应该如何选择黄金的投资工具？

《钛牛了，股市！第18期》，主持人钛媒体国际智库总监何俊妮，特邀两位资深黄金投资大咖，博时黄金ETF基金经理王祥，雪球大V、资深投资人董翔，一起聊聊当前黄金的投资机会、投资逻辑和投资工具。

金价走势为何像过山车？

王祥表示，国内黄金价格波动背后除了追逐海外金价的波动之外，也是前期积累的较高境外价差的一种回归和收敛，从而放大了整个行情的波动。从国际金价角度来看，波动并没有那么剧烈。从九月份开始，人民币金价从最低的450元/克左右，然后快速飙升到了最高的480元/克左右，截止到十月中旬，人民币金价大概的涨幅是在15%左右，而国际金价是涨幅在6%左右。国内外金价差异一部分是国内实物需求旺盛背景下，供求关系的再平衡，另外境内外价差套利的不畅也导致国内的高溢价持续存在。

他进一步指出，从长期角度来看，黄金一直是比较稳健的资产，过往20年里黄金的年化波动率在13.5%左右，而从人民币黄金自由流通以来，它的年化回报大概是8.05%，超越诸多国内主流股票指数。因此从风险收益角度来说，黄金是一种很好的稳健性资产。

董翔表示，近期金价出现先下跌后拉升的态势。首先，人民币金价波动主要是与美元金价、汇率因素、非汇率因素有关。其次，就美元金价来看，金价下跌主要原因是美国经济数据较好，美债收益率上冲导致的，其下跌幅度较其他资产相比较小，对于金价本身来讲偏大，呈现超跌态势。

对于新一轮金价的拉升，董翔认为，10月6号美国公布超预期的非农数据，金价开始回升。主要原因一方面是金价的超跌回升，另一方面也跟美联储的官员表示长债收益率上行，美联储再加息的必要性减少有关。随后，巴以冲突爆发，黄金价格大幅上行。

他进一步指出，作为投资者应该把握美联储货币政策转向的阶段，目前的阶段并不稳定。如果加息见顶，美国货币政策转向比较明确，对黄金利好。如果加息还没有见顶，金价短期来看还是会呈现波动的态势。

后续黄金还有机会吗？

王祥表示，这个问题要分别从美元金价和人民币金价两个方面看待。从美元金价来看，其下跌空间不大，未来上涨的确定性很强。通胀处于降温过程、美国的一些中小银行出现流动性危机、美国国债付息占GDP比重上升等因素都限制了美联储进一步加息的空间。对于美元金价来说，其最困难的境遇已在三季度度过。

另外，他指出，从历史上看，有一个中短期的观察指标，就是当Comex基金持仓净多头降到负值，黄金在未来一个季度有83%的概率呈现回升，未来一个季度的国际金价收益的中位数是6.6%，因此从美元金的角度上说，整体来看情况比较乐观。

从人民币金价来看，王祥认为，现在积累了比较高的境内外的价差，因此价格不会特别稳定。从历史上来看，人民币黄金和美元计价黄金之间的价差应长期保持在1-2元/克，现在的价差是12元/克，在九月底最高的时候达到了33元/克。人民币黄金波动大，其背后除了美元黄金在调整，也有价差压缩的原因。到现在为止，12元/克的价差从历史上来看，还是处在一个比较高的位置。因此人民币黄金可能在消化这个价格之前，走势相对于美元黄金会有一定的弱势。但在大方向上，美元黄金奠定了上行的基础和确定性。

董翔表示同意王祥的看法，人民币金价与美元金价相关性较大，长期来看有上涨空间。他表示，从历史上看，美联储货币政策转向从加息变为降息的一个过程，黄金都是有比较大的上涨行情的。2001年、2008年、2019年这三次金价上涨行情，都是在加息周期结束后，美联储开始新一轮的降息周期，在降息周期开启的前后，黄金的价格都开始了一轮上行。董翔用开车类比美国经济，如果说美联储是司机的话，美国经济是车，那么美联储是用限制性的利率，即比正常水平高的利率踩刹车，使得美国经济的热度降低。随着经济的降温，那么接下来美联储这个司机将会将限制性的利率降为中性利率，使得经济回升，所以说美联储接下来的降息过程有一定的必然性。一旦开始降息，参照历史，可能会有百分之几十的涨幅。

投资者普遍关心“当下黄金是不是一个合适的买点？”，王祥表示，从短期来看，巴以冲突导致的金价短期上升，投资者这时追高并不是明智选项。他指出，从历史上看，地缘政治因素驱动的价格上涨一般持续性都相对较差。目前巴以局势虽然比较紧张，但战争的范围没有进一步扩大，类比过往相似的地缘冲突场景，本次黄金的短期涨幅已达到历史水平。

他认为，未来巴以冲突若随着某些事件进一步升级，才会继续激励黄金的价格表现。相较于短期地缘的不确定性，中长期决定金价上行动能的因素主要还是美联储货币政策紧缩受阻与大幅举债下的美元信用透支等因素。

董翔认为，短期来看当前的黄金价格涨幅可能已经比较充分地反映了巴以冲突及后续的影响，金价可能“冲高回落”。但从中期视角看，黄金仍然会有较大的行情，这个结论并无改变。

