10月17日晚间，佳兆业集团（01638.HK，以下简称“佳兆业”）发布了公司境外债务重组的最新进展。

根据公告内容，佳兆业一直在与发行本金总额约为123亿美元的优先票据及其他境外债务的若干持有人及其顾问进行沟通与建设性接洽，以推动双方同意的境外债务重组方案的制定。

值得一提的是，自2021年12月底宣布债务违约以来，公司历时22个月，终于推出债务重组方案，主要涉及债转股、发行新债、出售资产三个方面。但对于本公司提案包含的某些条款，债权人小组表示并不支持。

或是受此影响，10月18日港股开盘后，公司便出现下跌，截至当日收盘，佳兆业集团股价报收0.194港元，跌3%，成交额为41.4万港元，当前公司总市值约13.61亿港元。

历时22个制定的债务重组方案

2021年12月20日，佳兆业宣布债务违约。

彼时公告披露，公司累计优先票据的未偿还本金总额约为117.8亿美元。同时，佳兆业表示一直在与债权人代表商讨，将对尚未支付的优先票据进行制定全面债务重组计划。但在此后很长的时间里，佳兆业都没有对外公布债务重组方案，使得相关事宜陷入停滞不前的状态。

或许长时间的停滞是公司在制定更为完善的重组方案，但对于债权人而言，时间就是金钱。今年7月，佳兆业发布公告称，布洛德峰投资顾问有限公司针对公司向香港高等法院提出清盘呈请，指控其未偿还1.7亿元的公司债券。

此后，该项清盘呈请历经两次延期。9月27日，佳兆业首度向香港高等法院提出申请撤销呈请，不过院方并未采纳，而是将聆讯延期，待各方提交进一步证据。据佳兆业10月16日公告指出，香港高等法院已将清盘呈请及撤销申请的聆讯延后至2024年2月6日。

就在业内认为佳兆业会再度“隐身”的时候，公司于10月17日晚间公布了境外债务初步重组方案。

据了解，该初步重组方案主要包括三方面：一是债转股，拟将一定数量的现有债务转换为公司股份；二是发行新债，拟将剩余债务兑换为新的以美元计价的新票据；三是出售资产，拟将公司若干资产处置所得款净额，包括集团现有项目中的一系列旧改项目，作为偿还新票据的额外资金来源。

需要说明的是，上述内容仅为重组框架，佳兆业并未透露债转股、发行新债的具体数额，也未提及任何增信措施。同时，公司亦未透露债权人对该重组方案的支持数据，仅表示目前尚未与债权人小组就境外重组条款达成最终协议，对于其提出的重组方案中的某些条款，债权人小组并不支持。

根据最新公告，截至2022年12月末，佳兆业境外有息负债约123亿美元。其中包括优先票据未偿本金约115亿美元，永续资本证券未偿本金约2亿美元，以及其他有担保及无担保债务约6.5亿美元。

同期，公司境内有息负债约506亿元，其中363亿元为项目层面负债。此外，佳兆业给合营企业、联营公司负债提供的财务担保约238亿元，对附属公司、合营企业及联营公司境内负债提供的财务担保约为210亿元。

偿债压力恐难缓解

应对债务压力最直接的办法就是资金，但是自债务违约以来，佳兆业的造血能力早已不复往昔。

2021年至2023年上半年，佳兆业的营收分别为355.45亿元、253.9亿元、135.65亿元，同期的归母净利润分别为-128.68亿元、-132.13亿元、-69.74亿元。公司营收持续下滑的同时，净亏损持续且大概率会进一步扩大。

上述报告期内，公司的物业销售收入分别为305.66亿元、212.77亿元、117.28亿元，可以看出，物业销售仍是公司营收的主要来源，但销售表现已经逐步下滑。

对此，职业投资人程宇向钛媒体APP表示，出险房企如果要想提振购房者的信心，唯一的办法就是解决自身现金流问题，不管是经营性现金流还是筹资性现金流，或者引进战略投资者补充股权资金、补充大量的信贷资金来完善公司现金流。“否则购房者肯定没信心去购买公司的房子。”

另据2023年半年报显示，截至6月末，佳兆业的总资产约2562亿元，其中在建及待售物业约1041亿元，预付款按金及其他应收款约890亿元；公司总借款约1375.78亿元，其中一年内到期偿还约1179亿元、一年至两年内到期偿还约49亿元。同期内，公司的现金及银行存款账面值仅约45亿元，公司货币资金无法覆盖债务，且短期偿债压力巨大。

公司货值方面，截至今年6月末，佳兆业的土地储备约2646万平方米，当中大湾区土地储备约1616万平方米，占整体土地储备的61%，其中深圳及广州的土地储备占比达大湾区市场的37%。

同时，佳兆业大部分城市更新项目也位于大湾区，集团连同其合联营公司在粤港澳大湾区有超100个城市更新项目尚未纳入土地储备，占地面积超5000万平方米。

在最新披露公告中，佳兆业基于现有土地储备及资产情况，对未来十年公司现金流情况进行了预测。其预计，土储开发项目和未转化为土储的旧改项目将产生750亿元至900亿元的自由现金流；处置投资物业、自持物业组合将产生60亿元至70亿元的现金流量净额；物业管理、酒店管理在内的其他业务部门预计产生10亿元至20亿元的净收入。

在基于市场复苏、资产顺利处置的理想状态下，按照上述预计，佳兆业未来十年将产生820亿元至990亿元的现金流总额。据此，佳兆业表示，在偿还境内债务的本金、利息、其他财务担保后，扣税前可用于境外债的现金预计约为600亿元至750亿元。

针对上述情况，程宇向钛媒体APP给出了“不看好”的评价。程宇指出，佳兆业债务重组有一个很致命的情况，即资产和负债之间的结构太过于顺周期，也就是说公司的资产主要在国内，但却有大笔的境外美元负债。在当前中国经济下行周期中，同时也面临美元升值的压力，就会造成公司的负债不断增长、资产价值不断贬值，这种大周期造成的结果，恐怕凭借一个企业的力量将会很难应付。

“除非运气好，迎来一个新的周期拐点，国内的资产价格重新开始上涨，负债的价值在不断下降，这种情况下才能彻底解决佳兆业的资产负债问题，但是目前还看不到这种周期反转的迹象。所以，佳兆业恐怕已经很难有办法去解决这个问题了。”程宇继续谈到。

此外，程宇还表示，佳兆业被称为“旧改之王”，旧改是“最麻烦”的一类地产，资产牵涉到的非经营性板块太多，障碍和风险也较多，就算有资金流入，恐怕这些东西也会阻碍佳兆业资产的流动性，即变现的速度和效率。于佳兆业而言，若要提振购房者信心，恐怕会比其他的房企出现更多不必要的障碍。（本文首发于钛媒体 APP，作者｜陈伟纳）