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文 | 海豚投研

北京时间 8 月 15 日港股盘后，$腾讯音乐.US 发布了 2023 年第二季度财报。从市场最关心的层面来说，业绩本身其实并不好。直播整顿的负面影响显著超预期，并且还将持续一整年。

好在公司这次在财报里面，给了相对明确的收入指引，也让市场对后续的压力心中有数，避免产生对社交娱乐滑坡无底洞的恐慌。

具体来看一下关键信息：

1、社交娱乐 “惊悚”：好不容易缓过了短视频的竞争，这个季度因为直播整顿，社交娱乐收入又加速下滑（同比-25%，Q1 为-13%）。从用户数和人均付费来看，因为主要是整顿了涉赌类的直播内容，导致人均付费明显缩水。

虽然 6 月初才开始重点清理违规行为，但带来的负面影响已经非常明显，因此下半年还将继续承压。

2、音乐付费 “争气”：在线音乐则继续超预期，收入同比加速至 37%。在人均付费增加的情况下，付费用户数、付费率也在继续提升。

回归本源的音乐付费能够持续高增长，我们归结于腾讯音乐稳固的基本盘，至少在数字音乐市场，它的垄断优势并没有受到多少影响。

当然，字节系数字音乐的进一步动作，也需要重点关注。

3、总收入指引 “雪崩”：虽然最终二季度收入和预期基本持平，但因为社交娱乐的持续性压力，下半年的收入指引和市场预期之间的落差显著。但反过来说，也因为管理层在财报中就给了相对明确的指引，也避免了市场对社交娱乐滑坡无底洞的猜测。

4、利润勉强保住：虽然过去的顶梁柱——社交娱乐收入崩了，但因为毛利更高的音乐订阅补足了缺口，因此整体集团的利润基本达到一致预期，经营利润率也环比小幅提升了 1.2pct。不过，与核心投行的预期相比还是略逊色的。

后续随着直播收入的进一步锐减，整体集团的盈利能力应该还会进一步提升，但利润规模能否继续支撑住，就得看音乐付费、广告等其他业务了。

5、回购情况：二季度也没有披露回购情况，应该是和上季度一样，暂时停了。在业绩弱势期，公司若能持续回购，在一定程度上可以缓解投资者的忧虑。

6、财报详细数据一览

海豚君观点

从短视频竞争影响开始，收入何时走过压力区实现真正回暖，实际上就是看的社交娱乐业务。音乐付费因为腾讯音乐相对明显的竞争优势，变现能否释放，其实更多的是看公司的意愿。

但这次因为市场最关心的问题并未继续缓解，反而遭遇了新的困境。因此尽管集团层面的收入、盈利都勉强达标，但对于投资者而言，其实不过是音乐付费的未来增长潜力被提前兑现了一部分。

因此基本面上还将经历一段磨底阶段，市场预期也会要大调整。只是公司在给了明确的收入指引后，至少不会让市场陷入业绩下滑无底洞的恐慌。

不可否认，从未来 1-2 年来看，腾讯音乐的成长性堪忧，往年动辄 20x 的 PE 估值水平显然已不再适用。但因为还有夯实的净现金（170 亿 RMB，合 23 亿美元）和还不错的盈利能力（Non-IFRS 22%），再加上 TME 在数字音乐市场的优势地位，以及与腾讯系其他兄弟公司的联动性，若如管理层指引逐步走出磨底期，按照 2024e 业绩预期，我们认为仍然可以匹配 120-130 亿美金的估值。

以下是详细分析

01 流量池生态稳定

虽然二季度线下文旅消费需求火热，但腾讯音乐的在线音乐流量盘还是基本保持稳定，MAU 环比净增 200 万用户至 5.94 亿。

此外，因为直播整顿于 6 月初开始，影响暂时还未在社交娱乐 MAU 上有明显体现，暂且稳定在 1.36 亿用户。

02 直播又回泥坑

原本因为短视频竞争影响的社交娱乐收入，在年初 Q1 已经逐渐看到影响减弱的趋势。但二季度末开启的违规直播整顿，再次把社交娱乐业务拽回 “泥坑”。

二季度社交娱乐收入加速下滑 25%，只剩 30 亿了。结合公司给的总收入指引，假设在线音乐收入增长稳定的情况下，社交娱乐在下半年还将加速崩盘。

由于目前主要打击的是涉赌类直播内容，因此从量、价上来看，主要体现为用户付费 ARPPU 大缩水，同比下降。与此同时，全民 K 歌的付费用户数量还有可能新增功能和开拓海外市场的情况下，在逐步回暖。

预计下半年社交娱乐收入的增长压力还将主要来自于人均付费金额，但付费用户或许也将会看到流失。

03 音乐订阅的付费潜力进一步被挖掘

也是因为社交娱乐雪崩带来的压力，一定程度上会促使公司通过付费墙策略，继续加速释放数字音乐付费的增长潜力。

当然与此同时，疫情放开之后广告收入会有自然修复。腾讯音乐也增加了更多的广告库存，推出激励广告等新的广告形式，二季度电商、游戏、旅游是广告投放的主要大户。

因此二季度在线音乐收入加速增长了 48%，达到了 42.5 亿元人民币。

进一步细分看，其中：

1）订阅收入同比增长 37%，付费用户数（+20%yoy）和人均付费金额（+14%yoy）均有不小的拉动。

2）包含数字版权售卖、广告等收入的其他在线音乐服务，收入同比增长 76%，主要靠广告的拉动，包括 app 内广告位、激励广告，以及举办的特色专属活动品牌商赞助广告。

04 控费极致，利润勉强保住

收入上，在线音乐中的音乐付费和广告，补上了直播的缺口。但少了直播的高分成成本，以及仍然极致的控费（销售费用同比下降 30%，管理费用同比下降 6%），使得最终的利润并没有同步出现滑坡，毛利率 34.3% 和经营利润率 17% 也达到新高的水平。

下半年因为收入上压力，全年利润肯定也比市场之前预期的要明显低了。但在新的业务结构下，利润率应该可以保持稳定，甚至有望继续往上够一够。

剔除股权激励以及非经营性的收益影响，腾讯音乐二季度实现 Non-IFRS 净利润 15.8 亿，同比增长 48%。收入上的压力太大，使得经调整净利润虽然超出了市场一致预期（近期有下调），但与部分核心投行的预期相比还是略逊色的。