黄金投资的逻辑和定价机制

王祥表示，黄金的定价机制比较复杂。首先，它是大宗商品，其供需关系客观存在。但黄金的供求曲线弹性比较低，从长期来看，黄金的供求一直稳定在4000到4800吨，供求弹性没有很大的变化，即使价格涨了，也没有出现供应的大幅度的飙升，价格跌了，它也没有出现供应的快速的一个削减。

其次，对金价影响更多的还是黄金的金融属性，包括美联储的货币政策、通胀表现、全球经济表现等。这背后的原因是黄金的投资型占比高，投资性的黄金只是暂时游离在供需关系之外，导致了它的定价要素中，金融属性的权重也对应较高，金融属性框架下，黄金与美国的实际利率显著负相关。

最后从货币属性的角度，黄金是现行全球美元信用货币体系的一种备兑资产，也就是说它的价值是和信用货币体系的规模是要匹配的。从这个角度上来说，全球主要经济体的M2的中枢增长率和黄金的价格的中枢，是保持同步的变化。这也就决定了为什么黄金在所有的大宗商品里面，它的周期性更弱，它的长期的价格的向上的趋势更坚决。这就是由全球央行的M2的流动性货币的扩张的规模所带来的。

王祥表示认同董翔的观点，如果美联储进入一波降息周期的话，黄金的货币属性会增强，这也是黄金可能未来会重新迎来一波比较好的蜜月期的重要原因。

董翔补充到，长期来看，我们可以看货币的总量；短期来看，是实际利率决定金价的波动方向。即实际利率决定的金价围绕着M2决定的金价波动中枢去波动。实际利率上涨，可能金价就回落一点，实际利率和黄金的金价呈现逆相关性的，只是不一定是线性的相关性。从长期来看，黄金的价格是由供求关系决定的，最后根源上需求的增长还是体现在货币的增发上，货币的增长它具有指数性增长的特性。从短期来看，实际利率和金价有负的相关性，是从投资投机性需求的扰动，通过机会成本的机制来传导出来的。

投资者应如何选择黄金投资工具？

王祥介绍，市场上的黄金投资工具非常多。第一种是实物黄金，金豆豆、金条等，其本身是消费属性和投资属性的结合，劣势是流通成本高。在此之上，黄金工艺品和首饰的加价更高，其工费达到100元以上，在变现时，还会有额外的折价。因此，实物金比较适合家族传承的长期投资。如果是1-3年的理财型目的，实物黄金并不是一个好的选择。

第二种是对普通投资者比较方便的黄金ETF，它直接跟踪的是原料金的价格，且跟踪度非常紧密。ETF的优势在于它在场内可以快速交易，投资便捷并且门槛非常低，大约是几百元钱。场外链接基金的投资门槛更低，可能只要几块钱就能起买，是非常受普通投资者欢迎的选择。

第三种是金矿股，金矿股在黄金上涨的前期容易出现一些超额收益，但是到中后期的话，可能会出现一些后劲不足的情况，这也是投资者要进一步甄别的。

王祥总结到，黄金实物的ETF的逻辑更直接，确定性更强一些。而如果投资者看好企业，可以考虑投资黄金产业链的相关股票或者对其追踪的ETF产品。

董翔补充到，金矿股实际上是跟随企业的经营利润。2001年到2011年这十年的黄金牛市早期，金价上涨的时候，很多的金矿它表现的非常优异。因为成本提升的比较慢，销售价格提升的比较快，所以利润相当于合理的加杠杆。基数低的情况下，利润就会翻几倍。到后来，成本如果开始快速的追赶，甚至到了黄金牛市上行的末端的时候，金价走平，最后利润率会收窄。所以那时金矿股的表现，从利润的前景预期来说是下行的。就黄金ETF来看，黄金成本的上涨对于黄金ETF是正贡献，对于黄金金矿股来说是负贡献。

对于一般的投资者，董翔不建议金矿股甚至加更多杠杆的黄金期货，其研究成本太高，如果投资者具备对个股的研究，可以去尝试金矿股。

黄金资产跑赢了大多数资产

王祥表示，人民币黄金从2003年到现在正好20年的时间，它的年化波动率在13.5%左右，年化复合增长率8.05%。相比于沪深300的年化增长4.5%，人民币黄金跑赢了沪深300。从平均年化波动率来看，黄金的波动率更小，低于股市的21%。也就是说，黄金用三分之二的波动，获得了一个较高的收益水平。

他进一步指出，对投资者来说，路径是比结果更重要的一个事情。很多时候股市波动很难让人有很好的投资体验，这就是路径的重要性。借鉴海外的一些投资者的成熟经验，对黄金的配置在10%到15%的水平，其绝对比例不高，但可以有效地平滑组合的波动。对于普通投资者来说，这种体验才是可持续的，可复制的，也是更加可以获得的。

董翔也同意王祥的观点。他表示，从黄金和美元脱钩以后，经测算黄金的年化收益是5.8%。黄金的收益高于国内的无风险收益率。从潜在的收益的角度讲，从波动的角度讲，对于国内的投资者来说，都是一个比较好的一个选择。从长期来看，中国的潜在增速进一步的下移，如果再继续向美国和欧美靠拢的话，人民币汇率的升值空间也有限，所以黄金也可以去规避一些汇率的风险。

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